Монитор первичных размещений

Абсолют Банк (–/Ва3/ВВ+): российские кредитные риски с западным оттенком

Абсолют Банк 5 – инвестиционный вывод

Безусловно, при определении справедливой доходности облигаций Абсолют Банка одним из наиболее важных моментов является оценка фактора акционерной поддержки. С одной стороны, мы не склонны полагать, что материнская группа KBC готова допустить ухудшение финансового положения российской дочки до момента продажи, а гипотетические новые владельцы – сразу после сделки. С другой стороны, очевидно, что в течение 3-летнего периода до оферты по облигациям серии 05 возможны изменения в структуре акционеров банка, которые несколько ослабят его кредитный профиль с позиций держателей облигаций.

Из широкого спектра представителей банковского сектора на рублевом долговом рынке по масштабам и структуре бизнеса наиболее близким к Абсолют Банку мы считаем Кредит Европа Банк (–/Ва3/ВВ-). Выстроенная КЕБ в последние годы бизнес- модель более рентабельна – и вместе с тем менее рискованна, – чем у Абсолют Банка (если судить по динамике доли NPL и ряду других показателей; см. сравнительную таблицу в конце обзора). Операционная эффективность КЕБ также более высока (ощутимо более низкое соотношение «Расходы/Доходы»). Филиальная сеть КЕБ почти в 2 раза шире, чем у Абсолют Банка (данные РБК), при этом в финансировании своей деятельности обе организации в существенной степени полагаются на фондирование связанных сторон (отметим, что у КЕБ зависимость от него меньше).

Как следствие, при рассмотрении самостоятельных кредитных профилей на горизонте 3 лет премия между долговыми инструментами двух банков, по нашему мнению, не должна быть ниже 40–60 б.п. Мид-маркет по облигациям КЕБ БО-1 сегодня находится на отметке YTP 8,12% @ апрель 2014 г. (премия около 190 б.п. к ОФЗ 25076, YTM 6,21% @ март 2014 г.). Таким образом, фундаментально доходность облигаций Абсолют Банк 5 выглядела бы для нас справедливой с премией в 230–250 б.п. к ОФЗ 25068 (YTM 6,27% @ август 2014 г.), т. е. в диапазоне YTP 8,57–8,77%.

Вместе с тем объем предлагаемых инвесторам облигаций невелик (всего 1,8 млрд руб.), а рейтинговая комбинация Абсолют Банка в настоящее время – одна из наиболее сильных среди отечественных частных финансовых организаций. К тому же не исключен сценарий, при котором KBC останется контролирующим акционером банка на весь период до оферты в 2014 году или кредитный профиль нового собственника также будет отличаться высокой прочностью. С учетом данных факторов мы вполне готовы допустить, что книга по облигациям 05 будет закрыта по нижней границе диапазона доходности организаторов – или даже ниже ее.

КОММЕНТАРИИ К РАЗМЕЩЕНИЮ

В среду 20 июля Абсолют Банк планирует открыть книгу по размещению облигаций серии 05 объемом 1,8 млрд руб. По 5-летним бумагам предусмотрена оферта через 3 года по номиналу, при этом ориентир ставки первых 6 полугодовых купонов в настоящее время составляет 8,25–8,75% годовых. Закрытие книги заявок запланировано на следующую пятницу, 29 июля.

До кризиса Абсолют Банк активно занимал на рублевом и валютном облигационных рынках; вместе с тем последний из инструментов публичного долга организации – выпуск еврооблигаций объемом 175 млн долл. – был погашен еще в марте 2010 г.

Вкратце о банке: Абсолют Банк – универсальная кредитная организация, вошедшая по состоянию на 1 июня 2011 г. в ТОП-50 российских банков по величине активов (107,5 млрд руб., 33-е место) и кредитного портфеля (74,7 млрд руб., 30-е место). Филиальная сеть банка охватывает крупнейшие города страны (Москва, Санкт-Петербург, Новосибирск, Екатеринбург, Нижний Новгород и т.д.). Вместе с тем, насколько мы понимаем, в настоящее время Абсолют продолжает оптимизировать структуру регионального присутствия, отказываясь от деятельности в части регионов с небольшим числом имеющихся точек продаж. В рейтинге РБК наиболее «филиальных» отечественных банков на начало июня 2011 г. Абсолют занимал 67-е место. Банку присвоены рейтинги двух международных агентств: «Ва3/негативный» от Moody's и «ВВ+/RW развивающийся» от Fitch.

Ниже мы приводим ключевые аспекты кредитного профиля банка, на которые нам хотелось бы обратить внимание инвесторов.

Принадлежность KBC Group – чего ждать в ближайшие годы? На сегодняшний день 99% акций Абсолют Банка принадлежат бельгийскому KBC Bank N.V. (A/Aa3/A) – 100%-ной дочке KBC Group N.V. (A-/A1/A), объединяющей финансовые активы объемом свыше 320 млрд евро в ряде стран Центральной и Восточной Европы (ключевые – Бельгия, Чехия, Словакия, Венгрия, Польша и Болгария). Опубликованные на прошлой неделе результаты тестирования европейских банков свидетельствуют о высокой степени защищенности KBC Bank от возможных убытков: в стресс-сценарии достаточность основного капитала 1-го уровня банка опустилась бы с 10,5% на конец 2010 г. до 10,0% (против обязательного порога в 5%).

Помимо участия в капитале российской организации, KBC Group также предоставляет банку существенный объем фондирования – на конец 2010 года почти 55% обязательств Абсолют Банка приходились на долю средств материнской компании и организаций под общим контролем. Добавим, что, по нашим оценкам, стоимость срочных кредитов и депозитов со стороны структур группы для Абсолют Банка в последние годы находилась в диапазоне 6,5–8,0% годовых.

Не следует забывать о том, что во 2-й половине 2009 г. KBC взяла на себя обязательство перед ЕС – в качестве ответной меры за оказанную группе поддержку – избавиться до 2013 года от ряда «непрофильных» активов для поддержания капитала, в том числе продать российское подразделение. Временные рамки данной продажи пока ясны не до конца (последний годовой отчет бельгийской группы указывает на ее намерение совершить сделку при «оптимальной ситуации на рынках»). Агентство Fitch ранее указывало, что изначальный дедлайн (2013 г.) может быть перенесен на срок до 3 лет – если группе не удастся найти привлекательные предложения. Также отсутствует какая-либо ясность относительно того, кто мог бы купить российский банк у KBC.

Вместе с тем очевидно, что процесс продажи потребует от Абсолют Банка существенного перепрофилирования деятельности, особенно в пассивной части баланса. В апрельском интервью РБК daily председатель правления организации Николай Сидоров заявлял о намерении банка сократить долю KBC в фондировании до 20–25% «в обозримом горизонте», прежде всего за счет «привлечения на российском рынке». Насколько мы понимаем, исходя из данной формулировки, нельзя исключать, что банк будет выходить на внутренний рынок долговых инструментов и после облигаций серии 05.

Также напомним, что в настоящее время рейтинг организации от Moody's на уровне «Ba3» по-прежнему включает 1 ступень за поддержку со стороны KBC, а агентство Fitch исходит в оценке кредитных рисков банка из рейтинга поддержки «3» («умеренная вероятность»). Таким образом, рейтинги Абсолют Банка должны быть пересмотрены в зависимости от того, каким образом произойдет смена его акционеров.

Переосмысление бизнес-модели – в начале длинного пути. В настоящее время (судя по отчетности за 2010 год по МСФО) бизнес Абсолют Банка примерно поровну поделен между корпоративным и розничным сегментами, с некоторым преобладанием последнего. Основными клиентами организации являются физические лица – представители «среднего класса» (заметим, что почти 95% розничного портфеля приходятся на ипотечные и автокредиты) – а также средние и крупные по величине компании. Принятая в июне 2010 года стратегия развития Абсолют Банка предполагает дополнительный акцент на сегменте малого и среднего бизнеса (МСБ) и предложение полного комплекса финансовых услуг своим частным клиентам. Банк также рассчитывает расширять спектр предлагаемых услуг для наращивания доли комиссионного дохода в выручке.

Мы позитивно относимся к данным инициативам Абсолют Банка, однако видим серьезные вызовы на пути претворения их в жизнь. В частности, экспансия в розничный сегмент, скорее всего, потребует от банка ощутимых инвестиций в развитие филиальной сети (пока, как мы понимаем, банк будет фокусироваться прежде всего на городах, в которых считает свои позиции наиболее сильными). Объемы ипотечного кредитования в стране – ключевого для банка продукта – пока не достигли докризисных уровней, чему во многом препятствуют относительно высокий уровень ставок (существенным преимуществом в данном отношении обладают госбанки). Продвижение в более маржинальный, но априори более рискованный сегмент МСБ сопряжено с необходимостью выстраивания отлаженной системы риск-менеджмента (см. следующий раздел).

Качество активов – есть пространство для улучшения. Отчетность Абсолют Банка по МСФО не содержит детальной информации относительно качества кредитного портфеля организации. Вместе с тем основные цифры содержатся в ежеквартальных материалах материнской KBC Group.

Так, на конец 1К11 доля NPL – кредитов с просрочкой платежей более 90 дней – составляла достаточно высокие по сравнению с другими отечественными банками 16,1%. Данный феномен во многом объясняется тем, что на протяжении последних 2 лет Абсолют почти не списывал проблемную задолженность с баланса и придерживался аккуратного подхода к выдаче новых кредитов, вследствие чего доля «старых плохих» долгов оставалась высокой. Добавим, что на 31 марта 2011 г. данные NPL на 61% покрывались сформированными под них резервами.

По заявлениям руководства банка, проблемы с качеством портфеля в течение 2009 года возникли во многом по причине его высокой [до кризиса] подверженности рискам сегментов строительства и автодилерства, степень которой впоследствии снижалась. Вместе с тем мы обращаем внимание на то, что на конец 2010 года (данные МСФО-отчетности) на долю секторов недвижимости и строительства по-прежнему приходилось 32% валового корпоративного портфеля банка. Отдельно заметим, что на 31 декабря 2010 г. почти 28% валовых кредитов юридическим лицам приходилось на долю 10 крупнейших заемщиков (объем их нетто-задолженности составлял при этом 61% от капитала 1-го уровня банка).

Ключевые финансовые показатели – когда же будет прибыль? Финансовые результаты, демонстрируемые Абсолют Банком в отчетности по МСФО на протяжении последних нескольких лет, не выглядят сильными. Прежде всего, обращают на себя внимание ряд моментов:

- генерирование банком чистых убытков по итогам 2009–2010 гг. (в 2008 г. была минимальная прибыль);

- почти 2-кратная просадка величины чистого кредитного портфеля в 2008–2010 гг. (со 139 до 71 млрд руб. соответственно); за первые 5 месяцев 2011 г., по данным РСБУ, снижение составило еще 8,3%. Существенные изменения отраслевой структуры корпоративного портфеля в течение 2008–2010 гг. не наблюдались, доля кредитов физлицам в валовом портфеле выросла с 37,8% до 51,0%. Аккумулированный при этом банком к концу 2010 года портфель ценных бумаг не выглядит внушительным (5,6 млрд руб.).

- поддержание на балансе кажущегося излишним запаса приносящей небольшие доходы ликвидности – 25,5 млрд руб., или 23,3% совокупных активов – в денежных средствах и эквивалентах, а также средствах в банках на конец 2010 года.

Чистая процентная маржа Абсолют Банка на протяжении последних лет ужималась в рамках общерыночных тенденций: с 6,1% в 2008 г. до 4,3% по итогам 2010 г. Достаточность капитала банка находится на хорошем уровне – 13,8% для показателя 1-го уровня по Базелю на 31 декабря 2010 г.; вместе с тем стоит отметить, что, по нашим подсчетам, на конец 2010 г. непокрытая резервами часть NPL составляла ощутимые 39% от величины капитала 1-го уровня.

Позиционирование выпуска. Безусловно, при определении справедливой доходности облигаций Абсолют Банка одним из наиболее важных моментов является оценка фактора акционерной поддержки. С одной стороны, мы не склонны полагать, что материнская группа KBC готова допустить ухудшение финансового положения российской дочки до момента продажи, а гипотетические новые владельцы – сразу после сделки. С другой стороны, очевидно, что в течение 3-летнего периода до оферты по облигациям серии 05 возможны изменения в структуре акционеров Абсолют Банка, которые несколько ослабят его кредитный профиль с позиций держателей облигаций.

Из широкого спектра представителей банковского сектора на рублевом долговом рынке по масштабам и структуре бизнеса наиболее близким к Абсолют Банку мы считаем Кредит Европа Банк (–/Ва3/ВВ-). Выстроенная КЕБ в последние годы бизнес-модель более рентабельна – и вместе с тем менее рискованна, – чем у Абсолют Банка (если судить по динамике доли NPL и ряду других показателей; см. сравнительную таблицу ниже). Операционная эффективность КЕБ также более высока (ощутимо более низкое соотношение «Расходы/Доходы»). Филиальная сеть КЕБ почти в 2 раза шире, чем у Абсолют Банка (данные РБК), при этом в финансировании своей деятельности обе организации в существенной степени полагаются на фондирование связанных сторон (отметим, что у КЕБ зависимость от него меньше).

Как следствие, при рассмотрении самостоятельных кредитных профилей на горизонте 3 лет премия между долговыми инструментами 2-х банков, по нашему мнению, не должна быть ниже 40–60 б.п. Мид-маркет по облигациям КЕБ БО-1 сегодня находится на отметке YTP 8,12% @ апрель 2014 г. (премия около 190 б.п. к ОФЗ 25076, YTM 6,21% @ март 2014 г.). Таким образом, фундаментально доходность облигаций Абсолют Банк 5 выглядела бы для нас справедливой с премией в 230–250 б.п. к ОФЗ 25068 (YTM 6,27% @ август 2014 г.), т. е. в диапазоне YTP 8,57–8,77%.

Вместе с тем объем предлагаемых инвесторам облигаций невелик (всего 1,8 млрд руб.), рейтинговая комбинация Абсолют Банка в настоящее время – одна из наиболее сильных среди отечественных частных финансовых организаций. К тому же не исключен сценарий, при котором KBC останется контролирующим акционером банка на весь период до оферты в 2014 году / кредитный профиль нового собственника будет отличаться высокой прочностью. С учетом данных факторов мы вполне готовы допустить, что книга по облигациям 05 будет закрыта по нижней границе диапазона доходности организаторов – или даже ниже ее.