Rambler's Top100
 

ФИНАМ: Еженедельный обзор: Ралли в казначейских облигациях США было прервано данными по инфляции


[15.11.2021]  ФИНАМ    pdf  Полная версия

Обзор российского рынка

Ралли в казначейских облигациях США на прошлой неделе было прервано данными по инфляции: индекс CPI в октябре вырос на 6,2% г/г., достигнув максимального значения с ноября 1990 г. Цены без учета стоимости продуктов питания и энергоносителей (индекс Core CPI) увеличились на 0,6% за месяц и на 4,6% за год. На этом фоне долги развивающихся стран подешевели, российская долларовая кривая нарастила в доходности 7 б. п.

Волатильность на рынке базового актива слабо отражается на первичном рынке российских еврооблигаций, где продолжается череда размещений. На прошлой неделе новые бумаги разместили "Газпром" (7-летний выпуск на € 500 млн под 1,85%) и Совкомбанк ("вечный" евробонд на $ 300 млн под 7,6%). На подходе – размещение Группы ПИК (ориентировочно – 5-летний долларовый выпуск, который станет дебютным для эмитента на рынке еврооблигаций) и Альфа-банка ("вечный" выпуск в долларах).

На прошлой неделе стало известно, что член Совета управляющих Федеральной резервной системы США Лаэль Брейнард проходила собеседование на высшую должность в центральном банке. Напомним, что четырехлетний срок полномочий Джерома Пауэлла заканчивается в феврале 2022 г. Впрочем, почти 80% экономистов, опрошенных Bloomberg в прошлом месяце, заявили, что ожидают, что Пауэлл будет переизбран на второй срок. Отметим, что г-жа Брейнард считается приверженцем немного более "голубиного" курса, чем нынешний председатель Федрезерва.

Recommendation list (российский риск)

Ниже приведены наиболее интересные, на наш взгляд, текущие идеи в российском сегменте еврооблигаций с точки зрения сочетания риска и доходности.

RUSSIA 28

В отличие от корпоративных бумаг при продаже (погашении) суверенных еврооблигаций доход в виде курсовой разницы полностью освобожден от уплаты НДФЛ. Иными словами, с точки зрения налогообложения еврооблигации Минфина РФ вполне сопоставимы с прямым инвестированием в доллары или евро, при том, что держатель евробонда получает еще и купон. В этой связи отметим уровень доходности данной бумаги (2,2%), что выглядит интересно в сравнении со ставками по долларовым депозитам в банках. Из-за минимального уровня номинала среди еврооблигаций Минфина ($ 10 тыс. против $ 200 тыс. у других бумаг), RUSSIA 28 является самым ликвидным выпуском на Мосбирже в линейке евробондов Минфина РФ. Из-за американских санкций Минфин РФ с 2020 г. не размещает новые долларовые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском по мере погашения выпусков. Отметим, что данный выпуск, благодаря своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых), предлагает интересный уровень текущей доходности - отношение купонных выплат, ожидающихся в течение ближайших 12 месяцев, к текущей рыночной цене.

ALFARU 8.0% Perp

19 апреля 2021 г. Альфа-банк закрыл книгу заявок на выпуск субординированных еврооблигаций, отвечающий требованиям "Базеля-III". Сумма выпуска составила $350 млн. Колл-опцион предусмотрен через 5,5 лет, погашение через 10,5 лет. Ставка купона на первые 5,5 лет зафиксирована на уровне 5,5% годовых. Размещение бумаги, на наш взгляд, повышает шансы отзыва одного из "вечных" выпусков этого эмитента по первому же коллу в феврале следующего года. Отметим, что его обслуживание обходится эмитенту в 8% в год. В случае нереализации колла держатель данной бумаги будет премирован высокой ставкой купона.

GMKNRM 25

Данный выпуск имеет листинг на Мосбирже, в то время как обращение на организованном рынке дает возможность держателям бумаги получить налоговый вычет (напомним, что кроме купона налогом по корпоративным и банковским еврооблигациям облагается и валютная переоценка). При удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Тем не менее, льгота на долгосрочное владение не распространяется на купонный доход, поэтому стоит отдавать предпочтение выпускам со сравнительно невысоким купоном, к которым относится и выпуск "Норникеля" с погашением в 2025 г. (он размещен под 2,55% годовых). Отметим, что по данному выпуску предусмотрен makewhole колл-опцион. Данный тип колла позволяет заемщику отозвать выпуск раньше наступления срока погашения, выплатив за это держателю определенную компенсацию, которая выражается в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (для долларовых бумаг используется сравнимая по сроку погашения UST). Если бы "Норникель" решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole колл-опциону, то он мог бы это сделать по цене 104,3% от номинала.

CRBKMO 25

Среди бумаг, позиция в которых позволит обогнать инфляцию, мы выделяем старший выпуск Московского кредитного банка с погашением в 2025 г. "Большая тройка" держит рейтинг ВВ по эмитенту. Отметим, что выпуск с погашением в 2025 г. торгуется с премией по доходности примерно в 50 б. п. к глобальным аналогам. Данный выпуск имеет листинг на Мосбирже, и его держатели имеют право на получение налогового вычета. В контексте налогообложения отметим и сравнительно невысокий (4,7%) купон по бумаге. Выпуск торгуется на Мосбирже с минимальным лотом 1 штука (номинал бумаги $ 1 тыс.).

VTB perp

Сейчас у эмитентов открываются широкие возможности для рефинансирования своих долгов по более низким ставкам. Наивысшими уровнями купонов характеризуются так называемые "бессрочные" облигации банков. В текущей реальности рекордно низких процентных ставок купоны по данным бумагам (8-9%) выглядят настоящим анахронизмом, и мы полагаем, что, как минимум, некоторые из российских эмитентов предпочтут заменить имеющиеся евробонды на более дешевые для обслуживания выпуски, отозвав их по одному из первых колл-опционов. Среди "вечных" евробондов российских банков, коллы по которым ожидаются в перспективе ближайшего времени, мы выделяем младший субординированный выпуск ВТБ (его эмитентом выступает дочерняя компания VTB Eurasia Ltd.). Купон по данной бумаге, размещенной в июле 2012 г., составляет ни много ни мало 9,5%. Таким образом, с учетом того, что объем выпуска достигает $ 2,25 млрд, его годовое обслуживание обходится эмитенту в $ 214 млн. Благодаря высокому купону (9,5%) интересным выглядит уровень текущей доходности бумаги (отношение купонных платежей в течение ближайших 12 месяцев к текущей цене), составляющий 8,9%. Выпуск довольно активно торгуется на Мосбирже с минимальным лотом в 1 штуку (номинал бумаги составляет $1 тыс.) и доступен только для квалифицированных инвесторов.

RUSSIA 27 (EUR)

В условиях низких доходностей валютная переоценка весьма негативно сказывается на уровне доходов инвесторов в российские еврооблигации. Естественной возможностью избежать этого является выбор в качестве объектов для инвестирования тех бумаг, в отношении которых применяется льготный режим налогообложения – еврооблигаций Минфина РФ. Мы предлагаем обратить внимание на недавно размещенные евровые бумаги – в частности, на суверенный выпуск с погашением в 2027 г. Отметим его сравнительно невысокий купон (1,125%) - что опять-таки примечательно с точки зрения налогообложения.

RURAIL 27 (EUR)

Как и другие евробонды в единой европейской валюте, выпуск "РЖД" с погашением в 2027 г. пока не достиг своих ценовых уровней, отмечавшихся в канун пандемии. Мы связываем перспективы его восстановления прежде всего с тем, что данный евробонд является "зеленым" выпуском, спрос на который предъявляют так называемые ESG-фонды. Собственно, он стал первой облигацией такого типа, размещенной российской компанией на внешнем рынке. Отметим, что данный сегмент облигационного рынка является одним из самых быстрорастущих в мире.

GAZPRU perp (EUR)

После того, как в октябре 2020 г. "Газпром" разместил дебютный "вечный" выпуск в единой европейской валюте, инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском. Отметим, что текущая величина кредитной премии выпуска (310 б. п.), на наш взгляд, вполне достаточна для компенсации потенциального "рефляционного" роста доходности безрискового актива в евро – среднесрочных немецких гособлигаций (Bunds). Впрочем, принимая во внимание последние по времени сигналы ЕЦБ, для этого сейчас не видится весомых оснований. Важным моментом является то, что в отличие от бессрочников от эмитентов из финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае критического снижения достаточности капитала эмитента, вечный выпуск "Газпрома" не подвержен такому риску. Отметим, что выпуск смотрится очень интересно на фоне глобальных аналогов – бессрочников компаний нефинансового сектора. Бессрочный характер бумаги довольно щедро премируется и на российском рынке. Купон (3,897%) выплачивается раз в год. Купоны могут быть отложены по усмотрению эмитента (что не повлечёт его техдефолта). Отложенные купонные выплаты накапливаются кумулятивно. В случае выплат дивидендов купоны также должны быть выплачены. Первый колл-опцион по выпуску предусмотрен 26 октября 2025 г. по номиналу (100%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов