Rambler's Top100
 

‘»Ќјћ: ≈женедельный обзор: —анкционный фактор обусловил рассинхронизацию российской долларовой кривой


[25.01.2021]  ‘»Ќјћ    pdf  ѕолна€ верси€

ќбзор российского рынка

ƒавно не выходивший на первый план санкционный фактор обусловил рассинхронизацию российской долларовой кривой с другими ≈ћ на прошлой неделе. Ќадо сказать, что мировые долговые рынки потихоньку приход€т в себ€ после напугавшего всех резкого роста доходности американских трежерис в самом начале наступившего года.

Ќа неделе состо€лось два новых размещени€: —овкомбанк разместил 4-летние социальные евробонды на $300 млн под 3,4%. "√азпром" разместил 8-летние евробонды на $2 млрд под 2,95% годовых. ќтметим объем размещени€, который вполне сопоставим с годовой программой по размещению внешних займов –‘ ($3 млрд.). ѕо информации Bloomberg, в феврале "√азпром" может разместить облигации на сумму около 1 млрд евро. „то касаетс€ динамики вторичного рынка, то выпуски средней дюрации (3-5 лет) просели за неделю в среднем примерно на полфигуры.

¬ отличие от сегмента долларовых бумаг еврооблигаци€м, номинированным в единой европейской валюте, рост доходностей базового актива, по-видимому, в ближайшей перспективе не грозит. ƒа и в целом, если говорить о потенциале восстановлени€ доходностей базовых активов до своих допандемических уровней, то дл€ долларовых бумаг он заметно выше, чем дл€ еврооблигаций, номинированных в евро (см. график ниже). ¬сЄ это позвол€ет предположить, что в наступившем году евровые евробонды российских эмитентов могут показать опережающую долларовые выпуски ценовую динамику.

Recommendation list (российский риск)

Ќиже приведены наиболее интересные, на наш взгл€д, идеи в российском сегменте еврооблигаций с точки зрени€ сочетани€ риска и доходности.

RUSSIA 28

—амый ликвидный выпуск на ћосбирже в линейке еврооблигаций ћинфина –‘. ¬ажнейшим моментом €вл€етс€ то, что в отличие от евробондов российских банков и корпораций при продаже (погашении) суверенных еврооблигаций доход в виде курсовой разницы полностью освобожден от уплаты Ќƒ‘Ћ. »ными словами, еврооблигации ћинфина вполне сопоставимы с пр€мым инвестированием в доллары или евро, при этом держатель евробонда получает еще и купонный доход. C 2021 г. купон по суверенным облигаци€м начинает облагатьс€ налогом, однако, вследствие того, что RUSSIA 28 обращаетс€ на организованном рынке ценных бумаг (ћосбирже) и срок ее погашени€ превышает 3 года, у ее держател€ есть возможность претендовать на налоговой вычет. »з-за американских санкций ћинфин –‘ с 2020 г. не размещает новые долларовые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском по мере погашени€ выпусков. ќтметим, что данный выпуск благодар€ своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых) предлагает очень интересный уровень текущей доходности - отношение купонных выплат, ожидающихс€ в течение ближайших 12 мес€цев, к текущей рыночной цене.

GTLKOA 21

¬ыпуск "√осударственной транспортной лизинговой компании" с погашением в июле 2021 г. выгл€дит очень интересно на фоне текущих околонулевых долларовых ставок по депозитам. ƒанный выпуск относитс€ к числу немногих бумаг с российским риском, пока не преодолевших последствий текущего кризиса. Ёто св€зано с высокой зависимостью финансовых показателей "√“Ћ " от отрасли авиаперевозчиков (около 40% лизингового портфел€). ћежду тем, международные агентства пока не ухудшали свои рейтинги эмитента, сохран€€ по ним "стабильный" прогноз. ќсновной причиной этого €вл€етс€ поддержка компании со стороны государства (собственно, эмитент на 100% принадлежит государству), котора€, веро€тно, даже будет усилена в перспективе с учетом происход€щего сейчас реформировани€ институтов развити€. –иски рефинансировани€ эмитента, на наш взгл€д, невысоки, учитыва€, в частности, свободный доступ "√“Ћ " на первичный внешний рынок. “ак, в окт€бре эмитент разместил выпуск на полмиллиарда долларов (с погашением в 2028 г.), одновременно с этим выставив оферту на частичный выкуп выпуска с погашением в 2021 г.

GMKNRM 25

 упон по еврооблигаци€м облагаетс€ налогом, поэтому мы выдел€ем выпуски со сравнительно невысоким купоном, к которым относитс€, например, выпуск "Ќорникел€" с погашением в 2025 г. ќн размещен в сент€бре этого года – в период, когда российские эмитенты размещаютс€ по минимальным в постсоветской истории –оссии ставкам. “ак, данный 5-летний выпуск был размещен под 2,55% годовых. ќтметим, что он имеет листинг на ћосбирже, в то врем€ как обращение на организованном рынке дает возможность держател€м получить налоговый вычет (напомним, что кроме купона налогом по корпоративным и банковским еврооблигаци€м облагаетс€ и валютна€ переоценка). ѕри удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. ќтметим, что по данному выпуску предусмотрен makewhole коллопцион. ƒанный тип колла позвол€ет заемщику отозвать выпуск раньше наступлени€ срока погашени€, выплатив за это держателю определенную компенсацию, котора€ выражаетс€ в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (дл€ долларовых бумаг используетс€ сравнима€ по сроку погашени€ UST). ≈сли бы "Ќорникель" решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole колл-опциону, то он мог бы это сделать по цене 107% от номинала.

GAZPRU 34

ѕроцесс движени€ кредитных спредов к своим доковидным уровн€м, очевидно, наиболее благопри€тен дл€ цен самых дальних бумаг. Ќапример, чиста€ (безкупонна€) цена долларового выпуска "√азпрома" с погашением в 2034 г. выросла в 2019 г. на 25 фигур. Ёто произошло в результате активного снижени€ доходности базового актива (UST) и сужени€ кредитного спреда. ѕри этом держатель бумаги получил еще и купон (8,625%). “аким образом, инвестор, купивший данную облигацию в начале 2019 г. и закрывший свою позицию ровно через 12 мес€цев, имел возможность заработать на росте ее цены в 2,5 раза больше, чем, собственно, на купоне. —ейчас zспред по данному выпуску расширен относительно своего минимума конца 2019 г. примерно на 35 б. п. ≈сли предположить, что по мере прохождени€ второй волны коронавируса и/или по€влени€ эффективной вакцины, он сократитс€ до своего доковидного уровн€, то чиста€ (безкупонна€) цена бумаги увеличитс€ с текущих 152% до 158% от номинала. ќтметим, что данный евробонд не только весьма ликвиден на ћосбирже, торгу€сь с минимальным лотом в 1 тыс. долл., но и €вл€етс€ маржинальным в »√ "‘инам", вследствие чего его доходность можно потенциально увеличить.

VTB perp

—ейчас, когда ставки наход€тс€ на исторических минимумах, и рынки (суд€ по форме кривой трежерис и прогнозам FOMC) не ждут повышени€ базовой долларовой ставки вплоть до 2023 г., у эмитентов открываютс€ широкие возможности дл€ рефинансировани€ своих долгов по более низким ставкам. ћы предлагаем обратить внимание на те бессрочные бумаги российских банков, ближайшие коллы по которым запланированы до конца 2022 г. –ечь идет о выпусках јльфаЅанка, ¬“Ѕ, ћ Ѕ и “инькофф. ќтметим, что в текущей реальности близких к нулю процентных ставок купоны по данным бумагам выгл€д€т насто€щим анахронизмом (8-9%), и мы полагаем, что, как минимум, некоторые из эмитентов предпочтут заменить имеющиес€ евробонды на более дешевые дл€ обслуживани€ выпуски, отозвав их по первому же колл-опциону. ќтметим, что в случае неотзыва по коллу держатель бумаги премируетс€ высокой текущей доходностью (по этому показателю бессрочные бумаги €вл€ютс€ безусловными лидерами в евробондовом сегменте). »з 4 выпусков, отмеченных выше, мы выдел€ем евробонд ¬“Ѕ, который активно торгуетс€ на ћосбирже с минимальным лотом в 1 тыс. долл. ќтметим, что данный евробонд €вл€етс€ маржинальным в »√ "‘инам", вследствие чего его доходность можно потенциально увеличить.

RUSSIA 27 (EUR)

¬ услови€х низких доходностей валютна€ переоценка весьма негативно сказываетс€ на уровне доходов инвесторов в российские еврооблигации. ≈стественной возможностью избежать этого €вл€етс€ выбор в качестве объектов дл€ инвестировани€ тех бумаг, в отношении которых примен€етс€ льготный режим налогообложени€ – еврооблигаций ћинфина –‘. ћы предлагаем обратить внимание на недавно размещенные евровые бумаги – в частности, на суверенный выпуск с погашением в 2027 г. ќтметим его сравнительно невысокий купон (1,125%), что оп€тьтаки важно с точки зрени€ вопросов налогообложени€. „то касаетс€ перспектив ценового роста данной бумаги, то заметим, что ее текущий кредитный спред (145 б. п.) расширен примерно на 20 б. п. относительно долларового евробонда ћинфина –‘ схожей дюрации.

VEBBNK 23 (EUR)

¬ отличие от номинированных в долларах еврооблигаций, которые уже не просто восстановились в стоимости относительно своих доковидных уровней, но и переписали свои исторические минимумы по доходности, российский евровый сегмент пока не полностью оправилс€ от последствий текущего кризиса. Ёто св€зано с тем, что базовые активы в долларах и евро вели себ€ по-разному: если европейские безрисковые облигации практически не изменились в стоимости с начала кризиса, то UST подорожали весьма существенно. ¬ результате, расширение кредитных спредов евробондов, номинированных в евро, произошедшее из-за кризиса, привело к тому, что сейчас они сто€т в среднем на 4 фигуры дешевле, чем в начале 2020 г. ћожно ожидать, что по мере восстановлени€ мировой экономики кредитные спреды (премии за риск) начнут нормализоватьс€, и еврооблигации, номинированные в евро, постепенно компенсируют потери текущего кризиса. —реди сравнительно коротких бумаг нашим фаворитом в данном сегменте €вл€етс€ старший выпуск ¬ЁЅ.–‘ с погашением в феврале 2023 г. ќн имеет листинг на ћосбирже и минимальную лотность в размере 1 бумага (1 тыс. евро).

RURAIL 27 (EUR)

—реди относительно далеких евровых выпусков мы выдел€ем выпуск "–∆ƒ" с погашением в 2027 г.  ак и другие евробонды в единой европейской валюте, этот выпуск пока не достиг своих ценовых уровней, отмечавшихс€ накануне пандемии. ќднако мы св€зываем перспективы его восстановлени€ не только с общим трендом рынка (сужением премий бумаг по мере нормализации ситуации в мировой экономике), но прежде всего с тем, что данный евробонд €вл€етс€ "зеленым" выпуском. —обственно, он стал первым green bond, размещенным российской компанией на внешнем рынке (впоследствии тем же эмитентом был размещен еще один выпуск в швейцарских франках). ƒанный сегмент облигационного рынка €вл€етс€ одним из самых быстрорастущих в мире, спрос на такие бумаги формируют так называемые ESG-фонды (Environmental, Social и Governance). ќтметим, что Euro Green Bond Index, отслеживающий номинированные в единой европейской валюте "зеленые" евробонды, уже полностью преодолел последстви€ кризиса, переписав свои исторические максимумы.

GAZPRU perp (EUR)

¬ середине окт€бр€ 2020 г. "√азпром" разместил дебютный "вечный" выпуск в единой европейской валюте. “аким образом, инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском (агентство S&P присвоило данной субординированной бумаге рейтинг на 2 ступени ниже старших евробондов эмитента – ¬¬). ѕо выпуску предусмотрен первый колл по номиналу в окт€бре 2025 г.  упон (3,897%) выплачиваетс€ раз в год. ¬ отличие от бессрочников эмитентов финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае снижени€ достаточности капитала банка, вечный выпуск "√азпрома" не подвержен такому риску. ѕравда, эмитент по своему усмотрению может не выплатить купон (что не повлечет его техдефолта), однако, невыплаченные купоны будут капитализированы. ќтметим, что доходность выпуска "√азпрома" опережает ближайшего конкурента в сегменте российских евровых бумаг примерно на 50 б. п., что видитс€ довольно щедрой премией к рынку. ћы ждем ее дальнейшего сужени€ в ближайшей перспективе.

RURAIL 31 (брит. фунт)

—ейчас кредитный спред данного выпуска расширен относительно своих допандемических уровней примерно на 35 б. п. ќтметим, что выпуск "–∆ƒ" с погашением в 2031 г. – это дальн€€ бумага, поэтому компресси€ его кредитного спреда очень благопри€тна дл€ ценового роста. ћежду тем, перспективы удорожани€ этой бумаги св€заны не только с сужением кредитного спреда, но и с траекторией движени€ базового актива – гособлигаций ¬еликобритании (United Kingdom Gilts). ƒело в том, что недавно Ѕанк јнглии обратилс€ к британским фининститутам, чтобы оценить их готовность к отрицательным процентным ставкам (при этом в Ѕанке јнглии отметили, что обращение к фининститутам за информацией не означает, что регул€тор об€зательно перейдет к политике отрицательных процентных ставок). — марта 2020 г. британский регул€тор снизил базовую процентную ставку с 0,75% до текущих 0,1% годовых. ќтметим, что примерно такую же траекторию за этот период продемонстрировали и доходности британских гособлигаций.

ALFARU 25 (руб.)

—ектор номинированных в рубл€х евробондов находитс€ несколько в тени интересов инвесторов, что обусловлено внебиржевым характером торгов данными инструментами, а также сравнительно высоким минимальным лотом (10 млн руб.). ћежду тем, дюраци€ российского внутреннего рублевого корпоративного облигационного рынка невелика (менее 3 лет), в частности, из-за того, что по многим даже длинным бумагам предусмотрены пут-опционы. » это, не говор€ еще о том, что уровень биржевой ликвидности большинства рублевых долговых бондов, размещенных на локальном рынке, оставл€ет желать лучшего. ¬ этом контексте старший рублевый евробонд јльфа-Ѕанка с погашением в €нваре 2025 г., по которому не предусмотрены опции досрочного отзыва и/или пересмотра уровн€ купона, на наш взгл€д, заслуживает внимани€. —ейчас по данной бумаге можно зафиксировать доходность 6,5%. »з-за того, что данный выпуск размещен относительно недавно – в €нваре этого года – купон по нему сравнительно невелик, что важно с точки зрени€ налогообложени€. ќтметим, что одним из факторов повышени€ сравнительной привлекательности рублевых евробондов €вл€етс€ отмена с 2021 г. налоговых льгот в отношении купонного дохода по ќ‘« и локальным рублевым корпоративным облигаци€м, выпущенным в 2017-2019 гг. “аким образом, соотношение "низкий купон/высока€ доходность" у рублевого евробонда јльфа-Ѕанка с погашением в 2025 г., на наш взгл€д, выгл€дит интересно. ќтметим, что по ќ‘« схожей дюрации (с погашением в 2025 г.) сейчас можно зафиксировать доходность на уровне 5,7%.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов