Rambler's Top100
 

‘»Ќјћ: —ложно ожидать от ÷Ѕ –‘ снижени€ ставки на завтрашнем заседании


[25.04.2019]  ‘»Ќјћ    pdf  ѕолна€ верси€

 лючева€ ставка и рынок ќ‘«: в преддверии заседани€ совета директоров ÷Ѕ –‘

Ќар€ду с рисками финансовой стабильности, динамика инфл€ции остаетс€ основополагающим фактором, который определ€ет решени€ ÷ентробанка по ключевой ставке. ¬ апреле темп роста потребительских цен в –оссии продолжил замедл€тьс€: так, на прот€жении двух недель — с 25 марта по 8 апрел€ — –осстат фиксировал нулевой прирост цен. Ѕолее того, ситуаци€ в апреле 2019 г. складываетс€ пока не хуже, чем в соответствующем периоде прошлого года, благодар€ чему в годовом выражении инфл€ци€ перестала расти. “аким образом, если перед мартовским заседанием ÷Ѕ можно было предполагать, что пик годовой инфл€ции уже близок, то теперь есть все основани€ полагать, что мы уже находимс€ на нем. ќтметим, что по данным на 22 апрел€ 2019 г. инфл€ци€ в –оссии в годовом выражении составила 5,1%.

»нфл€ци€ не просто показывает €вные признаки замедлени€: по оценке ÷ентробанка, индекс потребительских цен с поправкой на сезонность находитс€ вблизи тех темпов, которые согласуютс€ с целью по инфл€ции (4%). — учетом текущей динамики (еженедельный прирост в размере 0,0-0,1%) и темпов прошлого года (ежемес€чна€ инфл€ци€ составила по 0,4% в апреле-мае 2018 г.) можно с определенной степенью веро€тности предположить, что к следующему заседанию ÷Ѕ в середине июн€ темп роста потребительских цен в –оссии окажетс€ ниже текущих значений — например, упадет ниже отметки 5%.

„то же может помешать формированию устойчивой тенденции снижени€ годовой инфл€ции? ѕрежде всего, проанализируем динамику основного фактора, который обеспечил замедление ценовой динамики в последнее врем€ и, в частности, позволивший максимально см€гчить эффект от повышени€ ставки Ќƒ— в начале этого года. –ечь идет о подавленном из-за слабых темпов роста реальных доходов населени€ и жесткой бюджетной политики потребительском спросе. ќтметим, что признаков улучшени€ здесь пока не наблюдаетс€, напротив, налицо — негативна€ динамика реальных располагаемых денежных доходов населени€ на прот€жении последних кварталов (см. график ниже). ѕравительство, например, ожидает их очень умеренный (на уровне 1%) прирост по итогам текущего года, что в итоге обещает слабый конечный спрос. ¬прочем, даже такой осторожный прогноз выгл€дит довольно оптимистично на фоне последних данных (падение на 2,3% г/г в I квартале 2019 г.).

—лабость внутреннего спроса — мощный дезинфл€ционный фактор. ¬прочем, ÷Ѕ полагает, что благопри€тна€ ценова€ динамика в феврале-марте была отчасти обусловлена временными разовыми факторами. ¬ частности: значительным укреплением рубл€ с начала года, продолжением действи€ соглашени€ между правительством и нефт€ными компани€ми (которые удерживают цены на нефтепродукты фиксируемыми), отрицательной ценовой динамикой р€да продовольственных товаров.

¬ мартовском за€влении главы Ѕанка –оссии Ёльвиры Ќабиуллиной отмечалось снижение краткосрочных рисков, тогда как в среднесрочной перспективе баланс рисков был оценен как смещенный в сторону проинфл€ционных факторов. Ћетом нас действительно ожидают индексаци€ тарифов на ∆ ’, окончание действи€ соглашени€ об ограничении роста розничных цен на бензин и дизельное топливо между правительством и компани€ми нефтепереработки, "возвращение" низкой базы прошлого года (например, в августе 2018 г. инфл€ци€ оказалась нулевой). ѕо-видимому, в перспективе ближайших мес€цев особое внимание ÷Ѕ будет уделено оценке реализации конечных эффектов разовых факторов ускорени€ инфл€ции в начале этого года (речь, прежде всего, идет о повышении Ќƒ—).

ќтдельно остановимс€ на таком проинфл€ционном факторе как повышенные и неза€коренные инфл€ционные ожидани€ домохоз€йств и бизнеса. ѕосле достижени€ исторического минимума весной прошлого года они стали увеличиватьс€ на фоне роста инфл€ционного давлени€ в экономике. ќднако сейчас — как и в случае с фактической инфл€цией — инфл€ционные ожидани€ как населени€, так и предпри€тий с большой степенью веро€тности наход€тс€ вблизи своих локальных пиков. Ќасколько мы понимаем, на текущем этапе, когда фактическа€ инфл€ци€ выше цели, дл€ регул€тора важно, чтобы инфл€ционные ожидани€ перестали расти. ƒл€ их снижени€ к 4% и за€коривани€ около этой отметки объективно требуетс€ врем€ (не менее полутора-двух лет, по оценке ÷Ѕ, в течение периода, когда фактическа€ инфл€ци€ будет находитьс€ вблизи цели). “акже отметим такой момент, что инфл€ционные ожидани€ населени€ сейчас не превышают наблюдаемую им инфл€цию. »ными словами, домохоз€йства не ожидают значимого ускорени€ инфл€ции относительно тех уровней, которые они сейчас наблюдают.

„то касаетс€ геополитических рисков, то они остаютс€ на высоком уровне. ¬прочем, нельз€ не отметить снижение восприимчивости рынков к новым "санкционным" новост€м, что, по-видимому, отчасти св€зано с тем, что они превратились в фактор посто€нного действи€. “ем не менее, реальное ужесточение санкций может вызвать усиление оттока капитала и подстегнуть ослабление рубл€ — наподобие того, как это происходило в прошлом году. ѕравда, из-за низкого эффекта переноса курса рубл€ в услови€х снижающихс€ доходов населени€ инфл€ци€ может в значительной мере проигнорировать вызванную санкци€ми девальвацию. “ем не менее, Ѕанк –оссии в подобные моменты всегда пытаетс€ боротьс€ с рисками финансовой стабильности. » хот€ он обладает целым набором мер дл€ купировани€ волатильности на валютном рынке, полностью исключать того, что в качестве этого инструмента будет использована ключева€ ставка, на наш взгл€д, нельз€.

“аким образом, в базовом сценарии в перспективе ближайших мес€цев можно ожидать, что инфл€ци€ будет замедл€тьс€ с текущих значений. ¬месте с тем, подчеркнем, что действи€ ÷ентробанка по ключевой ставке довольно жестко прив€заны к динамике фактической инфл€ции.  ак правило, регул€тор снижает ставку, когда инфл€ци€ в годовом выражении устойчиво сокращаетс€, сохран€ет ее уровень, когда прирост цен стабилизируетс€, и отвечает повышением ставки в случае ускорени€ инфл€ционной динамики. Ќапример, в период 2016-2018 гг. Ѕанк –оссии лишь один раз (в июне 2017 г.) пошел на снижение ставки при наблюдаемом стабильном уровне годовой потребительской инфл€ции. “аким образом, сейчас, когда годова€ инфл€ци€ находитс€ вблизи своего локального пика и ни о каком ее устойчивом снижении говорить пока не приходитс€, было бы сложно ожидать от регул€тора снижени€ ставки на завтрашнем заседании. ƒл€ разворота и закреплени€ ценового тренда объективно требуетс€ врем€.

≈сли обратитьс€ к опыту прошлого года, то тогда, на наш взгл€д, ÷Ѕ был вынужден дважды пойти на повышение ставки из-за того, что побо€лс€ потер€ть контроль над темпом роста цен.  ак оказалось, некоторые проинфл€ционные факторы (ослабление рубл€ из-за угрозы санкций, стремительное удешевление нефти, повышение ставки Ќƒ—) в начале 2018 г. были недооценены. ¬ результате, событи€ прошлого года еще больше, по нашему мнению, повысили консервативность регул€тора в оценке ситуации с инфл€ционными рисками. ѕо-видимому, именно с пониманием этого в первую очередь и св€заны острожные оценки рынком времени начала возобновлени€ см€гчени€ денежно-кредитной политики в –оссии (в целом — не ранее II полугоди€ текущего года). ѕоэтому даже если к следующему (июньскому) заседанию и сложатс€ предпосылки дл€ снижени€ ключевой ставки (годова€ инфл€ци€ начнет устойчиво замедл€тьс€, инфл€ционные ожидани€ не будут показывать признаков ускорени€, внешний фон окажетс€ спокойным), то ожидать от регул€тора ее снижени€, возможно, и не стоит.

јпрель оказалс€ ознаменован рекордными размещени€ми ќ‘« на аукционах ћинфина: покупателей нашли бумаги на 400 млрд руб., что оказалось больше, чем за всю II половину прошлого года. –ост спроса со стороны нерезидентов, обусловленный разворотом глобальных потоков капитала в сторону развивающихс€ рынков с начала 2019 г., продолжил в основном отвлекатьс€ на первичный рынок. ¬ этой св€зи примечательно, что в ценовом выражении рынок ќ‘« рос по большей части только в €нваре, когда предложение новых бумаг ћинфином было сравнительно небольшим. “ак, средн€€ доходность индекса российских гособлигаций RGBI с феврал€ по апрель 2019 г. практически не изменилась (8,2%). ѕриоритетность аукционов перед "вторичкой" в глазах инвесторов вполне объ€снима — на них можно приобрести бумаги, как правило, с некоторой премией в доходности по сравнению со вторичным рынком, тогда как дефицита бумаг со стороны ћинфина нет. Ќапомним, что в феврале ћинистерство финансов изменило пор€док проведени€ аукционов, отменив лимиты размещений.

ћожно только предполагать, насколько бы ниже по доходности торговалс€ сейчас рынок, если бы отсутствовало безлимитное предложение новых бумаг на аукционах и спрос нерезидентов не отвлекалс€ бы на первичный рынок.  ак показал опыт 2016-2017 гг., массированный спрос со стороны нерезидентов уверенно продавливает кривую доходности ќ‘« ниже уровн€ ключевой ставки ÷Ѕ –‘. —ейчас же, как можно видеть на нижеприведенном графике, крива€ ќ‘« находитс€ выше ключевой ставки. Ќедавно первый зампред Ѕанка –оссии  сени€ ёдаева за€вила, что на текущий момент нерезиденты вернули на рынок ќ‘« более половины средств, которые они вывели с апрел€ по декабрь прошлого года. »ными словами, друга€ половина потенциально может также вернутьс€ — например, в случае нереализации жесткого "санкционного" сценари€ (наложени€ ограничений со стороны —Ўј на покупку российского госдолга). ¬прочем, фактор навеса предложени€ новых бумаг со стороны ћинфина будет, по-видимому, и дальше преп€тствовать снижению доходностей в секторе. ¬едь даже с учетом сверхудачных аукционов в последнее врем€ годова€ программа по размещени€м ќ‘« (валовым объемом почти 2,5 трлн руб.) на текущий момент реализована лишь на треть.

„то касаетс€ ключевой ставки, то с учетом текущего положени€ кривой ќ‘« потенциальное снижение ставки на 25 б. п. (например, летом этого года) во многом уже в цене бумаг. ƒругое дело, что разворот вектора ƒ ѕ в сторону см€гчени€ €вл€етс€ сильным фундаментальным фактором поддержки дл€ рынка.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов