Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": јѕ  ќ√ќ-2: справедливый диапазон дл€ покупки 13,5-13,75%


[25.09.2006]  јнастаси€ «алесска€, ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€
јѕ  ќ√ќ-2: справедливый диапазон дл€ покупки 13,5-13,75%

’ороша€ ценова€ конъюнктура рынков зерна и муки вместе с существенным улучшением ситуации на рынке м€са птицы позвол€ют нам рекомендовать облигации јѕ  ќ√ќ-2 к покупке в диапазоне 13,5-13,75% к оферте через 12 мес€цев.

¬месте с тем, инвесторы должны четко представл€ть себе, что эмитент имеет самый большой уровень долга среди сельскохоз€йственных компаний на облигационном рынке (ƒолг/EBITDA за 6ћ2006 более 8x) и не предоставл€ет аудированной отчетности.

— другой стороны, участие јѕ  ќ√ќ в нацпроекте Ђсельское хоз€йствої, расширение финансировани€ государством сельхозпроизводителей через –оссельхозбанк, а также налаженный јѕ  ќ√ќ доступ к рынку капитала должны обеспечить холдингу возможность рефинансировани€ его заимствований в ближайшие годы.

ѕомимо этого, ожидаемое увеличение объемов реализации во втором полугодии 2006 года должно позволить ќ√ќ снизить соотношение ƒолг/EBITDA по итогам года до 6,8.

¬ыпуск јѕ  ќ√ќ-2 может быть интересен не только как инвестиционный годовой инструмент, но и со спекул€тивной точки зрени€: купоны до погашени€ ќ√ќ-2 известны, доходность к погашению выпуска через 2,5 года составл€ет 13,5% годовых. ¬ этих услови€х оферта €вл€етс€ реальным опционом, дающим выпуску дополнительную ценность.


ѕј–јћ≈“–џ ¬џѕ”— ј

ќбъем Ц 1,2 млрд руб., полугодовые купоны, срок до погашени€ Ц 3 года, оферта на выкуп в августе 2007 года по номиналу. ¬ насто€щий момент ќ√ќ-2 торгуетс€ на бирже с доходностью к оферте 13.8%.

–≈…“»Ќ√»

ќ√ќ не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств.

ѕ–ќ‘»Ћ№ Ёћ»“≈Ќ“ј

јѕ  ќ√ќ - агропромышленный холдинг, созданный в 1988 году и в насто€щее врем€ осуществл€ющий де€тельность по следующим направлени€м:

Х хранение зерна и торговл€ им Ц более 20 объектов хранени€ и распределени€ зерна;
Х производство муки Ц 7 комбинатов хлебопродуктов;
Х производство хлебобулочных изделий (’Ѕ») Ц 4 хлебокомбината;
Х производство комбикормов,
Х птицеводство (бройлеры и €йцо), переработка м€са птицы Ц 10 птицефабрик.

’олдинг хорошо сбалансирован: каждое из указанных направлений занимает приблизительно одинаковую долю в общем объеме реализации.

ѕрисутствует и синергетический эффект: мука, производима€ ќ√ќ, частично используетс€ дл€ производства ’Ѕ»; производимые комбикорма поддерживают собственное производство птицы.

—“–” “”–ј —ќЅ—“¬≈ЌЌќ—“»

јѕ  ќ√ќ контролируетс€ трем€ частными лицами, при этом »ль€ јлександрович  арпов имеет в ней контрольный пакет.

–џЌќ„Ќџ≈ ѕќ«»÷»»

ѕо результатам 2005 года компани€ ќ√ќ оценивала свои рыночные доли (в –оссии) по отдельным продуктам следующим образом:

Х ћука Ц 4%
Х  омбикорма Ц 2,5%
Х ћ€со птицы Ц 1,3%
Х яйцо Ц 1,2%
Х «ерно Ц 1%
Х ’Ѕ» Ц 0,75%.

ѕри этом во многих регионах –‘ ќ√ќ €вл€етс€ рыночным лидером. Ќапример, по муке Ц в ¬ологодской, јстраханской и “ульской област€х; по кормам Ц в ¬ологодской, јстраханской и  урганской област€х; по ’Ѕ» Ц в “уле и ¬ологде; по м€су птицы Ц в јрхангельске и ¬ологодской области.

»з представленного списка €сно, что позиции ќ√ќ как холдинга в целом очень сильны в ¬ологде, “уле, јстрахани, т.е. в центральной –оссии.

 ќЌЏёЌ “”–ј

Ќачало 2006 года характеризовалось существенным улучшением ценовых условий на рынке муки и зерна.

 ак видно из представленного графика, цена муки высшего сорта в апреле 2006 года была пор€дка 6750 руб. за тонну против 5500 руб. годом ранее, в июле 2006 Ц около 6000 руб. в сравнении с 5250 руб. в июле 2005.

јналогична€ ситуаци€ складывалась и в ценах на пшеницу.

Ќа рынке м€са курицы в последние мес€цы также наблюдаетс€ существенное оживление, св€занное со снижением угрозы птичьего гриппа и, как следствие, ростом спроса населени€ на кур€тину.

’от€ проблема птичьего гриппа не имела существенного ценового выражени€, она в значительной степени затронула объемы реализации производителей кур€тины. ¬ результате, во II квартале 2006 года на рынке стала ощущатьс€ устойчива€ тенденци€ к росту объемов реализации по сравнению с 2005 годом.

ќтражением этой тенденции в бизнесе јѕ  ќ√ќ стал тот факт, что за 6 мес€цев 2006 года объем продаж бройлеров, поставл€емых компанией, составил 11,2 тыс тонн, тогда как за весь 2005 год компани€ реализовала 13,6 тыс тонн бройлеров.

Ќј÷»ќЌјЋ№Ќџ… ѕ–ќ≈ “ Ђ—≈Ћ№— ќ≈ ’ќ«я…—“¬ќї

¬ 2006 году птицеводство полноправно вошло в национальный проект Ђсельское хоз€йствої.

Ёто означает, что новые проекты компании ќ√ќ в сфере разведени€ птицы и производства €иц будут иметь поддержку государства в части 67%-ой компенсации ставки рефинансировани€ по кредитам, привлекаемым на эти цели, из федерального бюджета.

¬ р€де областей в рамках нац. проекта также имеетс€ возможность компенсировать оставшиес€ 33% ставки из региональных бюджетов. ѕомимо компенсации процентных платежей, услови€ кредитовани€ в рамках нацпроекта отличаютс€ более длительными сроками Ц до 10 лет - и умеренными ставками Ц пор€дка 13-14%.

¬ насто€щий момент участие ќ√ќ в нацпроекте не очень значительно: в рамках него птицефабрики холдинга привлекли всего пор€дка 730 тыс. долл. кредитов. ќднако в ближайшем будущем ќ√ќ планирует увеличить эту сумму до 17 млн долл., использу€ новые средства дл€ реконструкции Ўекснинской, —ыктывкарской, ѕ€тигорской птицефабрик и Ђ„ереповецкого бройлераї.

—“–ј“≈√»„≈— »… –≈«≈–¬ » »Ќ“≈–¬≈Ќ÷»я

јѕ  ќ√ќ, нар€ду с холдингом –азгул€й, €вл€етс€ крупнейшим оператором зерна, хран€щегос€ государством в качестве стратегического резерва, а также дл€ проведени€ рыночных интервенций.

“ак, в насто€щий момент на элеваторах ќ√ќ хранитс€ приблизительно 120-125 тыс. тонн государственного зерна из резерва, а также пор€дка 80-85 тыс. тонн зерна дл€ целей интервенций.

ѕо оценкам компании, по объему хранимого резервного зерна јѕ  ќ√ќ €вл€етс€ лидером среди частных агропромышленных фирм. ”частие в хранении государственного зерна дает јѕ  ќ√ќ две существенные выгоды:

1. ѕосто€нный, стабильный денежный поток, получаемый в качестве комиссии за хранение зерна, которое закладываетс€ на элеваторы на срок до 5 лет.

2. ¬озможность получени€ брокерской выгоды при торговле государственным зерном (как при закладке нового зрена на элеваторы, так и при продаже зерна, выводимого из резерва).

 омисси€ за хранение зерна уплачиваетс€ государством компании ќ√ќ из расчета 40 руб. за тонну в мес€ц. “аким образом, при текущем объеме хранени€ (пор€дка 200 тыс тонн) эта де€тельность приносит јѕ  ќ√ќ доход пор€дка 3,5 млн долл. в годовом исчислении, не требу€ существенных издержек.

‘»ЌјЌ—ќ¬јя ќ“„≈“Ќќ—“№

 омпани€ ќ√ќ готовит отчетность своих подразделений по –—Ѕ”, помимо этого существует неаудированна€ консолидированна€ отчетность холдинга.

ѕоследний период, по которому имеютс€ данные Ц I половина 2006 года.

ѕ–»ЅџЋ» » ”Ѕџ“ »

ќбъем реализации јѕ  ќ√ќ в 2005 году снизилс€ по сравнению с 2004 годом на 11.5%, составив 350 млн долл. ѕадение продаж стало естественным следствием избавлени€ холдинга от масложирового бизнеса, реализаци€ которого произошла именно в 2005 году.

— точки зрени€ EBITDA, ситуаци€ обстоит лучше: јѕ  ќ√ќ последовательно демонстрирует рост маржи, котора€ за I полугодие 2006 года составила 9,1% в сравнении с 6,7% в 2004 году.

—реди основных причин роста маржи компани€ называет собственную программу контрол€ издержек (включающую последовательный перевод птицефабрик на работу с собственными комбикормами), правильный подбор инвестиционных проектов (маржа EBITDA по вновь приобретаемым активам не должна быть ниже 10%), а также существенное улучшение конъюнктуры на рынках куриного м€са, муки и зерна.

ј “»¬џ

¬алюта баланса Ц 325 млн долл. в июле 2006 года, на 13% больше, чем в конце 2005 года. ќсновные средства составл€ют приблизительно 22% суммарных активов.

¬ конце I полугоди€ на балансе ќ√ќ было приблизительно 12 млн долл. денежных средств.

Ќа конец 2005 года јѕ  ќ√ќ оценивала рыночную стоимость своих основных средств на уровне 165 млн долл. ѕри этом оценку стоимости активов по направлени€м муки-комбикормов и ’Ѕ» производила независима€ фирма Baker Tilly Rusaudit, котора€ оценила активы этих направлений примерно в 90 млн. долл.

ƒќЋ√

√лавна€ проблема јѕ  ќ√ќ на сегодн€шнем этапе Ц высокий уровень долга, €вл€ющийс€ следствием осознанной политики компании по достижению быстрого роста за счет большого финансового рычага.

‘инансовый долг компании составил в июле 2006 года 215 млн долл. в сравнении со 168 млн долл. в конце 2005 года. ќсновным драйвером роста задолженности стало размещение облигационного выпуска јѕ  ќ√ќ-2 (~40 млн долл.), которое произошло в феврале 2006 года. —оотношение ƒолг/EBITDA было в июле 2006 года на уровне 8.39 против 6.45 в 2005 году.

¬ конце I полугоди€ финансовый долг составл€л 66% от валюты баланса, тогда как шестью мес€цами ранее это соотношение было равно 58%.

¬ насто€щий момент на рынке обращаютс€ два выпуска јѕ  ќ√ќ Ц јѕ  ќ√ќ-1 (1,1 млрд руб.) и јѕ  ќ√ќ-2 (1,2 млрд руб).

ќ√ќ-1 погашаетс€ в апреле 2007 года, поэтому очень веро€тно, что дл€ рефинансировани€ этой бумаги јѕ  ќ√ќ будет привлекать дополнительные долговые ресурсы.

ѕомимо облигаций, на балансе компании находитс€ приблизительно 135 млн долл. банковских кредитов, которые были получены от крупных российских банков, а именно —бербанка, »мпексбанка, ”ралсиба, –оссельхозбанка и т.д.

ѕ”ЅЋ»„Ќјя ƒќЋ√ќ¬јя »—“ќ–»я

 омпани€ ќ√ќ не €вл€етс€ новичком на публичном долговом рынке. ¬ 2001 и 2003 годах компани€ успешно погасила свои облигационные выпуски на суммы 140 и 250 млн руб. соответственно.

 ак мы уже говорили, в насто€щий момент на рынке обращаютс€ два займа компании Ц јѕ  ќ√ќ-1 и јѕ  ќ√ќ-2 на общую сумму 2,3 млрд руб.

“аким образом, выпуск јѕ  ќ√ќ-2 €вл€етс€ уже четвертым по счету из размещенных компанией.

 –≈ƒ»“џ –ќ——≈Ћ№’ќ«ЅјЌ ј

√осударственна€ программа финансировани€ сельскохоз€йственной отрасли посредством –оссельхозбанка имеет большое значение дл€ функционировани€ всего сельхозсектора, включа€ и јѕ  ќ√ќ. ѕлюсы кредитовани€ –оссельхозбанком в сравнении с другими банками:

Х Ѕольшее понимание заемщика, его экономического цикла;
Х Ѕолее адекватна€ (дл€ заемщика) оценка залога, меньшие дисконты;
Х ќтносительно дешевые ресурсы за счет высокого кредитного качества самого –оссельхозбанка.

¬ насто€щий момент в структуре долга ќ√ќ кредиты –оссельхозбанка занимают пор€дка 9,5 млн долл, т.е. около 5%, однако в будущем эта дол€ будет постепенно возрастать.

Ћ» ¬»ƒЌќ—“№

”лучшение понимани€ јѕ  ќ√ќ инвесторами, происход€щее, в том числе, и за счет последовательного обращени€ компании к услугам публичного рынка, дает ќ√ќ возможность перейти к привлечению более долгосрочных долговых ресурсов.

»менно из-за этого ликвидность јѕ  ќ√ќ постепенно улучшалась, начина€ с 2005 года.  оэффициент текущей ликвидности компании в июле 2006 года был равен 1.43 против 1.31 в 2005 и 1.11 в 2004 годах. ƒол€ краткосрочного долга в общей структуре задолженности сократилась до 53,5% в сравнении с 57,6% шестью мес€цами ранее и 63,2% в 2004 году.

„то касаетс€ покрыти€ процентных платежей, соотношение EBIT/проценты оставалось за весь наблюдаемый период приблизительно равным 1.

¬ целом, ликвидность компании выгл€дит сейчас вполне адекватной, принима€ во внимание большую долговую нагрузку јѕ  ќ√ќ.

ѕ–ќ√Ќќ«џ Ќј 2006 √ќƒ

 омпани€ планирует выйти в 2006 году на объем реализации пор€дка 375 млн долл., при этом сумма долга на конце года должна составить 225 млн долл.

≈сли предположить, что маржа EBITDA останетс€ на уровне 6ћ2006, т.е. пор€дка 9%, EBITDA, заработанна€ за год, составит 33 млн долл. ѕри уровне долга 225 млн долл. и EBITDA 33 млн долл. соотношение ƒолг/EBITDA по 2006 году будет равно 6,8, т.е практически вернетс€ к уровню 2005 года.

ѕЋё—џ » ћ»Ќ”—џ

ѕозитив:

Х ќчевидное улучшение ценовой и потребительской конъюнктуры в ключевых рыночных сегментах
Х јѕ  ќ√ќ Ц один из очевидных лидеров с/х отрасли
Х ќжидаемое снижение соотношени€ ƒолг/EBITDA
Х ”частие ќ√ќ в нацпроекте по јѕ  дает доступ к дешевому финансированию птицеводства
Х ѕрисутствие –оссельхозбанка на кредитном рынке также облегчает ќ√ќ доступ к финансовым ресурсам
Х ’ороший уровень краткосрочной ликвидности
Х ѕозитивна€ кредитна€ истори€ на публичном рынке

Ќегатив:

Х ќчень высокий уровень долговой нагрузки
Х ќтсутствие аудированной консолидированной отчетности.

јѕ  ќ√ќ » –џЌќ  –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…

¬ последнее врем€ многие компании, имеющие отношение к сельскому хоз€йству, разместили свои публичные об€зательства, что отражает общую тенденцию сектора в направлении большей прозрачности и открытости дл€ инвесторов.

ƒл€ целей нашего анализа мы отобрали несколько выпусков, которые в наибольшей степени сравнимы с ќ√ќ по профилю своих эмитентов. “екущее положение этих облигаций представлено на следующем графике.

¬ представленной ниже таблице проводитс€ финансовое сравнение јѕ  ќ√ќ с частью эмитентов, представленных на графике.

“аблица показывает, что наиболее близкой компанией сектора к ќ√ќ по кредитному качеству €вл€ютс€ јѕ  јркада, а также јгрохолдинг и Ѕелгранкорм.

ѕри этом однозначным лидером отрасли €вл€етс€ очень хорошо известный на рынке холдинг –азгул€й, который, во первых, существенно превосходит своих конкурентов (кроме –усагро) по масштабу операций (687 млн долл. продаж в 2005 году), и к тому же €вл€етс€ единственной сельхозкомпанией на рынке, публикующей отчетность по ћ—‘ќ.

ќблигации Ѕелгранкорма в насто€щий момент не интересны дл€ анализа, поскольку у них остаетс€ всего около 3 мес€цев до оферты.

— нашей точки зрени€, јѕ  јркада и јгрохолдинг трудно отличить друг от друга по кредитному качеству, поскольку оба эмитента не предоставл€ют аудированную отчетность, при этом јгрохолдинг имеет относительно меньший уровень долга, однако јѕ  јркада более чем вдвое превосходит јгрохолдинг по продажам за 6ћ2006 года.

“аким образом, основной причиной того, что облигации јѕ  јркада (јркада-2 Ц 13,7% к оферте через 11 мес.) торгуютс€ выше јгрохолдинг-1 (пор€дка 13% на 10 мес.) мы считаем низкую ликвидность бондов јркады, которые имеют малый объем (600 и 700 млн руб. соответственно). ≈сли бы этот фактор был устранен, выпуск јркада-1 с большой веро€тностью торговалс€ бы на уровне јгрохолдинг-1.

јѕ  ќ√ќ превосходит јркаду по масштабу бизнеса (продажи 140 млн в сравнении со 108 млн долл.), однако уровень долга јѕ  ќ√ќ также существенно выше, чем у јѕ  јркада (ƒолг/EBIT 10,6 против 6,6 у јркады) и, тем более, јгрохолдинга. ‘актор высокой долговой нагрузки в кредитной оценке ќ√ќ €вл€етс€ преобладающим.

¬ результате, мы приходим к выводу, что в насто€щий момент справедливым диапазоном доходности дл€ покупки јѕ  ќ√ќ-2 можно считать 13,5-13,75% к оферте через 12 мес€цев.

¬ перспективе полугода, когда компани€ сможет продемонстрировать улучшение своих кредитных метрик, и доходность к оферте снизитс€, инвесторам вполне может стать интересной Ђдальн€€ї точка выпуска, в результате чего јѕ  ќ√ќ-2 будет торговатьс€ к погашению, что создаст бумаге дополнительный спекул€тивный апсайд.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: