Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": Ќ”“–»“≈  - молочные реки, кисельные берега


[27.05.2005]  ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€

Ќ”“–»“≈  - ћќЋќ„Ќџ≈ –≈ »,  »—≈Ћ№Ќџ≈ Ѕ≈–≈√ј...

  • Ќутритек €вл€етс€ крупным игроком в молочной отрасли –оссии, занима€ третье место в отрасли по объему производства

  •  омпани€ €вл€етс€ крупнейшим производителем детского питани€ в –оссии и занимает третье место по доле рынка
  • Ѕольшой запас производственных мощностей и собственна€ сырьева€ база создают хороший запас дл€ роста  омпании ¬ыручка и Ebitda компании демонстрируют стабильный рост на фоне контрол€ над ростом расходов и умеренной долговой нагрузки
  • ѕо показател€м рентабельности и удельной долга, Ќутритек превосходит все компании пищевой отрасли, обращающиес€ на рынке
  • Ќаш прогноз финансовых показателей  омпании на 2005-2006гг показывает сохранение долговой нагрузки на достаточно умеренном уровне
  • ћы оцениваем справедливую доходность выпуска ЌутритекТ09 к годовой оферте на уровне 11,25-12,0% годовых

    ѕоложительные факторы кредитного качества:

  • ќпытный менеджмент с многолетним опытом работы в молочном бизнесе
  • “ретье место по объему производства в молочной отрасли –оссии
  •  рупнейший производитель детского питани€ в –оссии, третье место по доле рынка
  • —табильна€ сырьева€ база
  • ”стойчивое и прогрессивно улучшающеес€ финансовое положение и умеренна€ долгова€ нагрузка
  • ¬озможна€ финансова€ поддержка акционеров

    ‘акторы, ограничивающие кредитное качество:

  • Ќеопределенность в отношении успеха достаточно агрессивных планов развити€  омпании
  • –ост рабочего капитала, ограничивающего ликвидность  омпании

    ѕрофиль компании

    √руппа Ќутритек (далее Ђ√руппаї, Ђ омпани€ї, или ЂЌутритекї), основанна€ в 1990г., представл€ет собой динамично развивающуюс€ компанию, производ€щую широкий ассортимент молочной продукции, а также продуктов детского и специального питани€. √руппа Ќутритек входит в тройку ведущих игроков на национальном рынке молочной продукции и занимает существенную долю рынка Ц от 15% до 55% на ключевых региональных рынках. √руппа также €вл€етс€ одним из лидеров на рынке продуктов детского питани€ и единственным в –оссии производителем специализированного лечебного питани€.

    ќборот √руппы в 2004г. составил 170 млн долл. (без учета вновь приобретенных активов), из которых 106 млн долл., или около 62%, приходитс€ на предпри€ти€ стратегической бизнес-единицы Ђћолочна€ продукци€ї и 64 млн долл., или 38%, на бизнес-единицу Ђƒетское питаниеї. ¬ 2004г. √руппа произвела около 1,23 тыс тонн специального и лечебного питани€, 19,4 тыс тонн детского питани€, 22 тыс тонн сухого молока и 116 тыс тонн молочной продукции. ѕортфель производственных активов  омпании диверсифицирован по географии и охватывает —еверо-западный, ÷ентральный и ¬осточный регионы –оссии, а также ”краину и Ёстонию. ƒл€ повышени€ эффективности ведени€ бизнеса в 2004г. √руппа Ќутритек консолидировала свой бизнес по двум направлени€м: Ђћолочна€ продукци€ї, состо€щее из семи производственных предпри€тий и Ђƒетское питаниеї, включающее трех российских производителей детского питани€ и эстонский молочный комбинат Estmilk. ¬ 2005г., и после завершени€ сделки, в состав этой бизнес-единицы Ђƒетское питаниеї войдет и крупнейший производитель детского питани€ на ”краине Ц Ђ’орольский молочно-консервный комбинатї.

    —тратеги€  омпании.
    √руппа определила следующие стратегические направлени€:

  • –ост выручки компании за счет увеличени€ загрузки производственных мощностей и расширени€ географии
    бизнеса
  • –ост рентабельности за счет снижени€ себестоимости и увеличени€ доли продукции с высокой добавленной
    стоимостью
  • —оздание национальных брендов и национальной системы дистрибуции

    –ынок молочной продукции.

     омпани€ €вл€етс€ лидером на региональных рынках молочной продукции, занима€ на отдельных рынках от 15 до 55% рынка

    –ынок молочной продукции €вл€етс€ сезонным, фрагментированным и регионально-ориентированным по характеру, завис€щим в большей степени от предложени€ сырого молока Ц основного компонента молочных продуктов. Ќа рынке работает около 3 тыс. производителей, в то врем€ как только 6 компаний контролируют около 35% рынка.  рупнейшим игроком по-прежнему €вл€етс€ ¬имм-Ѕиль-ƒанн (¬Ѕƒ), который контролирует около 24% рынка, заметно опережа€ ёнимилк с 5%, Danone с 2,8% и Ehrmann с 1,6% рынка. Ќесмотр€ на скромную долю на национальном рынке, составл€ющую около 1%, компани€ €вл€етс€ лидером региональных рынков молочной продукции. ѕоскольку сектор по-прежнему имеет региональную концентрацию и специфику, мы обращаем особое внимание на позицию  омпании в регионах, где она занимает от 15 до 55% локального рынка.

    Ќутритек развиваетс€ за счет органического роста и приобретени€ производственных активов.

    «а последние несколько лет  омпани€ успешно и динамично развивалась благодар€ органическому росту и за счет приобретени€ новых производственных активов. “ак в 2004г.  омпани€ приобрела следующие активы:

  • ’олдинг Estmilk, Ёстони€. ƒанное приобретение позволит  омпании выйти на новый рынок, обеспечить доступ к высококачественной сырьевой молочной базе с годовой мощностью производства более 25 тыс. т молока и создать стратегически важную платформу дл€ потенциального выхода на рынки ≈вропейского —одружества. ѕо оценке  омпании, выручка и Ebitda предпри€ти€ в 2003г. составили пор€дка 26,4 и 4,2 млн. долл. соответственно.

  • јгрохолдинг Ђ«ар€ї, ¬ологодска€ обл. ƒанный актив позволит  омпании увеличить поставку сырого молока до 100-110 тонн в день, обеспечить стабильность поставок сырь€ с более низкой себестоимостью и лучшим качеством. ѕо оценке  омпании, выручка и Ebitda предпри€ти€ в 2003г составили около 6,0 и 1,0 млн долл. соответственно. —ырое молоко планируетс€ использовать как сырье дл€ производства различных молочных продуктов, поэтому реальный вклад в выручку и Ebitda √руппы оценить сложно.

    ”читыва€ лишь вклад от приобретенного в 2004г. Estmilk, выручка и Ebitda  омпании увеличитс€, как минимум, на 26,4 млн долл., и 4,2 млн долл., что соответствует росту на 15,2% и 16,5% соответственно. ќценить насколько позитивно повли€ет приобретение «ари на рост выручки  омпании сложно, так как сырое молоко будет использоватьс€ как сырье, но мы ожидаем, что увеличение собственной сырьевой базы не только позвол€ет уменьшить себестоимость продукции, но и создает предпосылки дл€ дальнейшего роста производства.

    Ќовые приобретени€ снижают зависимость компании от поставщиков сырь€

    «а последние 10 лет, производство сырого молока в –оссии сократилось с 12 млн тонн в год на конец 1993г. до 5 млн тонн в год на конец 2003г, главным образом по причине значительного сокращени€ поголовь€ коров, упавшим за тот же период с 25 млн голов до 15 тыс голов. Ќа подобном негативном фоне стабильность, качество и себестоимость сырь€ станов€тс€ одними наиболее значимыми факторами при производстве молочных продуктов. «а счет приобретени€ агрохолдинга «ар€ и эстонского Estmilk,  омпани€ уменьшила свою зависимость от поставщиков u1089 сырого молока. ѕланируемое приобретение на ”краине также поможет дальше укрепить собственную сырьевую базу.

    “емпы роста компании превыс€т рост ¬¬ѕ и пищевого сектора

    ћы обращаем внимание на здоровый макроэкономический климат, создающий положительные предпосылки дл€ дальнейшего роста пищевого сектора в целом, и  омпании в частности. «а последние 5 лет, среднегодовой рост пищевой промышленности составил около 7%, несколько опережа€ рост ¬¬ѕ, составившего около 6,7% за тот же период. ћы полагаем, что и в среднесрочной перспективе органический рост сектора приблизитс€ или скромно опередит рост ¬¬ѕ. Ћучше выгл€дит показатель роста молочной продукции, который составил за период 1999-2003гг. пор€дка 9-10% в натуральном выражении и около 15-20% в денежном выражении. ћы полагаем, что  омпани€ имеет потенциал более динамичного развити€, чем темпы роста ¬¬ѕ и пищевого сектора, обусловленный резервом производственных мощностей и экспансивной политикой  омпании, нацеленной на дальнейший рост доли рынка.

    –ынок молочной продукции претерпит значительные структурные изменени€, создава€ перспективы дл€ роста  омпании


    ¬ перспективе ожидаетс€, что рынок молочной продукции претерпит значительные структурные изменени€, как в отношении возможной консолидации сектора, так и в отношении изменени€ вкусовых привычек. ’от€ потребление молока на душу населени€ в –оссии превышает этот показатель в ≈вропейских странах и —Ўј, по потреблению йогурта или сыра –осси€ значительно отстает. ≈сли ориентироватьс€ на показатели ≈вропейских стран, то в –оссии есть предпосылки дл€ роста спроса на продукцию с большей добавленной стоимостью (сложно-молочных продуктов), таких как сыр и йогурт. —прос на такие продукты будет зависеть от нескольких факторов, включа€ активную рекламу новых и существующих продуктов, котора€ сейчас широко ведетс€ участниками рынка, и изменение вкусовых предпочтений по мере улучшени€ уровн€ жизни российских потребителей. ћы считаем, что  омпани€ может косвенно выиграть от рекламы конкурентов, пытающихс€ расширить рынок потреблени€ сложно-молочных продуктов в ситуации, когда ло€льность брендов, особенно в регионах, только формируетс€ и предложить российскую альтернативу западным продуктам.

    –ынок продуктов детского питани€.
    Ќа сегодн€шний день, российский рынок детского питани€ достаточно фрагментирован и сегментирован. ќколо 42% рынка контролируетс€ трем€ игроками, из которых около 10% приходитс€ на долю Ќутритека. ѕо объемам продаж,  омпани€ уступает лишь иностранным производител€м Nutricia и Nestle, которые контролируют около 19% и 13% соответственно, но занимает лидирующую позицию среду российских производителей. –ынок детского питани€ можно разделить на 3 широких сегмента: заменитель женского молока, составл€ющий около 70% рынка, где  омпани€ контролирует около 12% сегмента; детские каши, составл€ющие пор€дка 17% рынка, где  омпани€ имеет около 14% сегмента; и пюре/соки, составл€ющие около 13% рынка, где  омпани€ контролирует около 9% сегмента.

    ѕерспективы роста рынка продуктов детского питани€ обусловлены ростом уровн€ жизни росси€н, растущей урбанизацией, улучшением информированности о преимуществах детского и специального питани€, а также постепенно укрепл€ющейс€ детской демографией. √руппа Ќутритек стала первой и единственной российской компанией, котора€ инвестировала строительство Ђс нул€ї завода по производству высокоспециализированных продуктов дл€ лечебного питани€ детей и взрослых, ранее не производившихс€ на территории –оссии и —Ќ√. ¬ 2002г. в подмосковном г. »стра был построен и открыт самый современный в ≈вропе завод детского и специального питани€, рассчитанный на производство около 1,5 тыс тонн сухих продуктов, 6 тыс тонн жидких стерилизованных продуктов, а также 11 тыс тонн воды дл€ приготовлени€ детского питани€. ѕродукци€ Ќутритека не уступает в качестве импортным альтернативам, но обладает существенным ценовым преимуществом над импортными продуктами и, соответственно, прочными предпосылками дл€ увеличени€ рыночной доли. “ак рознична€ цена за кг стандартного заменител€ молока, произведенного  омпанией, составл€ет около 5,9 долл. по сравнению с 8,4 долл. у Nestle и 11,7 долл. у Nutricia. ћы предполагаем, что планируемые  омпанией рекламные акции и координированный маркетинг позвол€т не только дифференцировать продукты компании по цене, улучшить их узнаваемость и ло€льность покупателей, но и пошатнуть сложившеес€ пон€тие о соответствии цены импортных товаров их качеству.  омпани€ продолжает расшир€ть бизнес за пределы –оссии и находитс€ в процессе приобретени€ ’орольского ћ   на ”краине - крупнейшего производител€ детского питани€ и крупнейшего экспортера сухих продуктов на ”краине. ƒанный актив позволит увеличить выручку и Ebitda  омпании в 2005г. как минимум на 13,0 млн долл. и 3,2 млн долл. соответственно.

    ‘инансовый анализ.
    ћы считаем, что кредитоспособность эмитента займа ќјќ ЂЌутринвестхолдингї зависит от кредитного качества √руппы Ќутритек и в дальнейшем концентрируемс€ на анализе кредитоспособности √руппы в целом. ‘инансовый анализ проводилс€ на основании сводной финансовой отечности √руппы Ќутритек, подготовленной в соответствии с нормами –—Ѕ”. ¬ насто€щее врем€ √руппа находитс€ в процессе подготовки консолидированной финансовой отчетности по ћ—‘ќ.

    Ќорма Ebitda компании продолжила рост, превысив в 2004г. 16% в сравнении с 15,7% в 2003г. и 10,2% в 2002г.

    «а последние два года, основные операционные и финансовые показатели  омпании улучшились. ѕо нашим подсчетам, выручка  омпании в 2004г. выросла на 41% до 4,9 млрд рублей (или около 169 млн. долл.) по сравнению с предыдущим годом, благодар€ продолжившемус€ росту производства по всем основным категори€м продукции и на фоне роста цен на конечную продукцию.  омпани€ показала Ebitda в размере около 796 млн руб. (или около 18 млн. долл.), что на 46% выше этого показател€ за 2003г. Ќе смотр€ на растущую де€тельность,  омпании удалось контролировать расходную часть, и более того, улучшить рентабельность Ebitda с 15,7% в 2003г. до 16,3% в 2004г. за счет некоторого снижени€ коммерческих и управленческих расходов. —равнива€ норму Ebitda  омпании с этим показателем у других игроков пищевой индустрии, Ќутритек выгл€дит более привлекательно: норма Ebitda у ¬Ѕƒ составила на конец 2004г. около 8,1%, а у недавно прошедших облигационное размещение Ќидана и ѕ»“а этот показатель составил пор€дка 10,5% и 10,9% за тот же период соответственно.

    ќбща€ долгова€ нагрузка на конец 2004г. осталась умеренной, показатель ƒолг/Ebitda составил пор€дка 2,5х

    јнализиру€ кредитное качество  омпании и ее долговую нагрузку, мы увеличили общий долг  омпании на величину забалансовых долговых об€зательств, которые на конец 2004г. составили около 749 млн руб (или около 27 млн долл.). ¬ результате, общий долг  омпании на конец 2004г. составил около 1,661 млрд руб. (или около 59 млн долл.), по сравнению с 523 млн руб. (или 18 млн долл.) долга на балансе в предыдущем году.

    Ќесмотр€ на заметный рост долга, св€занный главным образом с вышеупом€нутыми приобретени€ми активов в 2004г., обща€ долгова€ нагрузка на конец 2004г. осталась умеренной и показатель ƒолг/Ebitda составил пор€дка 2,1х, по сравнению с 0,9х в 2003г. ѕокрытие процентных расходов, выраженное показателем Ebitda/процентные расходы, составило около 9,0х, по сравнению с очень высоким показателем за прошлый год, который превысил 300,0х и €вилс€ результатом чрезвычайно низкой доли долга в капитальной структуре  омпании.

    —равнива€ коэффициенты кредитного качества  омпании с показател€ми у группы сравнимых компаний, очевидно, что долгова€ нагрузка Ќутритека находитс€ на низком уровне и имеет значительный резерв повышени€ до того уровн€, где это может вызывать серьезные опасени€. —оотношение ƒолг/Ebitda  омпании значительно ниже, чем у ¬Ѕƒ, у которого он составил около 5,9х за 2004г, и превысил умеренный уровень. ƒолгова€ нагрузка  омпании также существенно ниже, чем этот показатель у Ќидана и ѕ»“а. јналогично,  омпани€ выдел€етс€ среди своих Ђодногрупниковї высокой степенью покрыти€ процентных расходов из-за низкого уровн€ долга и относительно дешевых привлеченных кредитов.

    ”лучшающа€с€ операционна€ эффективность способствует укреплению ликвидности  омпании


    ѕрогрессивно улучшающа€с€ операционна€ эффективность продолжила способствовать укреплению ликвидности  омпании. Ebitda в 2004г. выросла на 46% до 796 млн. руб. и средства  омпании были главным образом направлены на фондирование рабочего капитала, финансирование капитальных вложений и частично на покрытие инвестиционной программы. ¬есь новый долг, составивший в 2004г. около 1,4 млрд руб., был направлен на финансирование новых приобретений и модернизацию существующих производственных мощностей. √лавным фактором, сдерживающим дальнейшее улучшение ликвидности  омпании, €вл€етс€, на наш взгл€д, необходимость фондировани€ рабочего капитала дл€ поддержки высоких темпов роста, но усили€  омпании по улучшени€ системы дистрибуции, укреплени€ собственной сырьевой базы и продолжение работы
    поставщиками на основе долгосрочных договоров уменьшают негативный эффект от роста рабочего капитала.  роме того,  омпани€ не предполагает дальнейших существенных приобретений в краткосрочной перспективе, но планирует капитальные вложени€, св€занные с модернизацией производства.

    ѕрогноз основных показателей на 2005-06гг.
    ”читыва€ вклад приобретенных активов в 2004г. и за счет увеличени€ продаж, согласно прогнозам менеджмента консолидированна€ выручка на конец 2005г. продолжит значительный рост на 37,7% и составит пор€дка 6,5 млрд руб (около 233 млн долл.). јналогично, показатель Ebitda сохранит положительный тренд и укрепитс€ на уровне 1,1 млрд. руб. (41 млн. долл.), отража€ рост на 43% по сравнению с предыдущим годом.  омпани€ полагает, что прин€тые в 2004г. меры по улучшени€ эффективности операционного процесса принесут плоды уже в этом году, тем самым прогнозиру€ улучшение нормы Ebitda на 120 б.п. до 17,5%.

    ѕоказатель ƒолг/Ebitda на конец 2005г. может установитьс€ на уровне около 2,2х, а к концу 2006г имеет потенциал дальнейшего улучшение до уровн€ ниже 2,0х

    Ѕольша€ часть размещаемого облигационного выпуска будет направлена на рефинансирование существующих об€зательств. ћы предполагаем, что в результате выпуска общим объемом 1,2 млрд руб. общий долг увеличитс€ примерно на 365 млн руб. “аким образом, даже после размещени€ облигационного выпуска, долгова€ нагрузка  омпании не увеличитс€, а наоборот имеет потенциал дл€ снижени€. “ак при росте выручки  омпании на 34% улучшении нормы Ebitda до 17%, показатель ƒолг/Ebitda на конец 2005г. может установитьс€ на уровне около 2,2х, а Ebitda/процентные расходы на уровне 4,2x, при отсутствии дополнительных кредитов. ≈сли прогноз  омпании по росту выручки на 70% и дальнейшего укреплени€ нормы Ebitda до уровн€ 20% к 2006г. материализуетс€, показатель ƒолг/Ebitda установитс€ на рекордно низком уровне 1,1х, а Ebitda/процентные расходы составит пор€дка 7,0х.  омпани€ прогнозирует, на наш взгл€д, достаточно консервативные чистые денежные потоки (после оплаты процентных расходов, налогов на прибыль и фондировани€ рабочего капитала) на уровне 70 млн. рыб. (2,5 млн долл.) и 326 млн. руб. (11,7 млн долл.) в 2005г. и 2006г. соответственно. ѕрограмма модернизации производственных мощностей, планируетс€ за счет привлечени€ дополнительного акционерного капитала и существенное увеличение долговых об€зательств, в краткосрочной перспективе,  омпани€ не прогнозирует. ”величение рабочего капитала, необходимого дл€ дальнейшего роста  омпании, станет, пожалуй, одним из основных факторов, ограничивающих дальнейшее укрепление кредитного качества
     омпании.

     редитные показатели демонстрируют прочность, даже не учитыва€ потенциальное улучшение операционных и финансовых показателей

    ќсновыва€сь на нашем анализе, даже при скромном прогнозе роста выручки в 15%, отражающим лишь вклад от приобретенного в 2004г. Estmilk, игнориру€ рост инфл€ции и Ђзаморозивї норму Ebitda на уровне 2004г., ƒолг/Ebitda в 2005г. сохранитс€ на умеренном уровне около 2,7х, а в 2006г. составит пор€дка 2,3х. Ebitda/процентные расходы в этот же период составит 3,4x и 3,3x соответственно. ћы полагаем, что при таких прогнозируемых показател€х,  омпани€ без труда сумеет рефинансировать в 2006г. поданные на оферту облигации, если така€ ситуаци€ будет иметь место.

    —равнительный анализ и прайсинг.
    —равнива€ Ќутритек с компани€ми пищевой отрасли, мы отмечаем, что по основным финансовым и кредитным показател€м  омпани€ выдел€етс€ как более рентабельна€ компани€ с более низкими кредитными рисками.   числу факторов, сдерживающих улучшение кредитного качества Ќутритека, можно отнести незавершенный процесс консолидации компании и отсутствие отчетности по ћ—‘ќ, что, однако, характерно дл€ многих компаний отрасли. ќсновыва€сь на нашем сравнительном анализе и оценках перспектив  омпании, мы считаем, что справедлива€ доходность облигационного выпуска Ќутритек к годовой оферте должна сложитьс€ в диапазоне 11,25-12,0% годовых.

     
    комментарий
     


  •  

    “ел: +7 (495) 796-93-88


    јрхив комментариев

    ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
    30 31 1 2 3 4 5
    6 7 8 9 10 11 12
    13 14 15 16 17 18 19
    20 21 22 23 24 25 26
    27 28 29 30 1 2 3
       
     
        
       

    ¬ыпуски облигаций эмитентов: