Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка долговых об€зательств


[03.10.2007]  ‘  "”–јЋ—»Ѕ"    pdf  ѕолна€ верси€
–ынок рублевых облигаций

Ћокальный рост – не более

¬черашний день был отмечен оживленными покупками облигаций первого эшелона. Ћидерами роста стали облигации √азпрома, Ћукойла, –∆ƒ, –оссельхозбанка и √идроќ√ , в то врем€ как ќ‘« несколько понизились в цене.

ѕоддержку котировкам оказали новости с денежного рынка: во второй половине дн€ резко снизилась стоимость однодневного кредитовани€, что и послужило сигналом к покупкам.

—егодн€ стоимость денег остаетс€ на относительно низком уровне по сравнению с пиком конца прошлой недели, зафиксированным в период налоговых платежей. Ёто обсто€тельство поддержит позитивный настрой покупателей, однако они едва ли про€в€т активность в облигаци€х второго и третьего эшелонов.

ƒл€ инвесторов, вкладывающих средства в облигации третьего эшелона, ситуаци€ остаетс€ напр€женной.  отировки этих наиболее рискованных бумаг опустились настолько, что инвесторы не спешат фиксировать серьезные убытки без крайней необходимости. ¬ то же врем€ намерени€ отдельных инвесторов приобрести высокодоходные – часто неоправданно – выпуски, наталкиваетс€ на преп€тстви€ в виде столь широкого спреда между ценами покупки и продажи, что интересы покупателей и продавцов редко сход€тс€ в одной точке.

¬опрос прохождени€ оферт эмитентами по-прежнему внушает тревогу. ƒо конца мес€ца наступают оферты по выпускам Ѕанана-мама-1 объемом 1 млрд руб., Ѕанк —оюз на 2 млрд руб., ћƒћ-Ѕанк на 6 млрд руб., Ќордтекс на 1 млрд руб., – — на 1,5 млрд руб., —алаватстекло на 1,2 млрд руб., —ћј–“— на 1 млрд руб., ”ралвагонзавод на 3 млрд руб, ”Ћ÷ на 1 млрд руб, ё“ -3 на 3,5 млрд руб., —Ќ’« на 1 млрд. руб. и др – в общей сложности более чем на 22 млрд руб.

«начительный рост ставок на вторичном рынке ведет к тому, что большинство держателей облигаций предпочитают предъ€вить их к погашению в дату оферты. Ёто грозит компани€м необходимостью зарезервировать весьма существенные суммы на выкуп своих долгов. »ными словами, компани€м де-факто необходимо рефинансироватьс€ под более высокие процентные ставки, чем те, под которые они размещали выпуски или устанавливали купоны на растущем рынке. ѕоэтому до стабилизации долгового рынка мы не ожидаем оживлени€ в третьем эшелоне, наиболее подверженном рискам рефинансировани€.

√ј«ѕ–ќћ

—пор с ”краиной о неплатежах

√азпром угрожает сократить поставки газа на ”краину из-за неплатежей. ¬чера √азпром сообщил о возможном сокращении поставок газа на ”краину, если страна в окт€бре не погасит свой долг, который, по данным √азпрома, превышает 1,3 млрд долл. √азпром также считает, что ”краина уже готова к рыночным ценам. √азпром уже уведомил своих европейских партнеров о данных проблемах и за€вил, что приложит все усили€ дл€ выполнени€ условий экспортных контрактов. ћы считаем, что в преддверии отопительного сезона ”краина сможет найти компромиссное решение с √азпромом и об€зательства √азпрома по экспортным контрактам будут выполнены.

ѕроблемы с Ѕелоруссией разрешены. —ледующа€ на очереди – ”краина. ¬ начале нынешнего года аналогичный спор возник между √азпромом и Ѕелоруссией, и √азпром пригрозил остановить поставки газа в страну. ќднако Ѕелорусси€ погасила свой долг и согласилась покупать газ по более высоким ценам (100 долл./тыс. куб. м в 2007 г. и, начина€ с 2008 г., полную цену дл€ стран ≈вропы). √азпром поставл€ет газ на ”краину через –осукрэнерго, аффилированного трейдера. √азпром продает –осукрэнерго газ, закупленный в ÷ентральной јзии. ¬ I полугодии 2007 г. объемы продаж –осукрэнерго составили 15,5 млрд кубометров – на 28% выше уровн€ I полугоди€ 2006 г. Ќа долю –осукрэнерго приходитс€ пор€дка 60% совокупного экспорта √азпрома в страны —Ќ√ и Ѕалтии. ¬ 2007 г. контрактна€ цена –осукрэнерго составл€ет 130 долл./тыс. кубометров.

ѕеребои с экспортными поставками маловеро€тны. ’от€ конфликт с ”краиной может вызвать обеспокоенность относительно способности √азпрома выполн€ть свои экспортные об€зательства и гарантировать поставки газа, мы считаем, что он быстро разрешитс€.  роме того, принима€ во внимание услови€ разрешени€ конфликта с Ѕелоруссией, мы допускаем, что ”краина, возможно, в будущем согласитс€ закупать газ у √азпрома по полной европейской цене. ¬ долгосрочной перспективе строительство √азпромом двух новых крупных газопроводов в ≈вропу в обход территорий стран —Ќ√ – —еверо-≈вропейского и ёжно-≈вропейского – должно разрешить проблему транзита газа.

ќ√ -5

‘инансовые показатели улучшились

–ост тарифов компенсировал снижение продаж электроэнергии. ¬чера ќ√ -5 опубликовала финансовый отчет за I полугодие 2007 г., согласно которому операционна€ прибыльность компании улучшилась. –асходы ќ√ -5 на топливо увеличились всего на 5,8% в св€зи с сокращением генерации, в целом, рост себестоимости реализации составил 15,5% до 485,2 млн долл. ¬ыручка возросла на 16,8% до 527,1 млн долл. благодар€ повышению тарифов на электроэнергию и тепло.  омпании удалось улучшить норму операционной прибыли и EBITDA на 3,3 п.п. и 1,7 п.п. соответственно. ћы полагаем, что выручка ќ√ -5 продолжит расти по мере либерализации рынка электроэнергии и повышени€ загрузки станций.

ќтсутствие льгот по налогу на прибыль привело к снижению чистой прибыли. „иста€ прибыль ќ√ -5 сократилась на 67,8% до 46,0 млн долл., тогда как в I полугодии 2006 г. она составл€ла 143,0 млн долл. ќднако снижение чистой прибыли не должно расстроить инвесторов, так как оно св€зано с отсутствием льгот по налогу на прибыль, которые в I полугодии 2006 г. составили 112,1 млн долл.

ѕоказатели будут улучшатьс€. ѕерспективный рост оценки ќ√ -5 св€зан с двум€ основными факторами: во-первых, сильные финансовые показатели говор€т о том, что компани€ успешно использует возможности либерализации рынка и повышени€ тарифов; во-вторых, стратегический акционер ќ√ -5 Enel заплатил премию к рыночной цене, приобрета€ долю в компании, поэтому миноритарные акционеры ќ√ -5 могут рассчитывать на выгодные услови€ выкупа своих долей, если Enel примет решение увеличить свою долю до более 30% (сейчас компани€ владеет долей в 29,99%). ¬ насто€щий момент акции ќ√ -5 оценены с коэффициентом EV/установленна€ мощность в 607 долл./к¬т. ÷ена покупки акций ќ√ -5 компанией Enel предполагала коэффициент EV/установленна€ мощность в 670 долл./к¬т. ѕри этом компании развивающихс€ рынков оценены с коэффициентом 980 долл./к¬т, а развитых рынков – с коэффициентом 1 392 долл./к¬т.

ј‘  «—»—“≈ћј»

Ќетелекоммуникационные активы пока разочаровывают

ѕрогноз финансовых результатов за II квартал 2007 г. по US GAAP

Ѕыстрые темпы роста сохран€ютс€... ¬ четверг, 4 окт€бр€, ј‘  «—истема» должна опубликовать финансовый отчет по US GAAP за II квартал 2007 г. ћы ожидаем, что выручка компании возрастет на 21% с уровн€ II квартала 2006 г. и составит 3,1 млрд долл. OIBDA должна вырасти на 29% до 1,1 млрд долл. ¬се торгуемые дочерние компании холдинга уже опубликовали свои финансовые результаты за данный отчетный период. ѕри этом телекоммуникационные компании – ћ“— и  омстар-ќ“— – продемонстрировали впечатл€ющие показатели, тогда как —итроникс и —истема-√јЋ— понесли убытки по OIBDA в размере соответственно 93 млн и 27 млн долл. ‘инансовый отчет —истемы особенно интересен тем, что он может пролить свет на состо€ние неторгуемых подразделений холдинга, которые работают в таких област€х, как туризм, —ћ» и финансы.

…благодар€ высоким результатам телекоммуникационного сегмента. ћы ожидаем, что норма OIBDA —истемы снизитс€ на 4,4 п.п. с уровн€ предыдущего квартала и составит 36,1% из-за убытков в сегментах недвижимости и высоких технологий. ”бытки сегмента недвижимости при этом вызваны разовым неденежным расходом в 98 млн долл. на опционную программу вознаграждени€ менеджмента и не отражают каких-либо фундаментальных проблем. ќднако низкие результаты технологического сегмента нельз€ в полной мере объ€снить сезонными факторами или каким-либо бухгалтерским эффектом, то есть способность —итроникса существовать в качестве отдельного стабильного бизнеса вызывает сомнени€. Ќесмотр€ на попытки —истемы повысить значение нетелекоммуникационных видов бизнеса, мы ожидаем, что их дол€ в выручке холдинга сократитс€ с 28% во II квартале 2006 г. до 25% во II квартале 2007 г. (с корректировкой на выбытие страхового подразделени€ – компании «–ќ—Ќќ» – в I квартале 2007 г.), а дол€ данных сегментов в OIBDA составит всего 12%.

ћ≈„≈Ћ

ќжидаютс€ рекордные результаты

ѕрогноз показателей за II полугодие 2007 г. по US GAAP

ћы ожидаем роста чистой прибыли на 44% с уровн€ I квартала до 295 млн долл. —егодн€, 3 окт€бр€, ћечел должен опубликовать финансовый отчет за II квартал 2007 г. по US GAAP. ћы ожидаем рекордных результатов, в частности сильного роста выручки и прибылей с уровн€ I квартала на фоне благопри€тной конъюнктуры, сложившейс€ на ключевых дл€ ћечела рынках, особенно на российском рынке стали. ¬о II квартале 2007 г. внутренн€€ цена на арматурную сталь выросла на 18% по сравнению с I кварталом до 718 долл./т. ÷ены на никель также увеличились – на 15% до 47 692 долл./т. ”читыва€ это, мы прогнозируем рост выручки ћечела на 14% по сравнению с показателем предыдущего квартала до 1,6 млрд долл. EBITDA, по нашим прогнозам, увеличитс€ на 34% до 509 млн долл., а чиста€ прибыль – на 44% до 295 млн долл.

 омпани€ выигрывает от роста цен на сталь. ѕо нашим оценкам, львиную долю высоких, как мы ожидаем, прибылей ћечела во II квартале 2007 г. обеспечит сталелитейный сегмент, учитыва€ акцент, который делает компани€ на растущем рынке длинномерного проката, и выгоды от роста цен на сталь (последнее св€зано с тем, что ћечел – один из самых высокозатратных производителей стали в –оссии и его прибыльность особенно чувствительна к уровню цен на продукцию). ¬ то же врем€ ћечел должен удержать под контролем производственные расходы в сталелитейном сегменте благодар€ стабильным объемам сталепроизводства и устойчивым ценам на сырье. ¬ итоге рентабельность ћечела во II квартале может достигнуть рекордных дл€ компании значений. ѕо нашим прогнозам, норма EBITDA ћечела вырастет на 5 п.п. до 31% и приблизитс€ к показател€м —еверстали и ћћ , составивших во II квартале 2007 г. 29% и 31% соответственно.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: