РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Российский рынок еврооблигаций в пятницу продолжал противиться негативной динамике американских Treasuries. Инвесторы закрыли глаза на ночной рост доходности UST10 до 3,74%, однако когда ставка десятилетней ноты пошла еще дальше и превысила 3,80%, в российских бондах начались продажи. «Тридцатка» проседала до 118,25%, прошлись по бидам и в корпоративных бумагах, которые подешевели на 0,5–1,0 п. п. Похоже, что сегодня рынок опять будет находиться под воздействием сил противоположной направленности. В целом аппетит к риску остается высоким, однако динамика базовых активов пока не дает шансов на рост цен российских евробондов. Впрочем, и глубокая просадка рынка, на наш взгляд, пока не слишком вероятна

- Рублевый сегмент долгового рынка сохраняет пассивность. Изменения цен минимальны, торговая активность невысока. Фундаментальный расклад факторов: рубль, ликвидность и т. д. пока также не способствует переменам. Единственный любопытный факт – странное падение длинных ставок NDF на брокерских скринах, в частности – десятилетний NDF на доллар – рубль в пятницу упал почти на 3 п. п. примерно до 4,20%. Никаких поводов для столь резкого движения мы не видели, так что, вероятно, происходящее имеет какие-то технические причины. Или же остается предположить, что рынки ждут стремительного укрепления рубля, что, на наш взгляд, маловероятно

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Нашелся повод для роста

Аппетит к риску остается довольно высоким

Начало недели складывается довольно благоприятно по отношению к рисковым активам. Азиатские индексы сегодня растут, после того как китайское промышленное производство в августе продемонстрировало рост на 13,9% к соответствующему периоду прошлого года. Кроме того, неожиданный приятный сюрприз приготовила статистка по американским оптовым запасам (+1,3%) в июле. Это свидетельствует о том, что «коррекция уровня запасов» продолжает помогать экономическому росту в США.

Treasuries: противоречие между фундаментом и техникой

Несмотря на то, что доходность длинных казначейских нот продолжает двигаться вверх на волне технических продаж после пробития ключевых уровней поддержки (или сопротивления, если смотреть с точки зрения доходности), фундаментальные основания для нового тренда кажутся нам довольно зыбкими, даже несмотря на неплохую последнюю статистику. Как показывают недавние данные по потребительскому кредиту, deleveraging американского потребителя продолжается, эффект от мер по бюджетному стимулированию и помощь со стороны динамики складских запасов скоро закончатся, и американской экономике станет труднее удерживаться на траектории роста. В этой связи возобновление количественного смягчения ФРС кажется весьма вероятным. Примерно о том же сегодня пишет Bloomberg, ссылаясь на довольно авторитетные финансовые учреждения. На наш взгляд, не слишком вероятно, что доходность UST-10 в ближайшее время существенно превысит 3,0%.

Базель пришел к компромиссу

Вчера Базельский комитет в Швейцарии достиг компромисса относительно изменения требований к уровню банковского капитала. Минимальное соотношение объема капитала, сформированного за счет обыкновенных акций по отношению к активам, взвешенным с учетом рисков, вырастает до 7%, включая 2,5% дополнительного контрциклического буфера, который необходимо будет формировать в «тучные годы». Сейчас минимальный уровень этого показателя составляет 2,0%. Всего на удовлетворение новых требований банкам будет дано 8 лет, что является компромиссом между 10 годами, которые требовала Германия, и 5, предлагавшимися США.

Некоторые банки приступили к привлечению нового капитала, не дожидаясь появления новых требований. Так, Bloomberg пишет, что Deutsche Bank привлекает на рынке акций 9,8 млрд евро. Тем не менее, доверие в европейской банковской системе все еще дефицитней, чем в США, что объясняется общим более низким уровнем капитализации и проблемами у суверенных правительств ряда небезызвестных европейских стран. Так, спред LIBOR–OIS по евро сейчас заметно шире, чем по долларам.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Иркут закрывает книгу заявок по размещению биржевых облигаций

В пятницу информационные агентства сообщили о том, что НПК Иркут закрыла книгу заявок по размещению трехлетних биржевых облигаций на сумму 5 млрд руб. Ставка купона составила 9,25%, что соответствует эффективной доходности к погашению в районе YTM 9,46%. На наш взгляд, эта ставка не слишком интересна с учетом довольно слабого самостоятельного кредитного качества компании. Что касается государственной поддержки, то опыт недавнего кризиса показал, что в ряде ситуаций ее может оказаться недостаточно для полной защиты интересов кредиторов.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Негативных событий на предстоящей неделе не ожидается

Ситуация на российском денежном рынке остается благоприятной. Стоимость заимствования o/n на межбанковском рынке на прошлой неделе колебалась в диапазоне 2,43–2,58%, а к концу недели опустились до 2,3%, оказавшись ниже доходности размещения средств на депозиты ЦБ на сопоставимый срок (2,5%): таким образом, в условиях избытка ликвидности банки не требуют премии за риск контрагента. При этом трехмесячные ставки NDF после умеренного подъема в середине недели (до 3,25%) к пятнице вновь опустились до уровня 3,0%, что также указывает на низкие рублевые риски.

Среди событий, способных в течение следующей недели оказать влияние на объем ликвидности в банковской системе, отметим следующие:

Погашение ОБР

В среду ЦБ предстоит погасить облигации номиналом 463,2 млрд руб. Хотя часть высвободившихся средств, вероятно, будет абсорбирована за счет новых аукционов по продаже ОБР на предстоящей неделе, значительный объем высвободившихся средств может оказать давление на ставки МБК за счет попыток кредитных организаций разместить средства в альтернативные инструменты денежного рынка. В то же время мы не ожидаем существенного воздействия на чистую ликвидную позицию банков (которая в настоящий момент превышает 2,0 трлн руб.), поскольку погашение ОБР по сути означает лишь изменение структуры ликвидных активов на балансах.

Возврат Минфину и ЦБ средств с депозитов

15 сентября банкам предстоит вернуть Минфину 13 млрд руб. ранее размещенных на депозитах бюджетных средств. Новых аукционов по предоставлению аналогичного рефинансирования на предстоящую неделю не запланировано, однако отток 13 млрд не представляет угрозы для ликвидности банков.

На среду также приходится погашение задолженности в размере 1,4 млрд руб. по кредитам без обеспечения ЦБ. При этом сегодня и завтра Банк России предложит кредитным организациям рефинансировать часть задолженности: в рамках двух аукционов (на 3 месяца и 5 недель соответственно) банки могут привлечь суммарно до 1,8 млрд руб. Хотя заимствования на условиях ЦБ представляются запретительно дорогими (ставка 11,5% на 3 месяца и 11,25% на 5 недель), итоги последних аукционов свидетельствуют о том, что для ряда банков данный инструмент по-прежнему остается одним из источников фондирования. Тем не менее, мы не ожидаем высокого спроса на средства ЦБ.

Начало периода налоговых выплат

15 сентября начинается сентябрьский период налоговых выплат. В частности, на этой неделе банкам предстоит осуществить выплату страховых взносов в фонды: по нашим оценкам, сумма выплат не должна превысить 180 млрд руб. Тем не менее, в условиях текущего избытка ликвидности повышение даже краткосрочных ставок, на наш взгляд, маловероятно.

Таким образом, мы полагаем, что на предстоящей неделе существенного изменения ситуации с ликвидностью не произойдет: ставки будут оставаться вблизи текущих уровней.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Мосэнерго отчиталось за 1-е полугодие по МСФО и представило позитивные прогнозы. Долговая нагрузка снижается

Новость: Генерирующая компания Мосэнерго в пятницу презентовала свои консолидированные финансовые результаты по МСФО за первое полугодие. Выручка компании составила 74,69 млрд руб. (+25% г/г), в т. ч. 36,57 млрд руб. от продажи электроэнергии и мощности (+20% г/г) и 36,21 млрд руб. от продажи тепла (+31% г/г).

Скорректированный на изменение инвестиционной собственности показатель EBITDA сократился на 11,23% (до 9,96 млрд руб.). Операционные расходы увеличились на 27% до 70,7 млрд руб. Топливные затраты составили 36,3 млрд руб., что на 44% выше, чем в 1-м полугодии 2009 г.

По итогам 2010 г. Мосэнерго ожидает выручку на уровне 136 млрд руб., EBITDA – 17,2 млрд руб., что выше прежнего прогноза на 7%. Пересмотр обусловлен более высокими темпами роста выработки электроэнергии в связи с аномальной жарой. Так, в июле рост г/г составил 10%, а в августе – 19%.

Комментарий: На наш взгляд, результаты Мосэнерго, последней из четверки подконтрольных Газпрому генкомпаний опубликовавшей отчетность по МСФО за 1-е полугодие, выглядят достаточно сильными. Кроме того, высокая динамика по выработке электроэнергии в июле – августе, а также сглаживание эффекта низкой базы по топливным расходам закладывают основу для сильной отчетности по итогам 3-го и 4-го кварталов.

Отметим, что во втором квартале 2010 г., который является планово убыточным для ТГК, Мосэнерго удалось сократить негативный финансовый результат: убыток составил 1,39 млрд руб. против 1,64 млрд руб. во втором квартале 2009 г.

По сравнению с ранее опубликованной отчетностью по РСБУ Мосэнерго показало чуть более высокую выручку и значительно большую чистую прибыль (4,24 млрд руб. против 3,43 млрд руб. по РСБУ). Однако показатели рентабельности несколько снизились, что можно объяснить низкой базой по затратам в прошлом году в связи с поквартальным повышением тарифов на газ. Скорректированная рентабельность по EBITDA Мосэнерго по итогам полугодия составила 13,3% против 18,8% годом ранее. При этом ранее отчитавшееся ТГК-1 показала более высокие результаты за первое полугодие.

По состоянию на середину 2010 г. долг Мосэнерго составил 18,5 млрд руб., что выше чем год назад (17,2 млрд руб.) и ниже, чем на конец прошлого года (18,8 млрд руб.). Долг компании представлен в основном необеспеченными облигационными выпусками на сумму 16,4 млрд руб. Благодаря значительному росту денежных средств более чем в три раза (до 10 млрд руб.), компании удалось заметно снизить долговую нагрузку: в частности, соотношение Чистый долг/EBITDA уменьшилось до 0,60х против значений в районе 1,0х год и полгода назад. Отметим также запредельно высокое соотношение показателя покрытия процентных платежей EBITDA/Проценты в районе 1х, которое объясняется капитализацией значительной части процентных платежей. Без учета капитализированных процентов этот показатель составил бы 10,9х.

Обратим внимание, что компания характеризуется высокой долей забалансовых и условных обязательств. На середину 2010 г. условные обязательства (в основном по инвестиционным контрактам) компании составили 13,0 млрд руб. против 18,8 млрд руб. на конец прошлого года, обязательства по операционной аренде составили 10, 7 млрд руб. (10,4 млрд руб. на конец 2009 г.). Кроме того, компания выдает гарантии по кредитам сотрудников, которые составили 297 млн руб. С учетом вышеперечисленных обязательств соотношение Чистый долг/EBITDA оценивается в 2,4х.

В настоящее время мы полагаем, что выпуски компании справедливо оценены рынком, предлагая примерно одинаковую премию (80–90 б. п.) к кривой Газпрома с другими выпусками энергокомпаний, входящих в группу Газпром.

Банк Русский Стандарт делает ряд интересных заявлений на телеконференции для инвесторов

Новость: В пятницу Банк Русский Стандарт (БРС) провел телеконференцию, посвященную финансовым итогам деятельности в 1П10 г. по МСФО, в ходе которой руководство организации предоставило больше информации относительно текущей ситуации в банке и его планов на будущее (наш комментарий по самой отчетности был представлен на прошлой неделе, в Ежедневном обзоре долговых рынков от 9 сентября):

- объемы кредитования начинают демонстрировать признаки восстановления: с июня растет портфель POS-кредитов банка, с августа – объем портфеля кредитных карт. Руководство БРС ожидает, что к концу 2010 г. совокупный кредитный портфель банка составит 100,0–105,0% от значения показателя на конец 2009 г. (напомним, за первые 6 месяцев года нетто кредитный портфель просел на 10,0% с 93,0 млрд руб. до 83,7 млрд руб.).

- доля NPL в портфеле остается невысокой: 3,1% от совокупного портфеля на 30 июня 2010 г. для кредитов с просрочкой платежей более чем на 90 дней (5,4% на конец 2009 г.).

Напомним, что, в соответствии с учетной политикой для целей МСФО, БРС списывает с баланса небольшие кредиты с основным долгом менее 50,0 тыс. руб. при обнаружении мошенничества/просрочки платежей свыше 120 дней, а также прочие кредиты при просрочке платежей свыше 360 дней. На отчетную дату покрытие NPL резервами находилось на хорошем уровне в 2,5х.

- приобретение 14,5% акций материнской компании банка после отчетной даты за 6,5 млрд руб. является единовременной транзакцией: банк не планирует повторять данные операции до конца 2010 года. К тому же, по заявлениям руководства БРС, данная сделка была в чем-то технической, поскольку не привела к реальному оттоку ликвидности из банка.

- решение о том, исполнять ли колл-опцион по субординированным еврооблигациям RSB15 в декабре 2010 г., будет продиктовано исключительно вопросами экономической эффективности. Пока банк не принял окончательного решения, однако ключевым в этом вопросе для него станет экономическая выгодность исполнения опциона против оставления бумаги в обращении на новый 5-летний период с учетом фактического уровня процентных ставок.

- БРС по-прежнему видит перспективным участие в проекте создания Почтового банка, однако при его реализации не будет забывать о риск-менеджменте (напомним, в настоящее время заявки потенциальных участников находятся на рассмотрении в ВЭБе). Так, в первую очередь через Почтовый банк могут быть реализованы наименее рискованные продукты, после чего БРС будет следить за формируемой клиентской базой и в случае успеха приступать к прямому кредитованию через данные точки.

Комментарий: Все заявления руководства подтверждают наше мнение об устойчивости финансового положения БРС в настоящее время. В то же время мы хотим отметить, что исходя из логики организации шансов на исполнение колл-опциона по выпуску RSB15 у держателей бумаг пока немного. Принимая во внимание текущую доходность UST5, купонная ставка по бумаге RSB15 на 5-летний период после даты опциона составила бы 7,5% годовых – явно ниже тех уровней, под которые БРС мог бы привлечь длинное долларовое фондирование для рефинансирования данного долга.