Нижнесергинский Метизно-Металлургический завод (далее «НСММЗ», «Компания» или «Эмитент»), как юридическая и организационная единица, был создан u1074 в 2001г. в результате слияния трех металлургических предприятий: Нижнесергинский металлургический (прокатный стан), Ревдинский метизно- металлургический завод (сталеплавление) и металлургический завод в г. Березовский (в процессе реконструкции). НСММЗ входит в состав ОАО «Макси-Групп» (далее «Группа»). Компания занимается производством горячекатаного проката и металлоизделий (гвозди, проволока, профильный прокат).

В 2004 г. Компания произвела 453 тыс. т. сортового проката, 222 тыс. т. из которого было использовано для производства метизной продукции. Основными регионами сбыта продукции Компании являются Уральский, Центральный и Приволжский федеральные округа, на долю которых по итогам 2004г. приходилось около 35%, 20% и 10% соответственно.

Программа модернизации производства

В рамках модернизации производства Компания начала реконструкцию сталеплавильного процесса в Ревде и Нижних Сергах, предполагающую переход от мартеновской технологии сталеплавления к электродуговой. В результате в 2004г. Ревдинский завод начал производство электростали на базе цеха №1 номинальной производственной мощностью 1 млн тонн стали в год. В настоящее время Компания находится в процессе завершения строительства цеха №2, идентичного уже работающему. Строительство этого электросталеплавильного цеха планируется закончить к концу 2005 г. с выходом на проектную мощность в первой половине 2006г. Таким образом, к середине 2006г. годовой объем двух электросталеплавильных печей достигнет 2 млн т.

Модернизация производства в Нижних Сергах, где в июне были остановлены мартены, предусматривает переход завода на сталепрокат с номинальной мощностью в 1,3 млн тонн в год. Компания ожидает выход на проектную мощность к началу 2006г. Компания также планирует модернизацию завода в г. Березовский, в результате чего сталеплавильные и прокатные мощности Компании в 2008г. увеличатся до 3 млн т. В сочетании с собственной базой по сбору и переработке металлолома, Компания представляет собой вертикально интегрированный металлургический комплекс, работающий по образцу американских или европейских mini-mills. В отличие от традиционного мартеновского сталеплавления электросталеплавление основано на использовании металлического лома как основного сырья, что позволяет значительно уменьшить затраты и повысить эффективность и гибкость производства. Поставщиком лома является входящее в Группу ЗАО «Уралвторчермет», которое в свою очередь осуществляет сбор и обработку лома через 42 дочерние компании. В 2004г. Уралвторчермет произвел около 1,5 млн т. лома, из которых около 32% было использовано Ревдинским заводом.

Краткий обзор рынка

Ситуация на основных международных рынках стали в данный момент характеризуется продолжением падения цен, сокращением спроса, ростом запасов как у производителей, так и у трейдеров и некоторым снижением объемов производства сталепродукции. Несмотря на негативный глобальный тренд, ситуация на внутреннем рынке выглядит менее пессимистично, хотя ожидается, что спад цен в летние месяцы может продолжиться.

После рекордного роста мировых цен на сталь в 2004г., когда цены на горячекатаный прокат (традиционный benchmark) в США и Европе выросли до 816 и 718 долл/т соответственно, в 3 квартале 2004г., конъюнктура рынка стала меняться. Так например, сейчас цены на ту же продукцию находятся на уровне 496 и 518 долл/т.

По данным CRU International, спот цены на горячекатаный металлопрокат в Германии и США за первые 7 месяцев 2005г. Упали на 27,9% и 30,2% соответственно. Экспортные цены с отгрузкой (FOB) в Новороссийске на этот вид продукции также упали на 30,6% за тот же период. В отношении сортового проката, цены на арматуру в Германии и США за тот же период упали на 39,7% и 10,6% соответственно, а в Китае падение было менее выражено, и цены на прокат снизились лишь на 4,1% за тот же период. На этом фоне ситуация на внутреннем рынке выглядит менее драматично. К примеру, средние цены на заготовки, реализуемые НСММЗ, снизились лишь на 3,5% за первые 5 месяцев, в то время как средние цены на заготовки НТМК не изменились.

Несмотря на наметившееся негативное движение цен в течение последних нескольких месяцев, на рынке появились предпосылки, позволяющие смотреть на рынок стали, особенно в России, с меньшим скептицизмом.

Так, несмотря на ожидаемое увеличение объемов производства на некоторых комбинатах (Алчевский МК, Магнитогорский МК, ОЭМК, Красный Октябрь), планируемые ремонтные работы и техническое обслуживание на нескольких металлургических заводах (Мечел, Донецкий МК), а также незапланированная временная остановка производства из-за роста цен на сырье и/или меняющейся конъюнктуры рынка (Магнитогорский МК, Макеевский МК, Днепровский МК, Криворожсталь) ограничат предложение сталепродукции этим летом, тем самым потенциально смягчая дальнейшее падение цен.

Падение цен на лом провоцирует некоторых потребителей задерживать часть закупок в ожидании, что цены на сталепродукцию продолжат движение вслед за ценами на сырье. Тем не менее, период оттягивания закупок в ожидании дальнейшего падения цен со стороны отдельных покупателей не может продолжаться бесконечно и развязка может наступить уже этим летом.

Мы также обращаем внимание на сохраняющийся здоровый рост строительного сектора, одного из основных потребителей сортового проката, что также ограничит глубину спада цен. Китай по-прежнему остается одним из главных факторов, влияющих на конъюнктуру рынка. Ожидается, что улучшение спроса на внутреннем рынке Китая, ведущее к снижение китайского экспорта, позволит ослабить негативное влияние как на мировые, так и на внутренние цены России.

И наконец, подписание торговых договоров между Россией, Украиной и ЕС этим летом, предусматривающих увеличение экспорта стали в страны ЕС – из России с 1,8 млн т. до 2,2 млн. т. в год, с Украины с 700 тыс. т. до 980 тыс. т. год. Несмотря на размер увеличения квот, это позволит несколько расширить европейский рынок сбыта российских и украинских производителей, тем самым оттягивая часть продукции с внутреннего рынка.

Мы считаем, что тенденция, наметившаяся на мировых рынках стали, останется менее выраженной на внутреннем рынке России ввиду более благоприятной макроэкономической ситуации, структуры рынка, существующих и ожидаемых мер, защищающих местных производителей (антидемпинговые пошлины на украинскую сталепродукцию). Спрос к концу лета может улучшиться, и цены, по крайней мере, найдя свое дно, могут стабилизироваться на новом, хотя более низком уровне.

CRU прогнозирует снижение цен во второй половине 2005г. На горячекатаный прокат на американском и европейском рынках на 13%-16%, и дальнейшее падение на 17%-19% в 2006г. до уровня конца 2003г. Мы предполагаем, что коррекция цен на внутреннем рынке России будет менее глубокой.

Финансовый обзор

Финансовый обзор основывается на финансовой отчетности Компании, подготовленной в соответствии с МСФО и аудированный компанией PricewaterhouseCoopers Audit.

Рентабельность: Выручка НСММЗ за 2004г. выросла на 63,2% до 6,2 млрд руб. (или 215 млн долл.), главным образом в результате увеличения объемов производства с началом запуска электросталеплавильного цеха №1 на Ревдинском заводе. Таким образом, общий объем производимой стали и сталепродукции достиг 453 тыс тонн. Конъюнктура рынка оставалась в целом благоприятной, и цены на местном рынке удерживались на исторически высоком уровне (см. раздел «Краткий обзор рынка»). Ebitda составила 1,3 млрд руб (45,3 млн долл.), а норма Ebitda установилась на уровне 21,0%.

Долговая нагрузка: Совокупный долг Компании (включая долг от связанных сторон), составивший на конец 2004г. порядка 6,6 млрд руб. (239,3 млн долл.), состоит из банковских кредитов на сумму 3,9 млрд руб. (138,9 млн долл.), финансового лизинга на сумму 80,3 млн руб. (2,9 млн долл.) и безпроцентного займа, предоставленного Металлургическим Холдингом и другими аффилированными структурами (см. орг. схему) на сумму 2,2 млрд руб. (79,9 млн долл.). Исключая из расчетов займы от связанных сторон, общий долг третьих сторон составил около 4,4 млрд руб. (158,6 млн долл.), из которых на долю краткосрочных обязательства пришлось около
11,2%.

Важно отметить, что в мае 2004г. аффилированные структуры, предоставившие внутренний долг с остаточной суммой в 2,2 млрд руб. на конец 2004г., приняли решение о переквалификации этого долга в акционерный капитал Компании, таким образом приводя структуру капитала в соответствие с реальностью. Ретроспективно отражая данную корректировку, Долг/Ebitda находился на умеренном уровне и составил около 3,5х на конец 2004 г. (без корректировки Долг/Ebitda составил 5,1х). Коэффициент Ebitda/процентные расходы составил около 8,5х, находясь на более чем достаточном уровне. Мы также обращаем внимание на достаточно плавный график амортизации долга: существенные погашения в размере около 1,5 млрд руб. (53,6 млн долл. или 30% от совокупного долга), включающие возможную оферту рублевых облигаций, попадают на 2006г.; на 2009 и 2010гг. приходится по 1,5 млрд руб. Если же оферта рублевого u1086 облигационного займа в 2006г. не состоится, время погашения этого выпуска соответственно придется на 2008г. Таким образом, как минимум 62% долговых погашений произойдет позже по времени, чем срок погашения предлагаемых CLN.

Состояние ликвидности: В 2004г. ликвидность компании заметно улучшилась, главным образом за счет роста объемов производства на базе новой технологии и вытекающим отсюда ростом показателя Ebitda, как уже упоминалось ранее. Управление рабочим капиталом, который стал источником ликвидности порядка 362,1 млн руб. (12,6 млн долл.), заметно улучшилось благодаря сокращению отсрочек покупательских платежей, в то время как условия расчетов с поставщиками стали более выгодными.

Несмотря на значительное улучшение показателя Ebitda и состояния рабочего капитала, около 75% капитальных вложений фондировалось за счет заемных средств. Это обусловлено продолжающейся модернизацией производства, требующей существенных капитальных вложений, но поэтапный характер инвестиционной программы позволяет уже сейчас ощущать ее положительные результаты.

По нашей оценке, чистые денежные потоки (после оплаты процентных, налоговых расходов и фондирования рабочего капитала) составили в 2004г. около 1,3 млрд руб. (44,9 млн долл.), а размеры инвестиционной программы достигли около 6,1 млрд руб. (212,6 млн долл.). Разрыв в фондировании был закрыт главным образом за счет привлеченных банковских кредитов.

Прогноз основных финансовых и операционных показателей

Менеджмент Компании прогнозирует объем производимой сталепродукции в 2005г. на уровне 972 тыс. т., из которых около 38% придется на заготовки, 32% - на сортовой прокат и порядка 30% - на катанку. В результате, выручка составит около 12 млрд. руб., что на 93,6% больше чем в 2004г. Ebitda выйдет на уровень около 3 млрд руб., что соответствует норме Ebitda около 26%. Заметное улучшение результатов, включая рентабельность, ожидается главным образом за счет удвоения объемов производства, перехода к более экономичной технологии и увеличения доли продукции с добавленной стоимостью. В 2005 г. Компания прогнозирует средневзвешенные цены на заготовку, прокат и катанку на уровне около $306, $438 и $492 соответственно.

Компания ожидает рост долга – с 4,4 млрд руб. на конец 2004г. (с учетом переквалификации долга аффилированных компаний) до 6,9 млрд руб. к концу 2005г. Несмотря на это, долговая нагрузка снизится и коэффициент Долг/Ebitda к концу 2005г. укрепится на уровне 2,2х, по сравнению с 3,5х на конец 2004г., отражая значительный рост выручки и улучшение показателя Ebitda. Вследствие роста долга покрытие процентных расходов несколько снизится, а показатель Ebitda/процентные расходы сократится до 6,8х на конец 2005г. с 8,5х в 2004г., но, тем не менее, останется на достаточном уровне. Мы провели свой независимый анализ, исходя из настоящей конъюнктуры рынка и потенциальных задержек в планах увеличения объемов производства, . Нам было интересно оценить степень влияния основных факторов на финансовые результаты и основные кредитные показатели Компании. В нашем анализе мы в частности опирались на следующие предположения:

- цены на сталепродукцию на 20% ниже прогнозируемых Компанией в 2005г., снижение цен на 20% в 2006г.

- задержка ввода сталеплавильных мощностей, в результате чего мы заложили объем плавки на уровне 1,5 млн т. В 2006г., а не 1,7 млн т., как планирует сама Компания

- задержка ввода прокатных мощностей, в результате чего u1084 мы заложили объем проката на уровне 490 тыс. т., вместо 605 тыс. т, планируемых Компанией в 2005г.

- Норма Ebitda удерживается на уровне 21%, достигнутом в 2004г.

Даже при достаточно жестком стресс сценарии прогнозируемых результатов кредитные показатели демонстрируют достаточную прочность. Несмотря на падение выручки на 28% (отклонение снижения выручки от предполагаемого падения цен на 20% объясняется гипотетической задержкой ввода новых прокатных мощностей в 2005г.) до 9,4 млрд руб. и падение Ebitda на 22% до 1,9 млрд руб., что соответственно приведет к увеличению долговой нагрузки и ухудшению покрытия процентных расходов, кредитные показатели, тем не менее, останутся на достаточном уровне. Так при стрессовом сценарии, Долг/Ebitda установился на уровне 3,4х, а Ebitda/процентные расходы – на уровне 2,5х.

Таким образом, финансовые результаты, прогнозируемые Компанией, и результаты нашего стресс теста указывают на умеренную долговую нагрузку и прочность кредитных показателей с достаточным резервом. Анализ менеджмента, финансового состояния, растущей гибкости производства и существующей структуры рынка позволяют оценивать кредитное качество Эмитента как достаточно прочное.

Ожидаемый прайсинг

Доходность предлагаемых CLN ожидается в диапазоне 10,0-10,5%, На этом уровне бумага достаточно привлекательна по сравнению с группой обращающихся выпусков CLN и предлагает значительную премию в размере около 390-440 б.п. к экстраполированной кривой ММК 08 с той же дюрацией и порядка 370-420 б.п. к Северсталь 09 с той же дюрацией.

комментарий