Устойчивая рыночная позиция, как на рынке растительного масла, так и на рынке майонезов и масла

Хорошо узнаваемые торговые бренды – «Слобода», «Altero» и «Нежка»

Появление в составе акционеров Эмитента стратегического инвестора (предполагая, что сделка успешно закроется), обладающего большим опытом в производстве и продаже масложировых продуктов по всему миру.

Факторы, ограничивающие кредитное качество эмитента

Высокая долговая нагрузка эмитента

Волатильность сырьевого рынка

Профиль Эмитента

ОАО «ЭФКО» (далее «Эфко», «Эмитент» или «Компания») входит в группу компаний «ЭФКО» (далее «Группа»), состоящую из шести функциональных u1082 комплексов: аграрно-инвестиционный комплекс, комплекс по заготовке и хранению сельскохозяйственной продукции, производственный комплекс по переработке сельскохозяйственной продукции, комплекс по маркетингу и сбыту, строительный комплекс и комплекс логистики.

Стержнем Группы является производственный комплекс, включающий в себя два основных производственных актива: ОАО «ЭФКО» и ООО «ЭФКО-Слобода». ОАО «ЭФКО», расположенное в г. Алексеевка, Белгородской обл., занимается производством подсолнечного рафинированного и нерафинированного масла, майонезов и соусов. ООО «ЭФКО-Слобода» специализируется на производстве специальных жиров и маргаринов. Остальные компании Группы, на наш взгляд, имеют вспомогательную функцию, поддерживая деятельность Эмитента и компании «ЭФКО-Слобода».

Основными видами продукции ЭФКО являются:

Фасованные продукты:

рафинированное и нерафинированное подсолнечное масло под торговыми марками «Слобода» и «Altero»

майонезы под торговыми марками «Слобода», «Altero» и «Нежка»

сливочное масло под торговой маркой «Слобода» и мягкое масло под марками «Altero» и «Нежка»

соусы под маркой «Altero»

Нефасованные продукты:

Заменители масла какао, кондитерские жиры, заменители молочных жиров и маргарины

Краткое описание Группы

Группа состоит из шести функциональных комплексов:

Аграрно-инвестиционный комплекс включает в себя 22 сельскохозяйственных предприятия. Главной целью данного комплекса является обеспечение компаний Группы собственным сырьем.

Комплекс по заготовке и хранению сельскохозяйственной продукции включает в себя 5 элеваторов общей емкостью 383 тыс тонн (в расчете по зерну), расположенных в Белгородской, Воронежской и Ростовской и Саратовской областях. Компании комплекса осуществляют хранение и обработку семян подсолнечника и других сельскохозяйственных культур. Кроме собственных, используются мощности еще 39 элеваторов, также расположенных в этих областях.

Производственный комплекс по переработке сельскохозяйственной продукции включает в себя ОАО «ЭФКО», ООО «ЭФКО-Слобода», а также два молочных завода – ОАО «Содружество» и ОАО «Красногвардейский молочный завод», производящих сухое обезжиренное молоко, сливочное масло и сыры. Как мы отмечали выше, Эмитент входит в данный комплекс и является основным производственным активом Группы. Следует отдельно отметить рост производственных показателей ЭФКО по основным видам продукции и смещение фокуса компании по предварительным итогам 2005г. Так например, производство фасованного масла выросло на 56,4% до 76,2 млн бутылок, нефасованного – на 9,5% до 11,4 тыс тонн, производство промышленных жиров – на 81,8% до 53,0 тыс тонн, потребительских маргаринов – на 11,0% до 2,8 тыс тонн, производственных маргаринов – на 153% до 9,9 тыс тонн В то же время производство майонезов сократилось на 7,7% до 45,4 тыс тонн

Комплекс по маркетингу и сбыту. На сегодняшний день 99 процентов продукции «ЭФКО» реализуется через собственную торговую сеть. Все торговые дома координируются управлением маркетинга и сбыта, расположенным в Москве. Торговая сеть «ЭФКО» состоит из 13 торговых домов и распределительного центра ООО КРЦ «Каскад» и охватывает всю территорию России – от Хабаровска до Санкт-Петербурга, а также Украины.

Комплекс логистики – это собственная транспортная служба, координирующая деятельность автомобильного и железнодорожного транспорта (собственного и привлеченного). Созданная структура комплекса логистики позволяет полностью обеспечивать управление грузопотоками Группы компаний «ЭФКО».

Строительный комплекс позволяет в кратчайшие сроки осуществлять подготовку к пуску новых производственных линий.

Структура собственности Эмитента

В настоящее время мажоритарным акционером ОАО «ЭФКO» является ЗАО «АПИК ЭФКО», которая в свою очередь контролируется группой физических лиц, в том числе представленных в менеджменте Группы.

Сделка с Bunge

Начиная с 2004г., ЭФКО поддерживает партнерские отношения с мировым лидером в сельскохозяйственном секторе и производстве пищевых продуктов компанией Bunge (годовой оборот в 2004г. – 25 млрд долл.) Начавшись как сотрудничество, отношения между компаниями постепенно перерастают в полноценное стратегическое партнерство. В настоящий момент Эфко осуществляет бутилирование всего подсолнечного масла «Олейна», продаваемого Bunge в России (11,6 млн. бут. за 9 месяцев 2005г.), благодаря Bunge Эфко имеет доступ к передовому опыту по производству масло-жировых продуктов и расширению рынков сбыта. В октябре 2005г. компаниями было достигнуто соглашение о покупке Bunge 25%-ного пакета акций ОАО «ЭФКО» и 25 % доли в уставном капитале ООО «ЭФКО-Слобода». В декабре ФАС разрешил проведение сделки и ее закрытие ожидается в самое ближайшее время.

Краткие финансовый обзор ОАО «ЭФКО»

В данный момент консолидированная финансовая отчетность группы ограничена отчетом за 2004г., поэтому наш анализ основывался на финансовой отчетности Эмитента – компании ОАО «ЭФКО». Мы отмечаем наличие операций с аффилированными структурами, что снижает качество финансовой отчетности. Однако мы полагаем, что ОАО «ЭФКО» является основным центром консолидации прибыли Группы.

2004: В 2004г. выручка Компании выросла на 4,5% до 4,6 млрд руб. в сравнении с 4,4 млрд руб. в 2003г. Валовая прибыль сократилась с 748 млн руб. до 588 млн руб., а валовая маржа уменьшилась до 12,7% с 16,9% в предыдущем году. Главной причиной падения рентабельности в 2004г. стал рост цен на основное сырье Компании – подсолнечник. В результате, показатель Ebitda (с коррекцией на внереализационные доходы и расходы) в 2004г., упал до 325 млн руб. с 502 млн руб. в 2003г., норма Ebitda также, в свою очередь, составила около 7,0% по сравнению с 11,3% в 2003г.

9 месяцев 2005г: Выручка за первые девять месяцев 2005г. выросла почти в 1,5 раза до 4,2 млрд руб. по сравнению с 2,9 млрд руб. за аналогичный период прошлого года. Тем не менее, высокие цены на сырьё, закупленное осенью 2004г., оказали давление на рентабельность. Показатель Ebitda составил 368 млн руб., а норма Ebitda составила 8,7% – ниже, чем за аналогичный период прошлого года, но демонстрируя улучшение по сравнению с этим показателем за полный 2004г. Нас обнадеживает укрепление нормы Ebitda, и мы не исключаем дальнейшего улучшения в IV квартале 2005г. Мы полагаем, что сконцентрированная закупочная политика в этом году и улучшение конъюнктуры рынка сырья создадут предпосылки для улучшения рентабельности Компании во второй половине 2005г. и первой половине 2006г.

Долговая нагрузка

В 2005г. долговая нагрузка Компании увеличилась в результате опережающего роста абсолютного объема долга в сравнении с денежными потоками, и находится на высоком уровне. Так, на конец 2004г. соотношение Долг/Ebitda составило 8,46х по сравнению с 4,3х – в 2003г, хотя более показательным, на наш взгляд, является соотношение Чистый долг/Ebitda, которое составило 7,52х против 4,16х в 2003г. Покрытие процентных расходов заметно ослабло: соотношение Ebitda/процентные расходы составило 1,33х против 2,12х в 2003г.

9 месяцев 2005г: Несмотря на увеличение долга, составившего на конец рассматриваемого периода 3,9 млрд руб., основные кредитные показатели претерпели незначительное изменение благодаря росту денежных потоков: Долг/Ebitda составил 8,0х, Чистый долг/Ebitda - 7,8х, а Ebitda/процентные расходы установился на уровне 1,3х. Высокая долговая нагрузка ЭФКО указывает на необходимость снижения уровня заемных средств, особенно учитывая волатильный характер предложения и цен на сырье. Совокупный долг в размере 3,9 млрд руб., из которых 63% составили банковские кредиты, 21% - облигационный заем с офертой в марте 2006г., 15% – кредит от Бунге СНГ и оставшаяся незначительная часть – прочие кредиты.

Банковские кредиты предоставлены Внешторгбанком, Сбербанком, Уралсибом, Международным Московским Банком и Номос-Банком, доли которых составили около 40%, 34%, 10%, 9% и 7% от общей суммы банковского долга на конец III квартала 2005г. График погашения долга имеет концентрацию в 2006г. – на IV квартал 2005г. приходилось около 16% планируемых выплат, 2006г. – 80% (включая погашение облигационного займа), оставшаяся часть – на период после 2006г.

Со слов акционеров, долг, или его часть, от Бунге СНГ может быть переквалифицирован u1074 в долю акционерного капитала в рамках текущей транзакции о приобретении доли в ОАО «ЭФКО», в результате чего долговая нагрузка ЭФКО должна снизиться. Мы предостерегаем инвесторов от ошибочного использования данного предположения с целью попытки оценить стоимость ОАО «ЭФКО».

Прайсинг выпуска

На наш взгляд, выпуск ЭФКО-2 можно сравнивать с облигациями компаний пищевой промышленности, например холдинга Балтимор, а также с бумагами агропромышленных компаний, таких как Разгуляй, Русагро и ПАВА, постепенно увеличивающих долю переработанной продукции, нацеленной на конечных потребителей. Наиболее сопоставимой с Эмитентом компанией, на наш взгляд, является Балтимор, чьи бумаги торгуются на уровне 10,3% к оферте через 10 месяцев. Компании сопоставимы по ряду составляющих кредитного качества. ЭФКО уступает Балтимору по уровню долговой нагрузки и основным кредитным показателям, но по нашему мнению имеет более низкие бизнес-риски благодаря менее интенсивной конкуренции и более высоким барьерам для входа на рынок подсолнечного масла в сравнении с рынком кетчупов. Кроме того, существенным положительным фактором для кредитного качества Эфко является стратегическое партнерство с Bunge и вход последней в капитал Эмитента. Мы считаем, что справедливый уровень доходности ЭФКО-2 к годовой оферте должен установиться на уровне 10,75%-11,0%, на котором бумага будет привлекательна относительно облигаций Балтимор-3, но разместится с оправданным дисконтом к бумагам вышеупомянутых эмитентов агропромышленного сектора.

комментарий