Профиль компании

Группа Росконтракт (далее «Эмитент», «Компания» или «Группа») была создана в 1992г. как агент Правительства РФ по реализации широкого спектра текстильной, нефте-, металло- и агропромышленной продукции. В настоящее время, Компания представляет собой конгломерат, ведущий свою основную деятельность в текстильной промышленности, машиностроении, сельскохозяйственном производстве и финансовой сфере. Существующая структура активов Группы в текстильном, сельскохозяйственном и частично в машиностроительном сегментах характеризуется высокой степенью синергии, тем самым, оптимизируя производственный процесс и увеличивая его рентабельность.

Структура собственности

Государству, в лице Российского фонда федерального имущества (РФФИ), принадлежит 20,95% Компании, оставшиеся 79,05% принадлежат физическим и юридическим лицам, значительная часть из которых, по нашей оценке, представлена либо менеджментом Компании, либо лицами, аффилированными с руководством Компании. Согласно решению правительства РФ, 20,95% акций Компании, находящихся в федеральной собственности, включены в программу приватизации федерального имущества на 2005г.

Текстильный сегмент

Текстильный сегмент является основным источником продаж, на долю которого приходится около 3,538 млрд руб. или 54,1% от консолидированной выручки в 2004г. В текстильный комплекс входят 7 предприятий, два из которых специализируются на производстве хлопчатобумажной пряжи и суровой ткани (полуфабрикат), три – на производстве льняной пряжи и ткани, и одно, специализирующееся исключительно на пошиве конечной продукции. В общем объеме производимой продукции, на долю хлопчатобумажной и льняной продукции приходится около 48% и 52% соответственно. Закупка сырья для производства хлопчатобумажных изделий производится исключительно за рубежом, в то время как в производстве льняной пряжи и тканей используется около 72% импортируемого льноволокна. Около 96% продаж приходится на экспортные поставки в страны ЕС, США и Канаду. Реализация экспортной продукции осуществляется через две торговые компании – Тексконтракт и Roscontract (Hong Kong) Ltd, в то время как продажи на внутреннем рынке проходят только через Тексконтракт. Экспортные продажи через Roscontract осуществляются по принципу внешнего толлинга, когда хлопковолокно и льноволокно ввозится в Россию исключительно для переработки и последующего экспорта продукции, произведенной из данного сырья. Данная схема освобождает Компанию от выплаты НДС и пошлины на импорт сырья. 92,1% продаж предприятий данного сегмента осуществляется через Тексконтракт и Roscontract. В рамках продолжающейся модернизации производственных мощностей, предприятия данного сегмента оснащаются западным оборудованием третьего поколения, что позволяет добиваться наиболее эффективного использования инвестиционных средств и сдерживания операционных издержек, сохраняя при этом высокое качество продукции.

Машиностроительный сегмент

Продажи данного сегмента составили около 567,5 млн руб. или 8,7% от консолидированной выручки в 2004г. В машиностроительный комплекс входят три завода, производящих главным образом трубопроводную арматуру для нефтяной, химической, газовой, энергетической отраслей промышленности, а также сельскохозяйственные машины для льняного производства и различные виды оснастки. 85,2% продаж предприятий комплекса осуществляется через Тексконтракт. Весь объем продукции данного сегмента реализуется на внутреннем рынке.

Агропромышленный сегмент

Выручка данного сегмента Компании составила около 156,4 млн руб. или 2,4% от консолидированной выручки Группы в 2004г. занимающихся выращиванием льна, 6 льнозаводов, 2 зерновых предприятия и молочный завод. Общая площадь сельскохозяйственных земель Компании, расположенных преимущественно в Тульской, Калужской, Смоленской, Брянской и Вологодской областях, составляет около 87 тыс. га., из которых 77 тыс. га. находятся в долгосрочной аренде (39-49 лет). Группа также имеет в аренде 28 тыс. га. лесных угодий. Создание собственной сырьевой базы по производству тресты (сырье для производства льноволокна) обеспечивает около 28% сырьевой потребности Компании, тем самым уменьшая зависимость от внешних поставщиков. Группа ставит своей задачей увеличить долю тресты собственного производства до 50% в долгосрочной перспективе. Эффективное использование обрабатываемых земель требует ежегодной ротации посевных культур, что объясняет наличие таких активов как животноводство и молочное производства.

Трейдинговая деятельность

Около 1,587 млрд руб., или 24,3%, и 353,6 млн руб., или 5,4%, приходится на продажи ценных бумаг и цветных металлов соответственно. Группа эффективно использует профессиональные ресурсы, сосредоточенные в аффилированном МКБ Евразия-Центр, по осуществлению операций с ценными бумагами и цветными металлами, тем самым создавая дополнительный источник прибыли. Портфель ценных бумаг сосредоточен главным oбразом в российских государственных ценных бумагах, акциях качественных российских компаний и облигациях стран с развивающейся экономикой.

Краткий финансовый обзор

Ввиду существенной доли межгрупповых продаж, анализ финансовых показателей отдельных компаний Группы не представляет аналитической ценности. В связи с этим мы обращаем внимание инвесторов на консолидированную управленческую отчетность Группы (которая не включает результаты МКБ Евразия-Центр, но отражает результаты торговых компаний Группы):

Консолидированная выручка Компании в 2004г. выросла на 47,9% до 6,544 млрд руб по сравнению с 4,425 млрд руб в 2003г. Рост выручки произошел главным образом за счет роста продаж практически всех основных сегментов Группы, по-прежнему отражая здоровый спрос на продукцию Компании. Мы также обращаем внимание на стремительный рост торговли цветными металлами, продажи которых выросли в 2004г более чем в 6 раз. Данные операции имеют исторические корни и ранее находились в основе деятельности Компании. В данный момент Группа проводит аккуратно выбранные и высоко доходные разовые операции, опираясь на предыдущий опыт и проверенные коммерческие отношения.

Ebitda Группы в 2004г. составила порядка 917,2 млн руб., что на 93,6% выше соответствующего показателя в 2003г., норма Ebitda таким образом увеличилась на 3,3% до 14,0%. Значительное улучшение объясняется положительными результатами торговли ценными бумагами. �� Совокупный долг Группы на конец 2004г. составил около 4,6 млрд руб., из которых на долю кредитов МКН Евразия- Центр пришлось около 59%, часть из которых представляют собой внутригрупповой долг. По нашим оценкам, размер внутреннего долга на конец 2004г. составил около 832 млн руб. и соответственно совокупный внешний долг составил около 3,8 млрд руб. Таким образом долговая нагрузка, за вычетом внутреннего долга, в выражении Долг/Ebitda составила около 4,2х, указывая на повышенную долговую нагрузку. Однако следует отметить, что вложения в ценные бумаги, которые на конец 2004г. составили около 2,7 млрд руб., могут создать частичный источник ликвидности в случае острой необходимости.

Кредитный портфель Группы сосредоточен среди четырех кредиторов – Евразия-Центр, НИКойл, ПСБ и Сбербанк, на долю которых приходилось около 58%, 30%, 9% и 2% соответственно.

Прогноз основных финансовых показателей

Менеджмент Компании делает достаточно сдержанные прогнозы на 2005г.:

Консолидированная выручка Группы прогнозируется на уровне 6,8 млрд руб., или на 5% процентов выше объема продаж в 2004г., преимущественно отражая негативную конъюнктуру в хлопчатобумажном секторе в начале года. Компания ожидает, что положение в секторе должно улучшиться во второй половине 2005г.

Ebitda ожидается на уровне 1,1 млрд руб., что на 17% выше этого показателя в 2004г., таким образом норма Ebitda составит около 15,7%.

Мы ожидаем, что совокупный долг Группы вырастет по сравнению с уровнем предыдущего года, хотя точный размер его увеличения оценить достаточно сложно. Увеличение произойдет в результате эмиссии данного облигационного выпуска, около 50% которого будет направлено на финансирование инвестиционной программы, и привлечения дополнительных кредитных средств. Таким образом по нашей консервативной оценке, совокупный долг Компании может установиться на уровне около 5 млрд руб., что соответствует показателю Долг/Ebitda порядка 4,7х.

Ожидаемый прайсинг

Несмотря на то, что в бизнесе Группы превалирует текстильный сегмент, значительные трансакции с ценными бумагами осложняют выбор сопоставимых с эмитентом компаний. Однако, если сравнивать Группу с компаниями текстильного сектора, то логично, что выбор падает на компанию Русский Текстиль, чьи облигации находятся сейчас в обращении. Бумаги РусТекстиль с дюрацией 0,91 торгуются с доходностью около 12,5%. Мы считаем, что более слабые кредитные показатели и рентабельность Русского Текстиля обуславливают доходность Росконтракта с сопоставимой дюрацией на более низком по сравнению с Русским Текстилем уровне с дисконтом около 100-150 б.п., но, принимая во внимание объем и характер операций с ценными бумагами, сложную организационную структуру с высокой долей внутренних взаиморасчетов и дебютный характер выпуска, мы ожидаем, что доходность при размещении должна установиться в пределах 12,5%-13,0%. Ставка купона будет зафиксирована на весь срок обращения выпуска (2 года), что предоставляет возможность оценить доходность бумаги сразу к двум точкам, делая ее привлекательной как для краткосрочных инвесторов, так и инвесторов с более длительным инвестиционным горизонтом. Кроме того, фиксированный купон гарантирует дополнительный апсайд за счет роста цены в случае дальнейшего снижения процентных ставок на рынке.

комментарий