Обзор российского рынка

Прошлая неделя оказалась насыщена событиями. Подведение итогов выборов президента США, к которым, как ожидалось, будет приковано основное внимание, оказалось несколько в тени новостей о вакцине от ковида. В результате, бурный рост спроса на риск привел к переписыванию индексом Bloomberg Barclays EM USD, отслеживающего номинированный в долларах долг развивающихся стран, своего исторического максимума. Надо сказать, что ценовой рост отмечался прежде всего на рынках, наиболее пострадавших в ходе текущего кризиса. Так, Турция переоценилась по доходности вниз почти на 100 б. п. по итогам недели. Российская же долларовая кривая на этом фоне скинула довольные скромные 5 б. п.

Впервые с момента объявления санкций со стороны США на новый российский долларовый госдолг в августе прошлого года на международный рынок вышел отечественный Минфин, разместивший два выпуска: 7-летний со ставкой купона 1,125% и 12-летний под 1,85%. Общий объем размещений составил 2 млрд евро при спросе в 2,7 млрд евро.

На прошлой неделе доходность американских 10-летних казначейских бумаг вплотную подбиралась к отметке 1%. Хотя доходности трежерис находятся в восходящем тренде с начала августа 2020 г. (подпитываемые ожиданиями по росту инфляции по мере восстановления экономики в постпандемический период), такая ситуация была не без удивления была встречена некоторыми наблюдателями, ожидавшими обратной реакции UST на видимо разделенный Конгресс и обусловленную этим задержку с новыми стимулами. Впрочем, судя по фьючерсам, рынок пока не закладывается на разворот в политике ФРС по базовой ставке в ближайшие месяцы.

Новости о вакцине привели к тому, что инвесторы обратили свой взор на бумаги, наиболее пострадавшие в ходе текущего кризиса. Так, на прошлой неделе наблюдался повышенный спрос на суборды банков. С учетом того, эти и другие бумаги (см. Recommendation list) еще не полностью компенсировали потери, спровоцированные пандемией, можно ожидать продолжение их опережающей динамики.

Новости по компаниям, входящим в Recommendation list

На прошлой неделе линейка номинированных в евро бумаг с российским суверенным риском пополнилась сразу двумя выпусками. Подчеркнем, что размещение евровых бумаг Минфином РФ никак не меняет положение дел в сегменте долларовых евробондов, где дефицит по мере погашения бумаг будет только нарастать. Что касается размещенных выпусков в единой европейской валюте, то отметим их невысокие уровни купонов, что важно с точки зрения налогообложения (со следующего года купон по суверенным еврооблигациям будет облагаться налогом).

Наряду с банковскими субординированными бумагами последствия текущего кризиса не преодолели и евробонды "Государственной транспортной лизинговой компании". Дисконтирование их цен обусловлено высокой зависимостью финансовых показателей эмитента от отрасли авиаперевозчиков (около 40% лизингового портфеля). Если рынок начнет закладывать в цены победу над пандемией, то весьма вероятно ускоренное восстановление данных бумаг.

Как заявила на прошлой неделе член комитета по денежно-кредитной политике Банка Англии Сильвана Тенрейро, практика отрицательных процентных ставок достаточно хорошо зарекомендовала себя в Европе. "Это привело к снижению кредитных ставок и росту заимствования, и прибыль банков на самом деле возросла. Мы будем жить в мире с низкими процентными ставками в течение долгого времени. Поэтому для комитета важно оценить возможность отрицательных ставок в Великобритании" - сказала она в интервью Yorkshire Post. Банк Англии по итогам ноябрьского заседания сохранил базовую процентную ставку на уровне 0,1% и увеличил объем программы выкупа гособлигаций до 875 млрд фунтов с 725 млрд фунтов. Мы связываем перспективы повышательной переоценки номинированного в фунтах евробонда "РЖД" с погашением в 2031 г. не только с сужением его кредитного спреда, но и с траекторией движения базового актива – гособлигаций Великобритании.

Recommendation list (российский риск)

Ниже приведены наиболее интересные, на наш взгляд, идеи в российском сегменте еврооблигаций с точки зрения сочетания риска и доходности. 

RUSSIA 28

Самый ликвидный выпуск на Мосбирже в линейке еврооблигаций Минфина РФ. Спред в доходности к UST остается расширенным (50 б. п.) относительно доковидных уровней, что создает потенциал для дальнейшего ценового роста. В отличие от евробондов российских банков и корпораций облигации Минфина полностью лишены рублевого риска: при продаже (погашении) суверенных евробондов доход в виде курсовой разницы освобожден от уплаты НДФЛ. С этой точки зрения суверенные еврооблигации вполне сопоставимы с прямым инвестированием в доллары или евро. Из-за санкций Минфин РФ не размещает новые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском по мере погашения выпусков. Особенностью евробонда с погашением в 2028 г. является то, что он благодаря своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых) предлагает высокий уровень текущей доходности (отношение купонных выплат, ожидающихся в течение ближайших 12 месяцев, к текущей рыночной цене).

GTLKOA 21

Выпуск "Государственной транспортной лизинговой компании" предлагает один из самых высоких уровней доходности (2,5%) среди коротких бумаг, которые есть на Мосбирже, и выглядит интересно на фоне текущих долларовых ставок по депозитам. Данный выпуск относится к числу немногих бумаг с российским риском, пока не преодолевших последствий текущего кризиса. Это связано с высокой зависимостью финансовых показателей "ГТЛК" от отрасли авиаперевозчиков (около 40% лизингового портфеля). Между тем, международные агентства пока не ухудшали свои рейтинги эмитента, сохраняя по ним "стабильный" прогноз. Основной причиной этого является поддержка компании со стороны государства (собственно, эмитент на 100% принадлежит государству). Даже если предположить, что вторая волна пандемии снова ударит по авиаперевозчикам, риски рефинансирования эмитента остаются, на наш взгляд, невысокими, учитывая, к примеру, свободный доступ "ГТЛК" на первичный внешний рынок. Так, в прошлом месяце эмитент разместил выпуск с погашением в 2028 г. на полмиллиарда долларов, одновременно с этим выставив оферту на частичный выкуп выпуска с погашением в 2021 г.

GMKNRM 25

Купон по еврооблигациям облагается налогом, поэтому мы выделяем выпуски со сравнительно невысоким купоном, к которым относится, например, выпуск "Норникеля" с погашением в 2025 г. Он размещен в сентябре этого года – в период, когда российские эмитенты размещаются по минимальным в постсоветской истории России ставкам. Так, данный 5-летний выпуск был размещен под 2,55% годовых. Отметим, что он имеет листинг на Мосбирже, в то время как обращение на организованном рынке дает возможность держателям получить налоговый вычет (напомним, что кроме купона налогом по корпоративным и банковским еврооблигациям облагается и валютная переоценка). При удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что по данному выпуску предусмотрен makewhole коллопцион. Данный тип колла позволяет заемщику отозвать выпуск раньше наступления срока погашения, выплатив за это держателю определенную компенсацию, которая выражается в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (для долларовых бумаг используется сравнимая по сроку погашения UST). Если бы "Норникель" решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole колл-опциону, то он мог бы это сделать по цене 107,6% от номинала.

GAZPRU 34

Если считать высокой вероятность реализации сценария движения кредитных спредов к своим доковидным уровням, то очевидно, что данный процесс наиболее благоприятен для цен самых дальних бумаг. Например, чистая (безкупонная) цена долларового выпуска "Газпрома" с погашением в 2034 г. выросла в 2019 г. на 25 фигур. Это произошло в результате активного снижения доходности базового актива (UST) и сужения кредитного спреда. При этом держатель бумаги получил еще и купон (8,625%). Таким образом, инвестор, купивший данную облигацию в начале 2019 г. и закрывший свою позицию ровно через 12 месяцев, имел возможность заработать на росте ее цены в 2,5 раза больше, чем, собственно, на купоне. Сейчас z-спред по данному выпуску расширен относительно своего минимума конца 2019 г. примерно на 80 б. п. Если предположить, что по мере прохождения второй волны коронавируса он постепенно сократится до своего доковидного уровня, то чистая (безкупонная) цена бумаги увеличится с текущих 151% до 159% от номинала. Отметим, что данный евробонд не только весьма ликвиден на Мосбирже, торгуясь с минимальным лотом в 1 тыс. долл., но и является маржинальным в ИГ "Финам", вследствие чего его доходность можно увеличить.

VTB perp

Сейчас, когда ставки находятся на исторических минимумах, и рынки (судя по форме кривой трежерис) не ждут повышения базовой долларовой ставки вплоть до 2024 г., у эмитентов открываются широкие возможности для рефинансирования своих долгов по более низким ставкам. Особенно это касается бумаг, размещенных несколько лет назад – тогда, когда ставки были на локальных максимумах. Мы предлагаем обратить внимание на те бессрочные бумаги российских банков, ближайшие коллы по которым запланированы до конца 2022 г. Речь идет о выпусках Альфа-Банка, ВТБ, МКБ и Тинькофф. Отметим, что в текущей реальности близких к нулю процентных ставок купоны по данным бумагам выглядят сильно завышенными, и мы полагаем, что некоторые из эмитентов предпочтут заменить имеющиеся евробонды на более дешевые для обслуживания выпуски, отозвав их по первому же колл-опциону. Отметим, что в случае неотзыва по коллу держатель бумаги премируется высокой текущей доходностью (по этому показателю бессрочные бумаги являются безусловными лидерами в евробондовом сегменте). Из 4 выпусков, отмеченных выше, выделим евробонд ВТБ (доходность к ближайшему коллу 4,7%), который довольно активно торгуется на Мосбирже с минимальным лотом в 1 тыс. долл. Отметим, что данный евробонд является маржинальным в ИГ "Финам", вследствие чего его доходность можно увеличить.

VEBBNK 23 (EUR)

В отличие от номинированных в долларах еврооблигаций, которые уже не просто восстановились в стоимости относительно своих доковидных уровней, но и переписали свои исторические минимумы по доходности, российский евровый сегмент пока не полностью оправился от последствий текущего кризиса. Это связано с тем, что базовые активы в долларах и евро вели себя по-разному: если европейские безрисковые облигации практически не изменились в стоимости с начала кризиса, то UST подорожали весьма существенно. В результате, расширение кредитных спредов евробондов, номинированных в евро, произошедшее из-за кризиса, привело к тому, что сейчас они стоят в среднем на 4 фигуры дешевле, чем в начале года. Можно ожидать, что по мере восстановления мировой экономики кредитные спреды (премии за риск) начнут нормализоваться, и еврооблигации, номинированные в евро, постепенно компенсируют потери текущего кризиса. Среди сравнительно коротких бумаг нашим фаворитом в данном сегменте является старший выпуск ВЭБ.РФ с погашением в феврале 2023 г. Он имеет листинг на Мосбирже и минимальную лотность в размере 1 бумага (1 тыс. евро). В случае нормализации кредитного спреда данного выпуска до своих уровней, отмечавшихся до начала пандемии (примерно 100 б. п., сейчас – примерно вдвое выше), его цена может вырасти до 108% от номинала.

RURAIL 27 (EUR)

Среди относительно далеких выпусков мы выделяем выпуск "РЖД" с погашением в 2027 г. Как и другие еврооблигации в единой европейской валюте, этот выпуск пока далек в ценовом отношении от своих уровней, отмечавшихся накануне пандемии. Однако мы связываем перспективы его восстановления не только с общим трендом рынка – сокращением кредитных спредов заемщиков из ЕМ по мере нормализации ситуации в мировой экономике, но прежде всего с тем, что данный евробонд является "зеленым" выпуском. Собственно, он стал первым green bond, размещенным российской компанией на внешнем рынке (впоследствии – теми же "РЖД" – был размещен еще один выпуск в швейцраских франках). Данный сегмент облигационного рынка является одним из самых быстрорастущих в мире, спрос на такие бумаги формируют так называемые ESG-фонды (Environmental, Social и Governance). Отметим, что Euro Green Bond Index, отслеживающий номинированные в единой европейской валюте "зеленые" евробонды в середине октября преодолел последствия текущего кризиса, переписав свои исторические максимумы.

GAZPRU perp (EUR)

В середине октября 2020 г. "Газпром" разместил дебютный "вечный" выпуск в единой европейской валюте. Таким образом, инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском (агентство S&P присвоило данной субординированной бумаге рейтинг на 2 ступени ниже старших евробондов эмитента – ВВ). По выпуску предусмотрен первый колл по номиналу в октябре 2025 г. Купон (3,897%) выплачивается раз в год. В отличие от бессрочников эмитентов финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае снижения достаточности капитала банка, вечный выпуск "Газпрома" не подвержен такому риску. Правда, эмитент по своему усмотрению может не выплатить купон (что не повлечет его техдефолта), однако, невыплаченные купоны будут капитализированы. Отметим, что доходность выпуска "Газпрома" опережает ближайшего конкурента в сегменте российских евровых бумаг примерно на 70 б. п., что видится довольно щедрой премией к рынку. Мы ожидаем ее сужения в самой ближайшей перспективе.

RURAIL 31 (брит. фунт)

Сейчас кредитный спред данного выпуска расширен относительно своих допандемических уровней примерно на 75 б. п. Отметим, что выпуск "РЖД" с погашением в 2031 г. – это дальняя бумага, поэтому потенциальная компрессия данного спреда очень благоприятна для его цены. Между тем, перспективы ценового роста именно этой бумаги связаны не только с сужением кредитного спреда, но и с траекторией движения базового актива – гособлигаций Великобритании (United Kingdom Gilts). Дело в том, что недавно стало известно, что Банк Англии обратился к британским фининститутам, чтобы оценить их готовность к отрицательным процентным ставкам. В обращении к главам банков британский регулятор заявил, что хотел бы получить информацию, касающуюся их "операционной готовности, а также потенциальных проблем, которые могут возникнуть в связи с отрицательными ставками, главным образом, в плане технических возможностей". При этом в Банке Англии отмечают, что обращение к фининститутам за информацией не означает, что ЦБ перейдет к политике отрицательных процентных ставок. С марта 2020 г. Банк Англии снизил базовую процентную ставку с 0,75% до текущих 0,1% годовых. Отметим, что примерно такую же траекторию за этот период продемонстрировали и доходности британских гособлигаций.

ALFARU 25 (руб.)

Сектор номинированных в рублях евробондов находится несколько в тени интересов инвесторов, что обусловлено внебиржевым характером торгов данными инструментами, а также сравнительно высоким минимальным лотом (10 млн руб.). Между тем, дюрация российского внутреннего рублевого корпоративного облигационного рынка невелика (менее 3 лет), в частности, из-за того, что по многим даже длинным бумагам предусмотрены пут-опционы. И это не говоря еще о том, что уровень биржевой ликвидности большинства рублевых долговых бондов, размещенных на локальном рынке, оставляет желать лучшего. В этом контексте старший рублевый евробонд Альфа-Банка с погашением в январе 2025 г., по которому не предусмотрены опции досрочного отзыва и/или пересмотра уровня купона, на наш взгляд, заслуживает внимания. Сейчас по данной бумаге можно зафиксировать доходность 6,5%. Из-за того, что данный выпуск размещен относительно недавно – в январе этого года – купон по нему сравнительно невелик, что важно с точки зрения налогообложения. Отметим, что одним из факторов повышения сравнительной привлекательности рублевых евробондов является отмена с 2021 г. налоговых льгот в отношении купонного дохода по ОФЗ и локальным рублевым корпоративным облигациям, выпущенным в 2017-2019 гг. Таким образом, соотношение "низкий купон/высокая доходность" у рублевого евробонда Альфа-Банка с погашением в 2025 г., на наш взгляд, выглядит интересно.