Нутритек является крупным игроком в молочной отрасли России, занимая третье место в отрасли по объему производства

Положительные факторы кредитного качества:

Факторы, ограничивающие кредитное качество:

Профиль компании

Группа Нутритек (далее «Группа», «Компания», или «Нутритек»), основанная в 1990г., представляет собой динамично развивающуюся компанию, производящую широкий ассортимент молочной продукции, а также продуктов детского и специального питания. Группа Нутритек входит в тройку ведущих игроков на национальном рынке молочной продукции и занимает существенную долю рынка – от 15% до 55% на ключевых региональных рынках. Группа также является одним из лидеров на рынке продуктов детского питания и единственным в России производителем специализированного лечебного питания.

Оборот Группы в 2004г. составил 170 млн долл. (без учета вновь приобретенных активов), из которых 106 млн долл., или около 62%, приходится на предприятия стратегической бизнес-единицы «Молочная продукция» и 64 млн долл., или 38%, на бизнес-единицу «Детское питание». В 2004г. Группа произвела около 1,23 тыс тонн специального и лечебного питания, 19,4 тыс тонн детского питания, 22 тыс тонн сухого молока и 116 тыс тонн молочной продукции. Портфель производственных активов Компании диверсифицирован по географии и охватывает Северо-западный, Центральный и Восточный регионы России, а также Украину и Эстонию. Для повышения эффективности ведения бизнеса в 2004г. Группа Нутритек консолидировала свой бизнес по двум направлениям: «Молочная продукция», состоящее из семи производственных предприятий и «Детское питание», включающее трех российских производителей детского питания и эстонский молочный комбинат Estmilk. В 2005г., и после завершения сделки, в состав этой бизнес-единицы «Детское питание» войдет и крупнейший производитель детского питания на Украине – «Хорольский молочно-консервный комбинат».

Стратегия Компании. Группа определила следующие стратегические направления:

Холдинг Estmilk, Эстония. Данное приобретение позволит Компании выйти на новый рынок, обеспечить доступ к высококачественной сырьевой молочной базе с годовой мощностью производства более 25 тыс. т молока и создать стратегически важную платформу для потенциального выхода на рынки Европейского Содружества. По оценке Компании, выручка и Ebitda предприятия в 2003г. составили порядка 26,4 и 4,2 млн. долл. соответственно.

Агрохолдинг «Заря», Вологодская обл. Данный актив позволит Компании увеличить поставку сырого молока до 100-110 тонн в день, обеспечить стабильность поставок сырья с более низкой себестоимостью и лучшим качеством. По оценке Компании, выручка и Ebitda предприятия в 2003г составили около 6,0 и 1,0 млн долл. соответственно. Сырое молоко планируется использовать как сырье для производства различных молочных продуктов, поэтому реальный вклад в выручку и Ebitda Группы оценить сложно.

Учитывая лишь вклад от приобретенного в 2004г. Estmilk, выручка и Ebitda Компании увеличится, как минимум, на 26,4 млн долл., и 4,2 млн долл., что соответствует росту на 15,2% и 16,5% соответственно. Оценить насколько позитивно повлияет приобретение Зари на рост выручки Компании сложно, так как сырое молоко будет использоваться как сырье, но мы ожидаем, что увеличение собственной сырьевой базы не только позволяет уменьшить себестоимость продукции, но и создает предпосылки для дальнейшего роста производства.

Новые приобретения снижают зависимость компании от поставщиков сырья

За последние 10 лет, производство сырого молока в России сократилось с 12 млн тонн в год на конец 1993г. до 5 млн тонн в год на конец 2003г, главным образом по причине значительного сокращения поголовья коров, упавшим за тот же период с 25 млн голов до 15 тыс голов. На подобном негативном фоне стабильность, качество и себестоимость сырья становятся одними наиболее значимыми факторами при производстве молочных продуктов. За счет приобретения агрохолдинга Заря и эстонского Estmilk, Компания уменьшила свою зависимость от поставщиков u1089 сырого молока. Планируемое приобретение на Украине также поможет дальше укрепить собственную сырьевую базу.

Темпы роста компании превысят рост ВВП и пищевого сектора

Мы обращаем внимание на здоровый макроэкономический климат, создающий положительные предпосылки для дальнейшего роста пищевого сектора в целом, и Компании в частности. За последние 5 лет, среднегодовой рост пищевой промышленности составил около 7%, несколько опережая рост ВВП, составившего около 6,7% за тот же период. Мы полагаем, что и в среднесрочной перспективе органический рост сектора приблизится или скромно опередит рост ВВП. Лучше выглядит показатель роста молочной продукции, который составил за период 1999-2003гг. порядка 9-10% в натуральном выражении и около 15-20% в денежном выражении. Мы полагаем, что Компания имеет потенциал более динамичного развития, чем темпы роста ВВП и пищевого сектора, обусловленный резервом производственных мощностей и экспансивной политикой Компании, нацеленной на дальнейший рост доли рынка.

Рынок молочной продукции претерпит значительные структурные изменения, создавая перспективы для роста Компании

В перспективе ожидается, что рынок молочной продукции претерпит значительные структурные изменения, как в отношении возможной консолидации сектора, так и в отношении изменения вкусовых привычек. Хотя потребление молока на душу населения в России превышает этот показатель в Европейских странах и США, по потреблению йогурта или сыра Россия значительно отстает. Если ориентироваться на показатели Европейских стран, то в России есть предпосылки для роста спроса на продукцию с большей добавленной стоимостью (сложно-молочных продуктов), таких как сыр и йогурт. Спрос на такие продукты будет зависеть от нескольких факторов, включая активную рекламу новых и существующих продуктов, которая сейчас широко ведется участниками рынка, и изменение вкусовых предпочтений по мере улучшения уровня жизни российских потребителей. Мы считаем, что Компания может косвенно выиграть от рекламы конкурентов, пытающихся расширить рынок потребления сложно-молочных продуктов в ситуации, когда лояльность брендов, особенно в регионах, только формируется и предложить российскую альтернативу западным продуктам.

Рынок продуктов детского питания. На сегодняшний день, российский рынок детского питания достаточно фрагментирован и сегментирован. Около 42% рынка контролируется тремя игроками, из которых около 10% приходится на долю Нутритека. По объемам продаж, Компания уступает лишь иностранным производителям Nutricia и Nestle, которые контролируют около 19% и 13% соответственно, но занимает лидирующую позицию среду российских производителей. Рынок детского питания можно разделить на 3 широких сегмента: заменитель женского молока, составляющий около 70% рынка, где Компания контролирует около 12% сегмента; детские каши, составляющие порядка 17% рынка, где Компания имеет около 14% сегмента; и пюре/соки, составляющие около 13% рынка, где Компания контролирует около 9% сегмента.

Перспективы роста рынка продуктов детского питания обусловлены ростом уровня жизни россиян, растущей урбанизацией, улучшением информированности о преимуществах детского и специального питания, а также постепенно укрепляющейся детской демографией. Группа Нутритек стала первой и единственной российской компанией, которая инвестировала строительство «с нуля» завода по производству высокоспециализированных продуктов для лечебного питания детей и взрослых, ранее не производившихся на территории России и СНГ. В 2002г. в подмосковном г. Истра был построен и открыт самый современный в Европе завод детского и специального питания, рассчитанный на производство около 1,5 тыс тонн сухих продуктов, 6 тыс тонн жидких стерилизованных продуктов, а также 11 тыс тонн воды для приготовления детского питания. Продукция Нутритека не уступает в качестве импортным альтернативам, но обладает существенным ценовым преимуществом над импортными продуктами и, соответственно, прочными предпосылками для увеличения рыночной доли. Так розничная цена за кг стандартного заменителя молока, произведенного Компанией, составляет около 5,9 долл. по сравнению с 8,4 долл. у Nestle и 11,7 долл. у Nutricia. Мы предполагаем, что планируемые Компанией рекламные акции и координированный маркетинг позволят не только дифференцировать продукты компании по цене, улучшить их узнаваемость и лояльность покупателей, но и пошатнуть сложившееся понятие о соответствии цены импортных товаров их качеству. Компания продолжает расширять бизнес за пределы России и находится в процессе приобретения Хорольского МКК на Украине - крупнейшего производителя детского питания и крупнейшего экспортера сухих продуктов на Украине. Данный актив позволит увеличить выручку и Ebitda Компании в 2005г. как минимум на 13,0 млн долл. и 3,2 млн долл. соответственно.

Финансовый анализ. Мы считаем, что кредитоспособность эмитента займа ОАО «Нутринвестхолдинг» зависит от кредитного качества Группы Нутритек и в дальнейшем концентрируемся на анализе кредитоспособности Группы в целом. Финансовый анализ проводился на основании сводной финансовой отечности Группы Нутритек, подготовленной в соответствии с нормами РСБУ. В настоящее время Группа находится в процессе подготовки консолидированной финансовой отчетности по МСФО.

Норма Ebitda компании продолжила рост, превысив в 2004г. 16% в сравнении с 15,7% в 2003г. и 10,2% в 2002г.

За последние два года, основные операционные и финансовые показатели Компании улучшились. По нашим подсчетам, выручка Компании в 2004г. выросла на 41% до 4,9 млрд рублей (или около 169 млн. долл.) по сравнению с предыдущим годом, благодаря продолжившемуся росту производства по всем основным категориям продукции и на фоне роста цен на конечную продукцию. Компания показала Ebitda в размере около 796 млн руб. (или около 18 млн. долл.), что на 46% выше этого показателя за 2003г. Не смотря на растущую деятельность, Компании удалось контролировать расходную часть, и более того, улучшить рентабельность Ebitda с 15,7% в 2003г. до 16,3% в 2004г. за счет некоторого снижения коммерческих и управленческих расходов. Сравнивая норму Ebitda Компании с этим показателем у других игроков пищевой индустрии, Нутритек выглядит более привлекательно: норма Ebitda у ВБД составила на конец 2004г. около 8,1%, а у недавно прошедших облигационное размещение Нидана и ПИТа этот показатель составил порядка 10,5% и 10,9% за тот же период соответственно.

Общая долговая нагрузка на конец 2004г. осталась умеренной, показатель Долг/Ebitda составил порядка 2,5х

Анализируя кредитное качество Компании и ее долговую нагрузку, мы увеличили общий долг Компании на величину забалансовых долговых обязательств, которые на конец 2004г. составили около 749 млн руб (или около 27 млн долл.). В результате, общий долг Компании на конец 2004г. составил около 1,661 млрд руб. (или около 59 млн долл.), по сравнению с 523 млн руб. (или 18 млн долл.) долга на балансе в предыдущем году.

Несмотря на заметный рост долга, связанный главным образом с вышеупомянутыми приобретениями активов в 2004г., общая долговая нагрузка на конец 2004г. осталась умеренной и показатель Долг/Ebitda составил порядка 2,1х, по сравнению с 0,9х в 2003г. Покрытие процентных расходов, выраженное показателем Ebitda/процентные расходы, составило около 9,0х, по сравнению с очень высоким показателем за прошлый год, который превысил 300,0х и явился результатом чрезвычайно низкой доли долга в капитальной структуре Компании.

Сравнивая коэффициенты кредитного качества Компании с показателями у группы сравнимых компаний, очевидно, что долговая нагрузка Нутритека находится на низком уровне и имеет значительный резерв повышения до того уровня, где это может вызывать серьезные опасения. Соотношение Долг/Ebitda Компании значительно ниже, чем у ВБД, у которого он составил около 5,9х за 2004г, и превысил умеренный уровень. Долговая нагрузка Компании также существенно ниже, чем этот показатель у Нидана и ПИТа. Аналогично, Компания выделяется среди своих «одногрупников» высокой степенью покрытия процентных расходов из-за низкого уровня долга и относительно дешевых привлеченных кредитов.

Улучшающаяся операционная эффективность способствует укреплению ликвидности Компании

Прогрессивно улучшающаяся операционная эффективность продолжила способствовать укреплению ликвидности Компании. Ebitda в 2004г. выросла на 46% до 796 млн. руб. и средства Компании были главным образом направлены на фондирование рабочего капитала, финансирование капитальных вложений и частично на покрытие инвестиционной программы. Весь новый долг, составивший в 2004г. около 1,4 млрд руб., был направлен на финансирование новых приобретений и модернизацию существующих производственных мощностей. Главным фактором, сдерживающим дальнейшее улучшение ликвидности Компании, является, на наш взгляд, необходимость фондирования рабочего капитала для поддержки высоких темпов роста, но усилия Компании по улучшения системы дистрибуции, укрепления собственной сырьевой базы и продолжение работы
поставщиками на основе долгосрочных договоров уменьшают негативный эффект от роста рабочего капитала. Кроме того, Компания не предполагает дальнейших существенных приобретений в краткосрочной перспективе, но планирует капитальные вложения, связанные с модернизацией производства.

Прогноз основных показателей на 2005-06гг. Учитывая вклад приобретенных активов в 2004г. и за счет увеличения продаж, согласно прогнозам менеджмента консолидированная выручка на конец 2005г. продолжит значительный рост на 37,7% и составит порядка 6,5 млрд руб (около 233 млн долл.). Аналогично, показатель Ebitda сохранит положительный тренд и укрепится на уровне 1,1 млрд. руб. (41 млн. долл.), отражая рост на 43% по сравнению с предыдущим годом. Компания полагает, что принятые в 2004г. меры по улучшения эффективности операционного процесса принесут плоды уже в этом году, тем самым прогнозируя улучшение нормы Ebitda на 120 б.п. до 17,5%.

Показатель Долг/Ebitda на конец 2005г. может установиться на уровне около 2,2х, а к концу 2006г имеет потенциал дальнейшего улучшение до уровня ниже 2,0х

Большая часть размещаемого облигационного выпуска будет направлена на рефинансирование существующих обязательств. Мы предполагаем, что в результате выпуска общим объемом 1,2 млрд руб. общий долг увеличится примерно на 365 млн руб. Таким образом, даже после размещения облигационного выпуска, долговая нагрузка Компании не увеличится, а наоборот имеет потенциал для снижения. Так при росте выручки Компании на 34% улучшении нормы Ebitda до 17%, показатель Долг/Ebitda на конец 2005г. может установиться на уровне около 2,2х, а Ebitda/процентные расходы на уровне 4,2x, при отсутствии дополнительных кредитов. Если прогноз Компании по росту выручки на 70% и дальнейшего укрепления нормы Ebitda до уровня 20% к 2006г. материализуется, показатель Долг/Ebitda установится на рекордно низком уровне 1,1х, а Ebitda/процентные расходы составит порядка 7,0х. Компания прогнозирует, на наш взгляд, достаточно консервативные чистые денежные потоки (после оплаты процентных расходов, налогов на прибыль и фондирования рабочего капитала) на уровне 70 млн. рыб. (2,5 млн долл.) и 326 млн. руб. (11,7 млн долл.) в 2005г. и 2006г. соответственно. Программа модернизации производственных мощностей, планируется за счет привлечения дополнительного акционерного капитала и существенное увеличение долговых обязательств, в краткосрочной перспективе, Компания не прогнозирует. Увеличение рабочего капитала, необходимого для дальнейшего роста Компании, станет, пожалуй, одним из основных факторов, ограничивающих дальнейшее укрепление кредитного качества
Компании.

Кредитные показатели демонстрируют прочность, даже не учитывая потенциальное улучшение операционных и финансовых показателей

Основываясь на нашем анализе, даже при скромном прогнозе роста выручки в 15%, отражающим лишь вклад от приобретенного в 2004г. Estmilk, игнорируя рост инфляции и «заморозив» норму Ebitda на уровне 2004г., Долг/Ebitda в 2005г. сохранится на умеренном уровне около 2,7х, а в 2006г. составит порядка 2,3х. Ebitda/процентные расходы в этот же период составит 3,4x и 3,3x соответственно. Мы полагаем, что при таких прогнозируемых показателях, Компания без труда сумеет рефинансировать в 2006г. поданные на оферту облигации, если такая ситуация будет иметь место.

Сравнительный анализ и прайсинг. Сравнивая Нутритек с компаниями пищевой отрасли, мы отмечаем, что по основным финансовым и кредитным показателям Компания выделяется как более рентабельная компания с более низкими кредитными рисками. К числу факторов, сдерживающих улучшение кредитного качества Нутритека, можно отнести незавершенный процесс консолидации компании и отсутствие отчетности по МСФО, что, однако, характерно для многих компаний отрасли. Основываясь на нашем сравнительном анализе и оценках перспектив Компании, мы считаем, что справедливая доходность облигационного выпуска Нутритек к годовой оферте должна сложиться в диапазоне 11,25-12,0% годовых.

комментарий