Адамант является крупнейшей компанией Санкт-Петербурга, занимающейся девелопментом и эксплуатацией торгово-развлекательных комплексов, контролируя порядка 60% рынка города

Бизнес-модель, построенная на сдаче в аренду коммерческой недвижимости, не только дает Компании высокие и стабильные денежные потоки, но и позволяет оставаться владельцем постоянно растущих в цене объектов недвижимости

По уровню рентабельности и коэффициентам долгового покрытия Адамант выгодно выделяется на фоне прочих эмитентов строительного сегмента

В качестве поручителей по займу объемом 500 млн руб. выступают компании, владеющие комплексом недвижимости с оценочной стоимостью более 60 млн долл.

Мы оцениваем справедливую доходность выпуска Адамант к годичной оферте на уровне 13,5-14,25% годовых


Положительные факторы кредитного качества

- Привлекательная бизнес-модель основанная на строительстве и эксплуатации торгово-развлекательных комплексов в Санкт-Петербурге.
- Высокая рентабельность бизнеса в сочетании со стабильностью и предсказуемостью денежных потоков.
- Большой объем объектов коммерческой недвижимости находящихся в собственности Группы
- Оценка объектов недвижимости Группы известным независимым оценщиком
- Низкая долговая нагрузка


Факторы, ограничивающие кредитное качество

- Эмитентом и гаранторами выпуска являются компании представляющие незначительную часть активов и денежных потоков Компании
- Отсутствие аудированной консолидированной отчетности Группы


Профиль компании

Группа Адамант-Альянс (далее «Группа», «Компания», или «Адамант»), основанная в 1992г., представляет собой холдинговую компанию, занимающуюся девелопментом и эксплуатацией торгово-развлекательных комплексов в Санкт-Петербурге. На 1 марта 2005г. Адамант эксплуатировал объекты общей площадью более 300 тыс м², что составляет около 60% от общей площади торгово-развлекательных центров города (оценка Stanley Estate). Среди «якорных» арендаторов в торговых комплексах системы «Адамант-Альянс» представлены следующие брэнды: Патэрсон, Перекресток (универсамы), М-Видео, Эльдорадо, Техносила (бытовая техника), Форум, Плато, СпортМастер, Лукоморье (одежда, обувь), Л’Этуаль, Рив Гош, Ив Роше (косметика), Кронверк Синема (мультиплексные кинотеатры), Транзас (электронные игры), СпортЛайф (фитнес-центры) и другие.

Бизнес-модель Адаманта построена на получении арендных платежей от сдачи в аренду торговых площадей при сохранении прав собственности на торгово-развлекательные комплексы. Группа участвует во всем цикле строительства и эксплуатации торгово-развлекательных комплексов. Компании холдинга участвуют в строительстве торговых комплексов в качестве инвесторов и выступают в качестве генеральных подрядчиков при строительстве, выполняя до 50% строительных работ. После сдачи комплекса в эксплуатацию, коммерческая служба холдинга Адамант осуществляет поиск арендаторов и сдачу в аренду площадей торговых комплексов.

В состав холдинга Адамант входит более 150 организаций, разделенных на три направления:
- Эксплуатация и сдача в аренду торгово-развлекательных комплексов.
- Производственные и строительные организации, часть из которых участвует в возведении и комплектации объектов группы.
- Собственные розничные сети, среди которых сети магазинов Адамант и Домовой.

1) Эксплуатация торгово-развлекательных комплексов
В настоящий момент группа Адамант эксплуатирует 10 торгово-развлекательных комплексов общей площадью 319 тыс м². В стадии строительства находятся еще 10 комплексов общей площадью 512 тыс м².

Для сравнения крупнейшие в России торгово-развлекательные комплексы Мега в Теплом Стане и Химках включающие таких крупнейших арендаторов как IKEA, Auchan, OBI, Stockman, Техносила и т.д. имеют общую торговую площадь 190 тыс м² и 230 тыс м² соответственно.

2) Производство и строительство
Большая часть компаний строительного блока холдинга объединена в рамках треста Адамант-Строй. Большинство торговых комплексов, входящих в структуру холдинга, было построено полностью или при непосредственном участии строительных подразделений «Адамант-Строй».

В производственный блок входит в общей сложности 5 компаний, занимающихся производством металлопластиковых и алюминиевых конструкций, мебели, стеклопакетов и т.д.

3)Собственные торговые сети

Холдинг Адамант эксплуатирует несколько собственных розничных торговых сетей:
- ТД Адамант - сеть из десяти магазинов розничной торговли, общей площадью более 7 тыс. м².
- Строительный двор «Домовой» - три магазина общей площадью 22 тыс м².
- Мебельный центр «Грэйт»- торговый комплекс общей площадью 16 тыс м².
- Сеть французских кондитерских «Онтромэ» - восемь кафе-кондитерских в разных районах города.


Оценка кредитоспособности

Несмотря на то, что эмитентом и поручителями по займу являются компании, представляющие лишь небольшую часть холдинга Адамант, мы считаем, что кредитное качество выпуска в большей степени зависит от кредитоспособности группы Адамант и в меньшей определяется структурой займа и качеством поручителей. Поэтому, при анализе кредитоспособности, мы в первую очередь концентрируемся на анализе консолидированной финансовой отечности Группы Адамант.

Выручка группы Адамант увеличилась в 2004г. составила 178 млн долл., увеличившись со 141 млн долл в 2003г. В структуре выручки большая часть была обеспечена эксплуатацией торгово-развлекательных комплексов (47%), а остальное пришлось на направления строительство (24%) и торговая сеть (29%).

Консолидированная EBITDA компании выросла с 61,4 млн долл. в 2003г. до 81,4 млн долл. в 2004г., или в терминах нормы EBITDA – с 43,5% до 45,7%. Однако ставка нормы EBITDA сильно варьируется в зависимости от направления деятельности, что объясняется разной природой бизнеса подразделений Группы. Так в 2004г. эксплуатация торгово-развлекательных комплексов обеспечила самую высокую норму EBITDA на уровне 75%. Рентабельность строительного и торгового бизнеса группы была ощутимо ниже, обеспечив норму EBITDA на уровне 28,7% и 12,5% соответственно.

Объем долга группы на конец 2004г. составил 53,7 млн долл., увеличившись с 30,5 млн долл на конец 2003г. Весь долг группы представляет собой долгосрочные банковские кредиты, привлеченные в рамках бизнеса торгово-развлекательных комплексов. Направления строительство и торговые сети финансового долга не имеют.

Относительно небольшой и контролируемый объем долга транслируется в низкие показатели относительной долговой нагрузки. Так, на конец 2004г., показатель Долг/EBITDA сложился на уровне 0,6x, а показатель EBITDA/процентные расходы – на уровне 14,9x.

Анализируя ограничения, накладываемые на кредитное качество займа его структурой, мы отмечаем, что поручительство по займу предоставили три компании, входящие в группу Адамант. Два поручителя (ООО «Адажио» и ЗАО «Стройинвест») являются владельцами крупных комплексов недвижимости, а третий (ООО «Крис») входит в состав строительного блока и представляет меньшую ценность с точки зрения обеспечения кредитного качества.

ООО «Адажио» является со-владельцем (46,34%) ТК Академический с общей оценочной стоимостью 28,4 млн долл. (оценка Colliers International).

ЗАО «Стройинвест» - является единоличным владельцем ТК Балканский с общей оценочной стоимостью 48 млн долл. (часть комплекса стоимостью 25,6 млн долл. оценена Colliers International, остальные сооружения комплекса оценены по аналогии). Таким образом, общий объем коммерческой недвижимости, находящейся в распоряжении поручителей по займу, составляет 61 млн долл., что, по нашему мнению, создает достаточный стимул для Группы для выполнения обязательств по займу.


Сравнение с эмитентами строительной отрасли

Адамант получает большую часть выручки и прибыли от эксплуатации торгово-развлекательных комплексов, что позволяет отнести его к сектору коммерческой недвижимости и сравнивать его с другими компаниями, оперирующими в секторе недвижимости. В сравнении с прочими компаниями строительного сектора, бизнес-модель Адаманта кажется нам более привлекательной. Компания не просто строит объекты недвижимости, но и эксплуатирует их, получая стабильные и высокие денежные потоки и оставаясь владельцем высококотируемой коммерческой недвижимости.

Привлекательная бизнес-модель Группы обеспечивает ей высокую рентабельность, и по основным финансовым и кредитным показателям Адамант выделяется как более рентабельная компания с более низкими кредитными рисками.

Относительно небольшой объем кредитов Адаманта и высокая норма рентабельности Долг/EBITDA на уровне 0,6x Адаманта выгодно выделяет его на фоне прочих эмитентов отрасли, аналогичные показатели которых находятся в диапазоне 2,5-10,2. Еще более привлекательная картина наблюдается при сравнении показателя EBITDA/процентные расходы. Более низкие ставки по привлеченным кредитам обеспечивают Адаманту высокий уровень коэффициента на уровне 14,9x при диапазоне 1,6-6,32 для сравниваемых эмитентов.

Кроме того, оставаясь владельцем комплексов недвижимости, обладающих высокой и продолжающей расти закладной рыночной стоимостью, Адамант имеет хороший резерв для управления своей ликвидностью, что выгодно отличает его от сравниваемых компаний лишенных аналогичного инструмента для управления ликвидностью.


Прайсинг выпуска

В качестве индикаторов для прайсинга выпуска Адамант’08 мы рекомендуем использовать выпуски ЛСР’08 и ПИК-5’08. Прочие выпуски строительного сегмента, торгующиеся на рынке, достаточно сильно отличаются по кредитному качеству и вдобавок имеют недостаточную ликвидность на вторичном рынке.

В сравнении с выпусками прочих эмитентов строительного рынка, Адамант выделяется как компания с более привлекательной бизнес-моделью и более низкими кредитными рисками, но обладающая несколькими сдерживающими факторами. Влияние структуры займа на кредитное качество выпуска, заключающееся в том, что эмитентом и гаранторами по выпуску выступают не основные компании группы, мы оцениваем на уровне дополнительной премии в 100-150 б.п. Вторым сдерживающим фактором при оценке качества выпуска является отсутствие аудированной консолидированной отчетности, при том что бухгалтерская отчетность компании не дает полного представления о масштабе бизнеса компании. Этот фактор мы оцениваем в дополнительные 25 б.п. доходности.

Таким образом, принимая за основу доходности для займа Адамант’08 доходность выпуска ЛСР’08 на уровне 12,5% годовых и добавляя к нему премию за дополнительные риски выпуска, а также премию за первичное размещение порядка 50 б.п., мы оцениваем справедливую доходность к годичной оферте для выпуска Адамант’08 на уровне 13,5-14,25% годовых.

комментарий