Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

16 сентября 2016 г. состоится заседание совета директоров Банка России по денежно-кредитной политике (ДКП). Мы полагаем, что по сравнению с ситуацией, сложившейся в конце июля, произошло снижение инфляционных рисков, что дает основания регулятору понизить ключевую ставку до отметки 10,0%. На наш взгляд, снижение ставки на 50 базисных пунктов не противоречит вектору ЦБ на проведение умеренно жесткой ДКП.

На своем последнем по времени заседании 29 июля 2016 г., посвященном вопросам ДКП, совет директоров Центробанка оставил ключевую ставку без изменения на уровне 10,5%. В пресс-релизе по итогам заседания было отмечено, что, хотя динамика инфляции и наметившееся оживление экономической активности в основном соответствуют базовому прогнозу ЦБ, снижение инфляционных ожиданий приостановилось. В этой связи регулятор принял решение и дальше реализовывать умеренно жесткую ДКП, выражающуюся в том, что ключевая ставка поддерживается на уровне в несколько процентных пунктов выше инфляции, что обеспечивает положительные реальные (с учетом инфляции) процентные ставки в экономике. Как и в своих предыдущих пресс-релизах, ЦБ увязал возможность дальнейшего снижения ключевой ставки со снижением инфляционных рисков и соответствием динамики замедления инфляции прогнозной траектории (менее 5% в июле 2017 г. и 4% в конце 2017 г).

Если говорить об инфляции, то в целом ее текущая динамика, на наш взгляд, должна соответствовать ожиданиям ЦБ. В прошлом месяце - впервые с сентября 2011 г. - наблюдалась недельная дефляция. В результате в августе 2016 г. был зафиксирован нулевой прирост цен месяц к месяцу, и с учетом высокой базы 2015 г. в сентябре-декабре (0,6-0,8%) можно ожидать дальнейшего снижения уровня годовой инфляции. Согласно данным Росстата, потребительская инфляция в августе 2016 г. снизилась до 6,9% в годовом выражении, достигнув минимума за два с половиной года. По состоянию на 12 сентября рост цен с начала года составил 3,9%, и принимая во внимание количество оставшихся до конца 2016 г. недель (16), а также допуская, что недельный прирост в среднем будет соответствовать динамике текущего года (0,11%), значение инфляции по итогам 2016 г. может вполне уместиться в интервал ожиданий регулятора (5-6%). Мы считаем, что наметившееся в июле-августе замедление инфляции и ее движение к целевым ориентирам открывают дорогу ЦБ для более активных действий по ключевой ставке на завтрашнем заседании.

Наряду с текущей инфляцией регулятор при принятии решения о ключевой ставке уделяет пристальное внимание динамике инфляционных ожиданий населения. По мнению ЦБ, сохранение инфляционных ожиданий на повышенном уровне создает дополнительное инфляционное давление и по сути является одним из основных источников инфляционных рисков. Надо заметить, что последние данные по динамике инфляционных ожиданий внушают определенный оптимизм. Так, по данным за август ожидаемая респондентами оценка инфляции на год вперед значительно снизилась (до 12,6% против 14,3% в июле), достигнув минимума с октября 2014 г. Улучшились и качественные оценки как наблюдаемой, так и ожидаемой населением инфляции. Отметим, что продолжает неуклонно сокращаться и показатель так называемой трендовой инфляции (часть средней инфляции, отражающая инфляционный тренд, в том числе среднесрочные инфляционные ожидания, изменение абсолютных цен и динамику денежных агрегатов), отражая ослабление инфляционного давления.

Хотя инфляционные ожидания вновь начали снижаться (а приостановка их снижения была названа ЦБ по сути основной причиной не изменения ключевой ставки по итогам июльского заседания), тем не менее надо признать, что пока уровень инфляционных ожиданий остается высоким и весьма далеким от цели по инфляции. Так, как отмечено выше, медианное значение ожидаемой населением инфляции на год вперед составляет 12,6%, что более чем втрое выше целевого уровня ЦБ на конец 2017 г. Около двух третей респондентов (64%) сомневаются, что рост цен по итогам 2017 г. не превысит 4% в год (эта доля остается стабильной с сентября 2015 г.). На большую по сравнению с прошлыми годами инерционность динамики инфляционных ожиданий обращает внимание и сам регулятор, подчеркивая, что этот фактор сдерживает замедление роста цен. В общем, мы вполне допускаем, что уменьшение инфляционных ожиданий в августе может оказаться для ЦБ не достаточным для снижения ключевой ставки на завтрашнем заседании.

Что касается макроэкономической динамики, то последние данные, на наш взгляд, остаются неоднозначными. Несмотря на то, что во II квартале 2016 г. темп снижения ВВП (-0,6% г/г) замедлился до минимума с IV квартала 2014 г., российская экономика сокращается шесть кварталов подряд и не испытывала такой долгой рецессии с 1997 г. Данные за июль (главный драйвер улучшения динамики ВВП в последнее время - промышленное производство - упало на 0,3% г/г после трех месяцев роста) позволяют сделать вывод о все еще сохраняющихся высоких рисках для прогнозируемого восстановления экономики в III квартале текущего года.  И хотя ЦБ настаивает на ограниченности влияния монетарной политики на экономический рост ввиду структурных ограничений, снижение ключевой ставки в текущих условиях, по-видимому, способствовало бы более устойчивому выходу экономики из рецессии.

Динамика внешних рисков также, на наш взгляд, дает смешанные сигналы. Традиционно ЦБ рассматривает сохранение низких цен на нефть в течение продолжительного времени в качестве одного из основных источников увеличения инфляционных рисков. По-видимому, риск падения нефтяных цен уже не вызывает столь сильной обеспокоенности у регулятора: так, о нем даже не было упомянуто в пресс-релизе по итогам заседания 29 июля. Действительно, ситуация на нефтяном рынке в текущем году в целом выглядит достаточно позитивно. Средняя цена на нефть марки Urals, сложившаяся во II полугодии 2016 г. (44,5 долл./барр.), находится на уровне базового прогноза регулятора (40 долл./барр.). Тем не менее определенный риск несет в себе возможное повышение базовой ставки ФРС США на ближайшем заседании, которое должно состояться 21 сентября - через несколько дней после заседания совдира ЦБ РФ. Как правило, ужесточение политики Федрезерва снижает интерес инвесторов к рисковым активам, включая валюты развивающихся стран. В условиях возможного ослабления рубля и соответствующего роста инфляционных рисков Банк России может проявить свойственную ему осторожность и отложить решение по ставке до следующего заседания в октябре.

Наряду с внешними рисками и инерцией инфляционных ожиданий в качестве одного из основных препятствий для достижения целей по инфляции регулятор видит неопределенность относительно конкретных мер бюджетной консолидации, в том числе индексации зарплат и пенсий. Напомним, что в начале 2016 г. было принято решение об индексации пенсий на 4 % с возможностью доиндексации по итогам исполнения бюджета в I полугодии, тогда как инфляция в 2015 г. (декабрь к декабрю) составила 12,9 %. 23 августа правительство приняло решение не проводить повторную индексацию пенсий в этом году, а заменить ее единовременной выплатой в размере 5 тыс. рублей в январе 2017 г. Банк России заявил, что рассматривает данное решение в позитивном ключе с точки зрения инфляции. Между тем, среднесрочные бюджетные риски для инфляции продолжают оставаться на высоком уровне.

Приток бюджетной ликвидности в банковскую систему обусловливает ее постепенный переход к структурному профициту, в результате чего происходит автоматическое смягчение денежно-кредитных условий в экономике. Для обеспечения операционного контроля над уровнем и структурой рыночных процентных ставок в условиях перехода к профициту ликвидности Банк России использует набор инструментов, направленных на абсорбирование ликвидности. Влияние структурного профицита на ставки и кредитную активность принимается во внимание регулятором при принятии решений по ключевой ставке. Дело в том, что по мнению ЦБ, уровень ключевой ставки при структурном профиците ликвидности должен быть несколько выше, чем при дефиците, т.е. намечающийся переход системы к структурному профициту является аргументом для ужесточения ДКП. Это, однако, не означает, что ключевая ставка при профиците не может быть снижена. Для регулятора важно обеспечить положительные реальные ставки в экономике для стимулирования роста, что предполагает, что ключевая ставка поддерживается на уровне в несколько процентных пунктов выше ожидаемой инфляции.

Таким образом, мы полагаем, что у регулятора имеются довольно веские основания для снижения ключевой ставки. Хотя ЦБ не устает повторять, что основные тенденции как в экономике, так и в динамике цен пока не выглядят однозначными и устойчивыми, на наш взгляд, по сравнению с ситуацией, сложившейся в конце июля, произошло снижение инфляционных рисков, а динамика замедления инфляции соответствует прогнозной траектории. Мы ожидаем, что ключевая ставка будет снижена до уровня 10,0% на завтрашнем заседании. На наш взгляд, снижение ставки на 50 базисных пунктов не противоречит вектору ЦБ на проведение умеренно жесткой ДКП.

Рынок рублевого госдолга проигнорировал решение регулятора оставить ключевую ставку без изменения по итогам июльского заседания - доходности в секторе продолжили падение к двухлетним минимумам. Свою роль сыграли активность нерезидентов, привлеченных сравнительно высокой доходностью российских бумаг и стабильным рублем, снижение как текущей, так и ожидаемой инфляции, а также значительный уровень ликвидности в финансовой системе, поступающей по бюджетному каналу. В результате средний дисконт кривой ОФЗ к ключевой ставке ЦБ расширился до 200 базисных пунктов, отражая высокие ожидания участников рынка относительно скорого снижения ставки, а индекс российских гособлигаций RGBI оказался весьма недалек от своего исторического максимума. Заметим, что текущие доходности в сегменте рублевого госдолга соответствуют времени, когда цена на нефть составляла свыше 100 долл./барр. марки Brent. 

Мы не видим причин для изменения настроений в секторе ОФЗ в случае, если регулятор снизит ключевую ставку на завтрашнем заседании. В противном случае не исключена некоторая коррекция, размер которой, на наш взгляд, будет все-таки ограничен ожиданиями рынка о неизбежном смягчении ДКП в среднесрочной перспективе. И хотя мы не ждем продолжения ралли на рынке рублевых госбумаг ввиду сложившихся высоких текущих цен, мы полагаем, что при отсутствии валютных и геополитических шоков тренд на снижение доходностей будет продолжен: этому будут способствовать замедляющаяся инфляция и непрекращающийся приток рублевой ликвидности, поступающей в банковскую систему для финансирования бюджетного дефицита.