РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. В пятницу на рынке внешнего долга обошлось без особых происшествий. Котировки Russia30 в первой половине дня подросли примерно на 1/4 п. п. до отметки 117,625%, однако к закрытию дня на фоне роста коррекционных настроений в мире они откатились вниз до 117,25%. Корпоративные бумаги пользовались спросом в течение большей части дня.

- Наши мысли относительно российского рынка еврооблигаций подробно изложены сегодня в Темах глобального и российского рынков.

- Рублевый долговой рынок в пятницу по-прежнему сохранял стабильности на фоне изменения котировок ликвидных бумаг в пределах +10 б. п.

- Тем не менее мы думаем, что в ближайшие дни сохранять стабильность рынку локального долга станет сложнее. Помимо угроз, исходящих извне, уже в конце этой недели может осложниться ситуация с рублевой ликвидностью (см. Денежный рынок). Кроме того, вновь начали расти офшорные ставки. В частности годовой NDF сегодня с утра мы видели в районе 4,70%, а 5-летний – около 6,40%.

- Курс рубля к корзине сегодня с утра опустился против бивалютной корзины до отметки 33,31RUB/Bkt.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Глобальные рынки: плохое начало недели или начало плохой недели?

Похоже, что после небольшой пятничной передышки на глобальные рынки возвращаются негативные настроения. Американские рынки завершили пятничные торги в глубоком минусе (около 1% по основным индексам), схожее снижение сегодня с утра демонстрировали азиатские рынки и фьючерсы. Курс европейской валюты с пятницу потерял против доллара около двух центов и уже довольно прочно встал на рельсы нисходящего тренда.

Как мы уже отмечали, рынок в последние дни стал гораздо более чувствителен к негативным новостям, и такие новости не замедлили появиться. Сегодня и завтра должна пройти встреча ЕС и МВФ, в ходе которой, как ожидается, Греция попросит об увеличении пакета помощи, который на данный момент составляет 110 млрд евро. При этом встреча серьезно осложняется тем, что накануне вылета в Европу в США был арестован директор-распорядитель МВФ Доминик Стросс-Кан. Кроме того, в СМИ по-прежнему муссируется информация о том, что Германия хотела бы переложить часть расходов на спасение Греции на держателей облигаций. Насколько мы понимаем, сейчас в первую очередь на повестке дня стоит пролонгация всего долга. Однако главным противником реструктуризации является ЕЦБ.

Очень похоже, что начало недели будет довольно сумрачным и на рынках будет доминировать бегство в качество. Тем не менее мы опасаемся, что слабым будет не только начало недели, но и вся она целиком. На многих рынках уже успели сформироваться нисходящие тренды.

Тем не менее сегодня с утра на рынке имеется актив, приятно нас удививший, – это нефть. В последние дни динамика пары «евро/доллар» и цен на нефть была очень похожа, однако сейчас нефть начала демонстрировать большую устойчивость. В частности, котировки барреля WTI практически не упали и продолжают сегодня с утра держаться недалеко от ключевых уровней поддержки в районе 100 долл.

Устойчивые цены на нефть дают надежду на то, что российским акциям, облигациям и курсу рубля удастся избежать глубокого снижения. Тем не менее особых надежд на это мы не возлагаем. По нашему мнению, шансы на то, что цены на нефть в ближайшие недели упадут еще на 10-15 долл., остаются довольно высокими.

Дальнейшее снижение инфляционных ожиданий и доходности Treasuries

Пятничная публикация данных по потребительской инфляции в США за апрель (Core CPI +0,2% м/м и +1,3% г/г) совпали с ожиданиями рынка и по-прежнему демонстрируют, что темпы инфляции все еще находятся ниже желаемых для ФРС 1,5–2%. На этом фоне ключевым драйвером пятничной динамики Treasuries стало бегство в качество. В итоге ставка UST 10 снизилась на 8 б. п. до 3,15%, а вмененная десятилетняя инфляция по TIPS опустилась до 2,37% (-3 б. п.).

Стоит отметить, что сегодня, 16 мая, должен был быть достигнут максимальный потолок американского госдолга, если бы не экстренные меры Казначейства, которые, по словам его главы Тимоти Гайтнера, позволят США занимать до августа. Между тем политический торг относительно масштабов сокращения дефицита бюджета США продолжается; тем не менее эта проблема остается на периферии внимания инвесторов.

Дальнейшее снижение долгосрочных американских ставок кажется нам сейчас весьма вероятным.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Корпоративные евробонды: оплачен ли дополнительный риск?

Рост рисков, связанных с мировой рыночной конъюнктурой, заставляет нас в очередной раз обратиться к теме оправданности нынешнего ценообразования на рынке корпоративных евробондов, которые все последние месяцы очень агрессивно покупали. В результате спред бондов Газпрома к суверенной кривой сейчас составляет менее 50 б. п. (Gazprom18-Russia30). Между тем еще в конце прошлого года кривая Газпрома находилась на 100–150 б. п. выше уровней суверенных бумаг. На наш взгляд, дальнейшее сужение спреда евробондов первого эшелона к евробондам России вряд ли было бы оправдано.

Во втором эшелоне компрессия спредов выглядит не менее драматичной. Например, выпуск CHMFRU17 предлагает премию к Газпрому в районе 115 б. п., а TRUBRU18 (B/B1/NR) торгуется со спредом к кривой Газпрома (Ваа1/ВВВ/ВВВ) в районе 200 б. п. при разнице в кредитных рейтингах 6 ступеней.

На наш взгляд, столь узкие кредитные спреды делают российские корпоративные и банковские евробонды весьма уязвимыми перед лицом возможной коррекции. Суверенные же бумаги с учетом возможности дальнейшего снижения доходности Treasuries, на наш взгляд, наоборот, выглядят привлекательно, хотя в конечном итоге и они могут пострадать.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банкам предстоит непростая неделя

Ситуация на российском денежном рынке на прошедшей неделе характеризовалась сохранением напряженности, однако в отсутствие значительных обязательных платежей уровень ставок МБК был близок к «нормальному». Стоимость заимствования o/n для банков первого круга колебалась в диапазоне 3,0–3,75% (лишь незначительно выше доходности сопоставимого по срокам депозита в ЦБ). При этом совокупный объем накопленной ликвидности на балансах банков находился в интервале 1,1–1,2 трлн руб., что по меньшей мере на 200 млрд руб. меньше, чем на начало предыдущего периода налоговых выплат.

На предстоящей неделе ситуация с ликвидностью может ухудшиться. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ на начало недели составила 1,13 трлн руб., пополнения за счет погашения каких-либо инвестиционных инструментов (ОБР, ОФЗ) не ожидается, в отличие от расходов. Сегодня банкам предстоит выплатить страховые взносы в фонды, а в пятницу необходимо перечислить треть платежей по НДС за первый квартал. Совокупный отток ликвидности с балансов может составить около 200 млрд руб.

При этом встречного потока в виде расходов бюджета может оказаться недостаточно, чтобы компенсировать отток ликвидности. Согласно предварительным оценкам, федеральный бюджет в январе – апреле был исполнен с профицитом в размере 134 млрд руб., и хотя цены на нефть в мае снизились, ситуация вряд ли изменится кардинально, поскольку одновременно с ослаблением влияния на сальдо бюджета более низкие цены на энергоносители означают меньшие интервенции на валютном рынке со стороны ЦБ.

Более того, возможности банков по рефинансированию на этой неделе могут оказаться довольно ограниченными. В частности, Минфин на этой неделе не станет проводить аукцион по размещению временно свободных средств федерального бюджета на банковские депозиты. При этом данный инструмент занимает лидирующее место среди источников финансирования для банков (на него приходится до 97% всей задолженности банков перед органами денежно-кредитного регулирования).

Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,5–3,75%, однако с учетом перечисленных выше факторов мы не исключаем вероятности роста ставок на текущей неделе. Стоимость заимствования o/n (для банков первого круга) может подняться до уровня 4,5–5,5%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НОВАТЭК опубликовал сильную отчетность за 1K11 по МСФО

Новость: НОВАТЭК опубликовал финансовые результаты за 1К11. Выручка компании выросла на 62% к уровню 1К10 до 44,9 млрд руб. Показатель EBITDA увеличился на 74,9% до 23,4 млрд руб. Величина финансового долга составила 84,8 млрд руб., что на 17,3% выше уровня начала года. Чистый долг вырос на 11,9% до 69,4 млрд руб.

Комментарий: Увеличение выручки было в основном связано с ростом продажи газа на 35,1% к уровню 1К10 до 13,3 млрд куб. м и роста цены на газ в 1К11 на 14,7% к аналогичному периоду прошлого года. Рост произошел за счет увеличения добычи газа на Юрхаровском месторождении (+39,7% до 7,8 млрд куб. м) и начале консолидации добычи Сибнефтегаза (1,37 млрд куб. м в 1К11).

Более сдержанный рост операционных затрат в 1К11 (+47% к 1К10) был в первую очередь обусловлен умеренным повышением транспортных расходов на 31%, что было связано с отставанием роста тарифов на транспортировку и на железнодорожную перевозку от роста цен на газ и на газовый конденсат. Налоги, кроме налога на прибыль, выросли на 78%, в первую очередь из-за 61%-ного повышения ставки НДПИ на газ.

По данным компании, капитальные затраты сохранились на уровне 1К10 и составили 6,3 млрд руб. (+1,8% г/г). Свободный денежный поток оценивается нами на уровне 13,9 млрд руб. (+89,4 г/г). Отметим, что на приобретения в 1К11 было направлено порядка 24,3 млрд руб.

Рост M&A активности не привел к увеличению показателей долговой нагрузки, которые на фоне роста денежного потока практически сохранились на уровнях близких конца 2010 г. – соотношение «Чистый долг/EBITDA» оценивается нами на уровне 1,05х.

В дальнейшем мы ожидаем сохранения показателей долговой нагрузки на уровнях, близких к текущему. Ситуация на рынке газа в 2К11 способствует росту денежного потока.

Мы не ожидаем, что сильная отчетность компании за 1К11 окажет влияние на котировки долговых инструментов, которые торгуются с премией в 30–40 б. п. к кривой доходности Газпрома.

ФСК показала хорошие результаты за 1К11 по РСБУ

Новость: ФСК в пятницу раскрыла свою бухгалтерскую отчетность по РСБУ за первый квартал 2011 г. Выручка ФСК выросла на 32% до 36,6 млрд руб., операционные расходы – на 8% до 29,9 млрд руб., чистая прибыль – на 20% до 17,2 млрд руб.

Комментарий: Мы позитивно оцениваем финансовые результаты, достигнутые ФСК в первом квартале. Хороший контроль над затратами и значительное повышение тарифов на услуги компании обусловили существенный рост выручки, EBITDA и прибыли. При этом рентабельность по EBITDA достигла рекордного уровня в 81,8%.

По данным отчетности, величина долга сохранилась на уровне начала 2010 г. – около 56,9 млрд руб., что также близко к консолидированному долгу (см. комментарий от 4 мая т. г.). Величина чистого долга снизилась до 28,7 млрд руб. за счет роста денежных средств в 1К11 до 28,2 млрд руб. Показатель «Чистый долг/EBITDA» мы оцениваем на уровне 0,4х, что ниже уровня конца прошлого года (около 0,6х).

В целом сильные результаты деятельности компании в 1К11 нейтральны для облигаций ФСК, которые фактически образуют одну кривую доходности с выпусками других государственных монополий (РЖД и Газпром). Из обращающихся выпусков электроэнергетики мы обращаем внимание на рублевые еврооблигации RUSHYDR 15 (YTM 8,0%), которые торгуются с премией в 35–40 б. п. к кривой доходности ФСК. На наш взгляд, эта премия не должна превышать 25 б. п.