Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": Ќ—ћћ« Ц стальна€ хватка


[02.08.2005]  ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€

Ќ—ћћ« Ц —“јЋ№Ќјя ’¬ј“ ј


Ќижнесергинский ћетизно-ћеталлургический завод €вл€етс€ одним из немногих электросталеплавильных комплексов –оссии, использующих электродуговую печь и функционирующих как mini-mill. ƒанный процесс существенно повышает эффективность и обеспечивает гибкость производства, что особенно важно в циклично мен€ющихс€ услови€х металлургического сектора ¬ результате модернизации производства  омпани€ планирует удвоить выручку в 2005г. до 12 млрд руб., увеличить показатель Ebitda более чем в два раза Ц до 3 млрд руб., при этом удержав ƒолг/Ebitda на уровне 2,2х, что соответствует умеренной долговой нагрузке Ќ—ћћ« выгодно расположено в ”ральском ‘ќ, по соседству с другими экономически активными регионами страны с высокой долей как потреблени€ сталепродукции, так и сбора стального лома ƒоходность предлагаемых CLN ожидаетс€ в диапазоне 10,0- 10,5%, Ќа этом уровне бумага достаточно привлекательна по сравнению с группой обращающихс€ выпусков CLN и предлагает значительную премию в размере около 390-440 б.п. к экстраполированной кривой ћћ  08 с той же дюрацией и пор€дка 370-420 б.п. к —еверсталь 09 с той же дюрацией.

ѕоложительные факторы кредитного качества эмитента

  • ѕоэтапна€ модернизаци€ производства находит отражение в улучшающихс€ финансовых и операционных показател€х

  • √еографически выгодное расположение как по отношению к основным потребител€м стали, так и к источникам лома

  • ѕереход на технологически более совершенный (по сравнению с мартеновским производством) и эффективный способ
    сталеплавлени€ с использованием электродуговых печей

  • ѕереход на более экономичную и стабильную локальную сырьевую базу

    ‘акторы, ограничивающие кредитное качество эмитента

  • ѕадающие цены на сталь

  • √еографическа€ удаленность от части экспортных рынков

    ѕрофиль компании


    Ќижнесергинский ћетизно-ћеталлургический завод (далее ЂЌ—ћћ«ї, Ђ омпани€ї или ЂЁмитентї), как юридическа€ и организационна€ единица, был создан u1074 в 2001г. в результате сли€ни€ трех металлургических предпри€тий: Ќижнесергинский металлургический (прокатный стан), –евдинский метизно- металлургический завод (сталеплавление) и металлургический завод в г. Ѕерезовский (в процессе реконструкции). Ќ—ћћ« входит в состав ќјќ Ђћакси-√руппї (далее Ђ√руппаї).  омпани€ занимаетс€ производством гор€чекатаного проката и металлоизделий (гвозди, проволока, профильный прокат).

    ¬ 2004 г.  омпани€ произвела 453 тыс. т. сортового проката, 222 тыс. т. из которого было использовано дл€ производства метизной продукции. ќсновными регионами сбыта продукции  омпании €вл€ютс€ ”ральский, ÷ентральный и ѕриволжский федеральные округа, на долю которых по итогам 2004г. приходилось около 35%, 20% и 10% соответственно.

    ѕрограмма модернизации производства


    ¬ рамках модернизации производства  омпани€ начала реконструкцию сталеплавильного процесса в –евде и Ќижних —ергах, предполагающую переход от мартеновской технологии сталеплавлени€ к электродуговой. ¬ результате в 2004г. –евдинский завод начал производство электростали на базе цеха є1 номинальной производственной мощностью 1 млн тонн стали в год. ¬ насто€щее врем€  омпани€ находитс€ в процессе завершени€ строительства цеха є2, идентичного уже работающему. —троительство этого электросталеплавильного цеха планируетс€ закончить к концу 2005 г. с выходом на проектную мощность в первой половине 2006г. “аким образом, к середине 2006г. годовой объем двух электросталеплавильных печей достигнет 2 млн т.

    ћодернизаци€ производства в Ќижних —ергах, где в июне были остановлены мартены, предусматривает переход завода на сталепрокат с номинальной мощностью в 1,3 млн тонн в год.  омпани€ ожидает выход на проектную мощность к началу 2006г.  омпани€ также планирует модернизацию завода в г. Ѕерезовский, в результате чего сталеплавильные и прокатные мощности  омпании в 2008г. увеличатс€ до 3 млн т. ¬ сочетании с собственной базой по сбору и переработке металлолома,  омпани€ представл€ет собой вертикально интегрированный металлургический комплекс, работающий по образцу американских или европейских mini-mills. ¬ отличие от традиционного мартеновского сталеплавлени€ электросталеплавление основано на использовании металлического лома как основного сырь€, что позвол€ет значительно уменьшить затраты и повысить эффективность и гибкость производства. ѕоставщиком лома €вл€етс€ вход€щее в √руппу «јќ Ђ”ралвторчерметї, которое в свою очередь осуществл€ет сбор и обработку лома через 42 дочерние компании. ¬ 2004г. ”ралвторчермет произвел около 1,5 млн т. лома, из которых около 32% было использовано –евдинским заводом.

     раткий обзор рынка


    —итуаци€ на основных международных рынках стали в данный момент характеризуетс€ продолжением падени€ цен, сокращением спроса, ростом запасов как у производителей, так и у трейдеров и некоторым снижением объемов производства сталепродукции. Ќесмотр€ на негативный глобальный тренд, ситуаци€ на внутреннем рынке выгл€дит менее пессимистично, хот€ ожидаетс€, что спад цен в летние мес€цы может продолжитьс€.

    ѕосле рекордного роста мировых цен на сталь в 2004г., когда цены на гор€чекатаный прокат (традиционный benchmark) в —Ўј и ≈вропе выросли до 816 и 718 долл/т соответственно, в 3 квартале 2004г., конъюнктура рынка стала мен€тьс€. “ак например, сейчас цены на ту же продукцию наход€тс€ на уровне 496 и 518 долл/т.

    ѕо данным CRU International, спот цены на гор€чекатаный металлопрокат в √ермании и —Ўј за первые 7 мес€цев 2005г. ”пали на 27,9% и 30,2% соответственно. Ёкспортные цены с отгрузкой (FOB) в Ќовороссийске на этот вид продукции также упали на 30,6% за тот же период. ¬ отношении сортового проката, цены на арматуру в √ермании и —Ўј за тот же период упали на 39,7% и 10,6% соответственно, а в  итае падение было менее выражено, и цены на прокат снизились лишь на 4,1% за тот же период. Ќа этом фоне ситуаци€ на внутреннем рынке выгл€дит менее драматично.   примеру, средние цены на заготовки, реализуемые Ќ—ћћ«, снизились лишь на 3,5% за первые 5 мес€цев, в то врем€ как средние цены на заготовки Ќ“ћ  не изменились.

    Ќесмотр€ на наметившеес€ негативное движение цен в течение последних нескольких мес€цев, на рынке по€вились предпосылки, позвол€ющие смотреть на рынок стали, особенно в –оссии, с меньшим скептицизмом.

    “ак, несмотр€ на ожидаемое увеличение объемов производства на некоторых комбинатах (јлчевский ћ , ћагнитогорский ћ , ќЁћ ,  расный ќкт€брь), планируемые ремонтные работы и техническое обслуживание на нескольких металлургических заводах (ћечел, ƒонецкий ћ ), а также незапланированна€ временна€ остановка производства из-за роста цен на сырье и/или мен€ющейс€ конъюнктуры рынка (ћагнитогорский ћ , ћакеевский ћ , ƒнепровский ћ ,  риворожсталь) ограничат предложение сталепродукции этим летом, тем самым потенциально см€гча€ дальнейшее падение цен.

    ѕадение цен на лом провоцирует некоторых потребителей задерживать часть закупок в ожидании, что цены на сталепродукцию продолжат движение вслед за ценами на сырье. “ем не менее, период отт€гивани€ закупок в ожидании дальнейшего падени€ цен со стороны отдельных покупателей не может продолжатьс€ бесконечно и разв€зка может наступить уже этим летом.

    ћы также обращаем внимание на сохран€ющийс€ здоровый рост строительного сектора, одного из основных потребителей сортового проката, что также ограничит глубину спада цен.  итай по-прежнему остаетс€ одним из главных факторов, вли€ющих на конъюнктуру рынка. ќжидаетс€, что улучшение спроса на внутреннем рынке  ита€, ведущее к снижение китайского экспорта, позволит ослабить негативное вли€ние как на мировые, так и на внутренние цены –оссии.

    » наконец, подписание торговых договоров между –оссией, ”краиной и ≈— этим летом, предусматривающих увеличение экспорта стали в страны ≈— Ц из –оссии с 1,8 млн т. до 2,2 млн. т. в год, с ”краины с 700 тыс. т. до 980 тыс. т. год. Ќесмотр€ на размер увеличени€ квот, это позволит несколько расширить европейский рынок сбыта российских и украинских производителей, тем самым отт€гива€ часть продукции с внутреннего рынка.

    ћы считаем, что тенденци€, наметивша€с€ на мировых рынках стали, останетс€ менее выраженной на внутреннем рынке –оссии ввиду более благопри€тной макроэкономической ситуации, структуры рынка, существующих и ожидаемых мер, защищающих местных производителей (антидемпинговые пошлины на украинскую сталепродукцию). —прос к концу лета может улучшитьс€, и цены, по крайней мере, найд€ свое дно, могут стабилизироватьс€ на новом, хот€ более низком уровне.

    CRU прогнозирует снижение цен во второй половине 2005г. Ќа гор€чекатаный прокат на американском и европейском рынках на 13%-16%, и дальнейшее падение на 17%-19% в 2006г. до уровн€ конца 2003г. ћы предполагаем, что коррекци€ цен на внутреннем рынке –оссии будет менее глубокой.

    ‘инансовый обзор


    ‘инансовый обзор основываетс€ на финансовой отчетности  омпании, подготовленной в соответствии с ћ—‘ќ и аудированный компанией PricewaterhouseCoopers Audit.

    –ентабельность:
    ¬ыручка Ќ—ћћ« за 2004г. выросла на 63,2% до 6,2 млрд руб. (или 215 млн долл.), главным образом в результате увеличени€ объемов производства с началом запуска электросталеплавильного цеха є1 на –евдинском заводе. “аким образом, общий объем производимой стали и сталепродукции достиг 453 тыс тонн.  онъюнктура рынка оставалась в целом благопри€тной, и цены на местном рынке удерживались на исторически высоком уровне (см. раздел Ђ раткий обзор рынкаї). Ebitda составила 1,3 млрд руб (45,3 млн долл.), а норма Ebitda установилась на уровне 21,0%.

    ƒолгова€ нагрузка:
    —овокупный долг  омпании (включа€ долг от св€занных сторон), составивший на конец 2004г. пор€дка 6,6 млрд руб. (239,3 млн долл.), состоит из банковских кредитов на сумму 3,9 млрд руб. (138,9 млн долл.), финансового лизинга на сумму 80,3 млн руб. (2,9 млн долл.) и безпроцентного займа, предоставленного ћеталлургическим ’олдингом и другими аффилированными структурами (см. орг. схему) на сумму 2,2 млрд руб. (79,9 млн долл.). »сключа€ из расчетов займы от св€занных сторон, общий долг третьих сторон составил около 4,4 млрд руб. (158,6 млн долл.), из которых на долю краткосрочных об€зательства пришлось около
    11,2%.

    ¬ажно отметить, что в мае 2004г. аффилированные структуры, предоставившие внутренний долг с остаточной суммой в 2,2 млрд руб. на конец 2004г., прин€ли решение о переквалификации этого долга в акционерный капитал  омпании, таким образом привод€ структуру капитала в соответствие с реальностью. –етроспективно отража€ данную корректировку, ƒолг/Ebitda находилс€ на умеренном уровне и составил около 3,5х на конец 2004 г. (без корректировки ƒолг/Ebitda составил 5,1х).  оэффициент Ebitda/процентные расходы составил около 8,5х, наход€сь на более чем достаточном уровне. ћы также обращаем внимание на достаточно плавный график амортизации долга: существенные погашени€ в размере около 1,5 млрд руб. (53,6 млн долл. или 30% от совокупного долга), включающие возможную оферту рублевых облигаций, попадают на 2006г.; на 2009 и 2010гг. приходитс€ по 1,5 млрд руб. ≈сли же оферта рублевого u1086 облигационного займа в 2006г. не состоитс€, врем€ погашени€ этого выпуска соответственно придетс€ на 2008г. “аким образом, как минимум 62% долговых погашений произойдет позже по времени, чем срок погашени€ предлагаемых CLN.

    —осто€ние ликвидности:
    ¬ 2004г. ликвидность компании заметно улучшилась, главным образом за счет роста объемов производства на базе новой технологии и вытекающим отсюда ростом показател€ Ebitda, как уже упоминалось ранее. ”правление рабочим капиталом, который стал источником ликвидности пор€дка 362,1 млн руб. (12,6 млн долл.), заметно улучшилось благодар€ сокращению отсрочек покупательских платежей, в то врем€ как услови€ расчетов с поставщиками стали более выгодными.

    Ќесмотр€ на значительное улучшение показател€ Ebitda и состо€ни€ рабочего капитала, около 75% капитальных вложений фондировалось за счет заемных средств. Ёто обусловлено продолжающейс€ модернизацией производства, требующей существенных капитальных вложений, но поэтапный характер инвестиционной программы позвол€ет уже сейчас ощущать ее положительные результаты.

    ѕо нашей оценке, чистые денежные потоки (после оплаты процентных, налоговых расходов и фондировани€ рабочего капитала) составили в 2004г. около 1,3 млрд руб. (44,9 млн долл.), а размеры инвестиционной программы достигли около 6,1 млрд руб. (212,6 млн долл.). –азрыв в фондировании был закрыт главным образом за счет привлеченных банковских кредитов.

    ѕрогноз основных финансовых и операционных показателей


    ћенеджмент  омпании прогнозирует объем производимой сталепродукции в 2005г. на уровне 972 тыс. т., из которых около 38% придетс€ на заготовки, 32% - на сортовой прокат и пор€дка 30% - на катанку. ¬ результате, выручка составит около 12 млрд. руб., что на 93,6% больше чем в 2004г. Ebitda выйдет на уровень около 3 млрд руб., что соответствует норме Ebitda около 26%. «аметное улучшение результатов, включа€ рентабельность, ожидаетс€ главным образом за счет удвоени€ объемов производства, перехода к более экономичной технологии и увеличени€ доли продукции с добавленной стоимостью. ¬ 2005 г.  омпани€ прогнозирует средневзвешенные цены на заготовку, прокат и катанку на уровне около $306, $438 и $492 соответственно.

     омпани€ ожидает рост долга Ц с 4,4 млрд руб. на конец 2004г. (с учетом переквалификации долга аффилированных компаний) до 6,9 млрд руб. к концу 2005г. Ќесмотр€ на это, долгова€ нагрузка снизитс€ и коэффициент ƒолг/Ebitda к концу 2005г. укрепитс€ на уровне 2,2х, по сравнению с 3,5х на конец 2004г., отража€ значительный рост выручки и улучшение показател€ Ebitda. ¬следствие роста долга покрытие процентных расходов несколько снизитс€, а показатель Ebitda/процентные расходы сократитс€ до 6,8х на конец 2005г. с 8,5х в 2004г., но, тем не менее, останетс€ на достаточном уровне. ћы провели свой независимый анализ, исход€ из насто€щей конъюнктуры рынка и потенциальных задержек в планах увеличени€ объемов производства, . Ќам было интересно оценить степень вли€ни€ основных факторов на финансовые результаты и основные кредитные показатели  омпании. ¬ нашем анализе мы в частности опирались на следующие предположени€:

    - цены на сталепродукцию на 20% ниже прогнозируемых  омпанией в 2005г., снижение цен на 20% в 2006г.

    - задержка ввода сталеплавильных мощностей, в результате чего мы заложили объем плавки на уровне 1,5 млн т. ¬ 2006г., а не 1,7 млн т., как планирует сама  омпани€

    - задержка ввода прокатных мощностей, в результате чего u1084 мы заложили объем проката на уровне 490 тыс. т., вместо 605 тыс. т, планируемых  омпанией в 2005г.

    - Ќорма Ebitda удерживаетс€ на уровне 21%, достигнутом в 2004г.

    ƒаже при достаточно жестком стресс сценарии прогнозируемых результатов кредитные показатели демонстрируют достаточную прочность. Ќесмотр€ на падение выручки на 28% (отклонение снижени€ выручки от предполагаемого падени€ цен на 20% объ€сн€етс€ гипотетической задержкой ввода новых прокатных мощностей в 2005г.) до 9,4 млрд руб. и падение Ebitda на 22% до 1,9 млрд руб., что соответственно приведет к увеличению долговой нагрузки и ухудшению покрыти€ процентных расходов, кредитные показатели, тем не менее, останутс€ на достаточном уровне. “ак при стрессовом сценарии, ƒолг/Ebitda установилс€ на уровне 3,4х, а Ebitda/процентные расходы Ц на уровне 2,5х.

    “аким образом, финансовые результаты, прогнозируемые  омпанией, и результаты нашего стресс теста указывают на умеренную долговую нагрузку и прочность кредитных показателей с достаточным резервом. јнализ менеджмента, финансового состо€ни€, растущей гибкости производства и существующей структуры рынка позвол€ют оценивать кредитное качество Ёмитента как достаточно прочное.

    ќжидаемый прайсинг


    ƒоходность предлагаемых CLN ожидаетс€ в диапазоне 10,0-10,5%, Ќа этом уровне бумага достаточно привлекательна по сравнению с группой обращающихс€ выпусков CLN и предлагает значительную премию в размере около 390-440 б.п. к экстраполированной кривой ћћ  08 с той же дюрацией и пор€дка 370-420 б.п. к —еверсталь 09 с той же дюрацией.

     
    комментарий
     



  •  

    “ел: +7 (495) 796-93-88

    јрхив комментариев

    ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
    1 2 3 4 5 6 7
    8 9 10 11 12 13 14
    15 16 17 18 19 20 21
    22 23 24 25 26 27 28
    29 30 1 2 3 4 5
       
     
        
       

    ¬ыпуски облигаций эмитентов: