Rambler's Top100
 

‘»Ќјћ: ≈женедельный обзор: Ќа российском рынке самые дальние выпуски продолжают находитьс€ под основным ударом


[09.03.2021]  ‘»Ќјћ    pdf  ѕолна€ верси€

ќбзор российского рынка

ƒвижение индекса номинированного в долларах долга ≈ћ к своим уровн€м, которые отмечались накануне начала пандемии (см. график ниже), выгл€дит вполне логичным, принима€ во внимание картину на рынке базового актива, где рост доходности средне- и долгосрочных US Treasuries не сбавл€ет темп. –оссийские дальние выпуски прибавили в доходности около 10 б. п. по итогам первой недели марта.

»нвесторы активно вывод€т средства из крупнейших ETF, ориентированных на номинированные в твердых валютах облигации развивающихс€ стран. »з крупнейшего из фондов (EMB US) с начала 2021 г. уже выведен $1 млрд.

Ќа российском рынке самые дальние выпуски продолжают находитьс€ под основным ударом. ¬ целом рынок пока держитс€ за счет дальнейшего сжати€ кредитных спредов (см. график ниже), но этот процесс €вно небесконечен – рано или поздно рост доходности базового актива будет напр€мую транслироватьс€ в доходности бумаг.

 ак казалось, уже отыгранный санкционный фактор в отношении российских бондов снова вернулс€ на повестку дн€ в конце прошлой недели. ’от€ веро€тность введени€ американских санкций на вторичный сегмент российских суверенных еврооблигаций представл€етс€ невысокой – она все же не нулева€.

Recommendation list (российский риск)

Ќиже приведены наиболее интересные, на наш взгл€д, текущие идеи в российском сегменте еврооблигаций с точки зрени€ сочетани€ риска и доходности.

RUSSIA 28

’арактеризу€сь минимальным уровнем номинала среди еврооблигаций ћинфина ($10 тыс. против $200 тыс. у других бумаг), данный евробонд €вл€етс€ самым ликвидным выпуском на ћосбирже в линейке евробондов ћинфина –‘. ¬ажным моментом €вл€етс€ то, что, в отличие от корпоративных бумаг, при продаже (погашении) суверенных еврооблигаций доход в виде курсовой разницы полностью освобожден от уплаты Ќƒ‘Ћ. »ными словами, с точки зрени€ налогообложени€ еврооблигации ћинфина вполне сопоставимы с пр€мым инвестированием в доллары или евро, при этом держатель евробонда получает еще и купонный доход. ¬ этой св€зи отметим уровень доходности данной бумаги (2,5%), что выгл€дит интересно в сравнении со ставками по долларовым депозитам в банках. — 2021 г. купон по суверенным облигаци€м начинает облагатьс€ налогом, однако, вследствие того, что RUSSIA 28 обращаетс€ на организованном рынке ценных бумаг (ћосбирже) и срок ее погашени€ превышает 3 года, у ее держател€ есть возможность претендовать на налоговой вычет. »з-за американских санкций ћинфин –‘ с 2020 г. не размещает новые долларовые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском по мере погашени€ выпусков. ќтметим, что данный выпуск, благодар€ своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых), предлагает интересный уровень текущей доходности - отношение купонных выплат, ожидающихс€ в течение ближайших 12 мес€цев, к текущей рыночной цене.

ALFARU 8.0% Perp

¬ сегменте коротких долларовых бумаг нам кажетс€ интересным один из двух "вечных" выпусков јльфа-банка с купоном 8,0% в св€зи с тем, что ближайший колл по этой бумаге (по номиналу) запланирован на 3 феврал€ будущего года. Ёто будет первой возможностью дл€ эмитента отозвать евробонд, обслуживание которого обходитс€, на наш взгл€д, неоправданно дорого в текущих услови€х очень низких процентных ставок (бумага размещена в 2016 г., когда ставки были на локальных максимумах). ¬ этой св€зи мы считаем, что шанс реализации первого же колл-опциона эмитентом весьма велик. ќтметим, что доходность к коллу в феврале следующего года составл€ет 4,5%. ¬ случае нереализации колла держатели данной бумаги будут премированы высокой ставкой купона.

GMKNRM 25

 упон по еврооблигаци€м облагаетс€ налогом, поэтому можно выделить выпуски со сравнительно невысоким купоном, к которым относитс€, например, выпуск "Ќорникел€" с погашением в 2025 г. ќн размещен в сент€бре прошлого года – в период, когда российские эмитенты размещались по минимальным в постсоветской истории –оссии ставкам. “ак, данный 5-летний выпуск был размещен под 2,55% годовых. ќтметим, что он имеет листинг на ћосбирже, в то врем€ как обращение на организованном рынке дает возможность держател€м получить налоговый вычет (напомним, что кроме купона налогом по корпоративным и банковским еврооблигаци€м облагаетс€ и валютна€ переоценка). ѕри удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. ќтметим, что по данному выпуску предусмотрен makewhole коллопцион. ƒанный тип колла позвол€ет заемщику отозвать выпуск раньше наступлени€ срока погашени€, выплатив за это держателю определенную компенсацию, котора€ выражаетс€ в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (дл€ долларовых бумаг используетс€ сравнима€ по сроку погашени€ UST). ≈сли бы "Ќорникель" решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole колл-опциону, то он мог бы это сделать по цене 106,8% от номинала.

VTB perp

—ейчас у эмитентов открываютс€ широкие возможности дл€ рефинансировани€ своих долгов по более низким ставкам. Ќаивысшими уровн€ми купонов характеризуютс€ так называемые "бессрочные" бумаги российских банков. ¬ текущей реальности низких процентных ставок купоны по данным бумагам (8-9%) выгл€д€т насто€щим анахронизмом, и мы полагаем, что, как минимум, некоторые из эмитентов предпочтут заменить имеющиес€ евробонды на более дешевые дл€ обслуживани€ выпуски, отозвав их по первому же колл-опциону. ќтметим, что в случае неотзыва по коллу держатель бумаги премируетс€ высокой текущей доходностью (по этому показателю бессрочные бумаги €вл€ютс€ безусловными лидерами в евробондовом сегменте). ¬ частности, мы выдел€ем евробонд ¬“Ѕ, который активно торгуетс€ на ћосбирже с минимальным лотом в 1 тыс. долл. ќтметим, что данный евробонд €вл€етс€ маржинальным в »√ "‘инам", вследствие чего его доходность можно потенциально увеличить.

RUSSIA 27 (EUR)

¬ услови€х низких доходностей валютна€ переоценка весьма негативно сказываетс€ на уровне доходов инвесторов в российские еврооблигации. ≈стественной возможностью избежать этого €вл€етс€ выбор в качестве объектов дл€ инвестировани€ тех бумаг, в отношении которых примен€етс€ льготный режим налогообложени€ – еврооблигаций ћинфина –‘. ћы предлагаем обратить внимание на недавно размещенные евровые бумаги – в частности, на суверенный выпуск с погашением в 2027 г. ќтметим его сравнительно невысокий купон (1,125%), что оп€ть-таки важно с точки зрени€ вопросов налогообложени€. 

VEBBNK 23 (EUR)

¬ отличие от номинированных в долларах еврооблигаций, российский евровый сегмент пока не полностью оправилс€ от последствий текущего кризиса с точки зрени€ ценовых уровней. —реди сравнительно коротких бумаг нашим фаворитом в данном сегменте €вл€етс€ старший выпуск ¬ЁЅ.–‘ с погашением в феврале 2023 г. ќн имеет листинг на ћосбирже и минимальную лотность в размере 1 бумага (1 тыс. евро).

RURAIL 27 (EUR)

 ак и другие евробонды в единой европейской валюте, выпуск "–∆ƒ" с погашением в 2027 г. пока не достиг своих ценовых уровней, отмечавшихс€ в канун пандемии. ћы св€зываем перспективы его восстановлени€ прежде всего с тем, что данный евробонд €вл€етс€ "зеленым" выпуском, спрос на который предъ€вл€ют так называемые ESGфонды. —обственно, он стал первой облигацией такого типа, размещенной российской компанией на внешнем рынке. ќтметим, что данный сегмент облигационного рынка €вл€етс€ одним из самых быстрорастущих в мире.

GAZPRU perp (EUR)

¬ окт€бре 2020 г. инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском - "√азпром" разместил дебютный "вечный" выпуск в единой европейской валюте. ѕервый колл-опцион по номиналу предусмотрен в окт€бре 2025 г.  упон (3,897%) выплачиваетс€ раз в год. ¬ отличие от бессрочников от эмитентов финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае снижени€ достаточности капитала банка, вечный выпуск "√азпрома" не подвержен такому риску. ѕравда, эмитент по своему усмотрению может не выплатить купон (что не повлечет его техдефолта), однако, невыплаченные купоны будут капитализированы. ћы ждем дальнейшего сужени€ премии к рынку российских евровых бумаг данного выпуска в перспективе.

ALFARU 25 (руб.)

—ектор номинированных в рубл€х евробондов находитс€ несколько в тени интересов инвесторов, что обусловлено внебиржевым характером торгов данными инструментами, а также сравнительно высоким минимальным лотом (10 млн руб.). ћежду тем, дюраци€ российского внутреннего рублевого корпоративного облигационного рынка невелика (менее 3 лет), в частности, из-за того, что по многим даже длинным бумагам предусмотрены пут-опционы. » это, не говор€ еще о том, что уровень биржевой ликвидности большинства рублевых долговых бондов, размещенных на локальном рынке, оставл€ет желать лучшего. ¬ этом контексте старший рублевый евробонд јльфаЅанка с погашением в €нваре 2025 г., по которому не предусмотрены опции досрочного отзыва и/или пересмотра уровн€ купона, на наш взгл€д, заслуживает внимани€. —ейчас по данной бумаге можно зафиксировать доходность 6,6%. »з-за того, что данный выпуск размещен относительно недавно – в €нваре этого года – купон по нему сравнительно невелик, что важно с точки зрени€ налогообложени€. ќтметим, что одним из факторов повышени€ сравнительной привлекательности рублевых евробондов €вл€етс€ отмена с 2021 г. налоговых льгот в отношении купонного дохода по ќ‘« и локальным рублевым корпоративным облигаци€м, выпущенным в 2017-2019 гг. “аким образом, соотношение "низкий купон/высока€ доходность" у рублевого евробонда јльфа-Ѕанка с погашением в 2025 г., на наш взгл€д, выгл€дит интересно.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов