Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Мы полагаем, что динамика факторов, учитываемых Центробанком при принятии решения о ключевой ставке, с момента прошлого заседания довольно существенно изменилась. На наш взгляд, есть весомые основания ожидать от регулятора, как минимум, смягчения риторики относительно вектора проведения денежно-кредитной политики (ДКП) по итогам завтрашнего заседания.

Приняв решение сохранить ключевую ставку без изменения на уровне 10 % на февральском заседании, Центробанк довольно неожиданно, на наш взгляд, ужесточил риторику. Так, было отмечено, что "с учетом изменения внешних и внутренних условий потенциал снижения ключевой ставки в первом полугодии 2017 г. уменьшился". Кроме того, из пресс-релиза по итогам заседания исчезла традиционная фраза о готовности по мере закрепления тенденции к устойчивому снижению темпа роста потребительских цен рассмотреть возможность снижения ставки на каком-либо ближайшем заседании. Заметим при этом, что ЦБ оперировал данными, согласно которым инфляция с июня 2016 г. продолжила уверенно двигаться к целевому ориентиру, переписывая многолетние минимумы. Тем не менее, отметив снижение инфляционных рисков на среднесрочном горизонте, регулятор подтвердил свое мнение, что риски того, что инфляция в 2017 г. не достигнет целевого уровня 4 % по-прежнему сохраняются.

По-видимому, одним из основных аргументов, побудивших Центробанк переоценить потенциал снижения ключевой ставки, стала неопределенность, вызванная началом операций по покупке иностранной валюты на внутреннем рынке в размере дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета. Собственно, эта обеспокоенность нашла отражение и в пресс-релизе, где было отмечено, что "поддержание умеренно жестких денежно-кредитных условий позволит ограничить инфляционные риски, в том числе краткосрочные риски в связи с началом покупок Минфином России иностранной валюты на валютном рынке". Надо заметить, что данные риски — как в части ослабления рубля, так и связанного с этим увеличения темпа роста потребительских цен — не реализовались. Таким образом, можно говорить о том, что одно оснований возможного проявления осторожности в вопросе смягчения ДКП перед завтрашним заседанием устранено. В целом, текущее чрезмерное укрепление рубля относительно фундаментально обоснованных уровней благоприятствует снижению ключевой ставки, что было бы весьма кстати в силу рисков расширения дефицита бюджета.

Итак, с момента последнего по времени заседания ЦБ, посвященного вопросу ключевой ставки, инфляция в России продолжила замедляться, достигнув по состоянию на 20 марта, по данным Росстата, 4,3 % в годовом выражении. С учетом уровня на начало февраля (5,1 %), текущий темп снижения инфляции можно вполне признать не только ускоренным, но и, по-видимому, опережающим прогнозы ЦБ. Спред ключевой ставки (10 %) к текущему годовому уровню инфляции достиг 5,7 п. п., что является не только историческим максимумом, но и, на наш взгляд, выглядит несколько чрезмерным с учетом проводимой Центробанком политики поддержания положительных реальных ставок в экономике. С другой стороны, в качестве базы для расчета данного спреда регулятор может использовать не данные по фактической инфляции, рассчитываемые Росстатом, а динамику, например, трендовой инфляции (показателя, очищенного от влияния временных факторов). В этом случае спред между ключевой ставкой и темпом роста цен в годовом выражении уже представляется не столь значительным: так, по данным на конец февраля, он составил 3 п. п., что вполне соответствует подходу ЦБ к установлению ключевой ставки, согласно которому она поддерживается на уровне в несколько процентных пунктов выше инфляции.

Таким образом, учитывая текущий уровень инфляции и набранный ею темп снижения, целевой ориентир ЦБ (4 %) может быть достигнут уже этой весной. Впрочем, для Центробанка, как нам представляется, важен не столько выход на целевые показатели, сколько долгосрочное закрепление на траектории годовой инфляции, не превышающей уровень 4 %. Заметим, что выполнение этой задачи по итогам этого года, принимая во внимание динамику инфляции в 2016 г. в месячной разбивке, на текущий момент далеко не гарантировано, хотя темпы прироста инфляции в феврале и марте выглядят впечатляюще. Между тем, ЦБ не устает подчеркивать, что текущее замедление во многом обусловлено действием факторов временного или разового характера (например, крепким рублем). В этой связи, не исключено, что регулятор захочет опять взять паузу в вопросе снижения ставки, тем более учитывая, что бóльшая часть календарного года еще впереди. Кроме того, есть еще один фактор, который вынуждает с осторожностью относиться к прогнозам по инфляции, базирующимся на текущей динамике роста цен. Дело в том, что все достигнутые в последнее время успехи в деле замедления инфляции происходили под влиянием ограничений со стороны слабого потребительского спроса. И хотя ни о каком полноценном восстановлении реальных доходов населения речь пока не идет, оживление спроса является потенциально проинфляционным фактором в средне- и долгосрочной перспективе.

Еще одним фактором долгосрочных инфляционных рисков, на который всегда обращает внимание ЦБ, являются инфляционные ожидания домохозяйств, динамика которых пока выглядит разочаровывающей: они не только продолжают снижаться очень медленно, но и все еще очень заметно превышают целевые ориентиры Центробанка. Так, по данным за февраль 2017 г., медианная оценка ожидаемого респондентами роста цен на год вперед составляет 12,7 %, а доля респондентов, ожидающих увидеть темп роста цен по итогам 2017 г. заметно выше 4 %, достигает 63 %. Поскольку инфляционные ожидания сами по себе являются драйвером роста цен, мы не исключаем, что регулятор обращает на них сейчас даже большее внимание, чем на текущую динамику инфляции. В общем, мы полагаем, что отсутствие кардинальных улучшений в динамике инфляционных ожиданий населения может быть использовано ЦБ в качестве одного из основных аргументов, если регулятор решит не смягчать вектор проводимой ДКП на завтрашнем заседании.

Надо заметить, что текущая ситуация в экономике несколько снижает давление на Центробанк в плане снижения ключевой ставки для стимулирования роста. В пресс-релизе по итогам февральского заседания регулятор отметил, что экономика восстанавливается быстрее его ожиданий (в более ранних пресс-релизах констатировалось, что динамика экономической активности в целом соответствовала прогнозу). Отметим, что непосредственно перед прошлым заседанием Росстат опубликовал пересмотренные данные по динамике ВВП России за 2015 и 2016 гг., согласно которым спад оказался значительно ниже ожиданий участников рынка, прогнозов ЦБ, Минэкономразвития и аналитиков — на уровне 0,2 % г/г в прошлом году. В целом, последние данные свидетельствуют о том, что экономика России все более уверенно выходит из рецессии. Надо заметить, что поддержание экономического роста не входит в зону ответственности отечественного ЦБ. Кроме того, регулятор не устает повторять, что сохранение умеренно жесткой ДКП не препятствует восстановлению экономики, поскольку основные ограничения для роста лежат в структурной области и для их устранения требуются реформы и время. При мониторинге ситуации в экономике Центробанк главным образом интересует вопрос, не создает ли оживление экономической активности дополнительное ценовое давление. Пока что данные опасения не подтверждаются — внутренний спрос остается слабым, хотя некоторые признаки его восстановления начинают прослеживаться.

Если говорить о внешних рисках, учитываемых российским регулятором при принятии решения о ключевой ставке, то их динамика с момента февральского заседания, по нашему мнению, скорее способствует сохранению консерватизма. Собственно, высокий уровень внешнеполитической и внешнеэкономической неопределенности, который может негативно повлиять на курсовые и инфляционные ожидания, был отмечен и в февральском пресс-релизе. Сохраняется неопределенность относительно курса новой администрации в США, хотя вероятность скорой отмены антироссийских санкций, по-видимому, стремится к нулю. Если говорить о внешнеэкономических рисках, то под ними Центробанк, по всей видимости, имеет в виду возможность ускорения темпов ужесточения монетарной политики в США и неустойчивость нефтяных цен. Действительно, в марте Федрезерв на своем заседании не стал откладывать вопрос с повышением базовой процентной ставки в долгий ящик, повысив ее на 25 б. п. — до уровня 0,75-1,0 % (до этого ставка повышалась в декабре прошлого года). И хотя ФРС не стала менять свой прогноз в отношении темпов дальнейшего ужесточения монетарной политики (как и прежде, ориентируя рынки еще на два повышения ставки в 2017 г.), на наш взгляд, сценарий, предполагающий ускорение этого процесса, не стоит полностью сбрасывать со счетов. Напомним, что рост базовой ставки снижает привлекательность операций кэрри трейд с рублевыми активами, что оказывает давление на российскую валюту. Что касается нефти, то тут сохраняется интрига относительно продления соглашения ОПЕК+. Впрочем, недавняя просадка на рынке нефти, спровоцированная активизацией сланцевых производителей в США, выявила меньшую степень зависимости курса национальной валюты от колебаний цен на нефть.

Таким образом, мы полагаем, что с учетом ускоренного замедления темпов роста цен в экономике, приближающего достижение цели ЦБ по инфляции, у регулятора есть все основания пересмотреть вектор проведения ДКП на завтрашнем заседании. Мы ждем смягчения тональности комментариев, но не рассчитываем на изменение ключевой ставки. Дело в том, что снижение ставки сразу после заседания, на котором риторика была существенно ужесточена, выглядело бы, на наш взгляд, не очень последовательно и потому не свойственно российскому Центробанку.

*                                         *                                         *

Рынок рублевого госдолга практически не заметил ужесточения риторики ЦБ в отношении перспектив снижения ключевой ставки по итогам февральского заседания: крепкий рубль и все еще привлекательная доходность операций кэрри трейд поддержали спрос со стороны нерезидентов, тогда как растущий структурный профицит ликвидности — со стороны крупных отечественных банков. Однако дальнейшие попытки ценового роста не увенчались успехом, в первую очередь, из-за ухудшения настроений нерезидентов, вызванного ускорением темпов ужесточения монетарной политики Федрезервом и соответствующим ростом доходностей американских казначейских облигаций. Кроме того, ожидания ослабления рубля, вызванные как заявлениями российских властей о его фундаментальной переоцененности, так и просадкой нефти, обусловили осторожное отношение инвесторов к покупке ОФЗ. Между тем, позитивная статистика от Росстата, свидетельствующая об ускорении темпов замедлении инфляции, подогрела ожидания отечественных игроков о скором возобновлении цикла смягчения ДКП, что позволило рынку ОФЗ несколько отыграть потери первой половины марта, обусловленные ухудшением внешней конъюнктуры.

В результате, к завтрашнему заседанию ЦБ РФ рынок рублевого госдолга подошел практически на тех же ценовых уровнях, что и в начале февраля: средний дисконт кривой ОФЗ к ключевой ставке составляет 160 б. п., а доходности дальних выпусков близки к 8 %, что соответствует трехлетним минимумам. Отметим, что, несмотря на то, что сектор рублевых госбумаг с лета 2015 г. существует в условиях отрицательного спреда к ставке РЕПО, положительные реальные (с учетом инфляции) доходности ОФЗ продолжают расти. Хотя мы и не считаем, что рынок заложил в цены снижение ключевой ставки на завтрашнем заседании, на наш взгляд, отсутствие сигналов от регулятора о готовности смягчить вектор проведения ДКП может несколько разочаровать отечественных инвесторов. В целом, мы отмечаем, что ожидания возобновления процесса нормализации процентной политики ЦБ РФ возвращаются на повестку дня в качестве фактора поддержки рынка ОФЗ.