Обзор российского рынка

На прошлой неделе на российском суверенном евробондовом рынке случилось настоящее ралли. Доходности бумаг переписали исторические минимумы, максимальная доходность на кривой упала до 3,0%. За исключением Турции, подъем происходил и на всех крупных ЕМ. Результатом текущего спурта стало то, что индекс Bloomberg Barclays EM USD, отслеживающий номинированный в долларах долг развивающихся стран, вышел на свои "доковидные" уровни (см. график ниже).

В корпоративном сегменте на ралли в суверенных выпусках пока по большому счету успели прореагировать только дальние бумаги "Газпрома".

Корпоративный сегмент традиционно медленнее раскачивается, и мы ждем от корпоративных российских евробондов хорошей динамики для нормализации спредов к суверенной кривой.

Инвестиционные идеи (зарубежные выпуски)

Динамика доходности индекса высокодоходных американских корпоративных облигаций LF98TRUU, которая находится буквально в шаге от своих доковидных уровней (см. график ниже) побудила нас обратить внимание на евробонд корпорации Southwestern Energy (SWN) с погашением в 2026 г. Хотя в ценовом отношении данный выпуск уже преодолел последствия текущего кризиса, его соотношение риска и доходности, на наш взгляд, попрежнему весьма интересно.

Southwestern Energy – несколько необычная компания в том смысле, что в отличие от большинства других мировых производителей проблемы у нее начались гораздо раньше марта этого года. SWN занимается добычей природного газа в штате Техас (США). Надо сказать, что "сланцевая" революция, глобальное потепление (прошедшая зима стала самой теплой в США за последние 140 лет), а в последнее время и скатывание экономики США в рецессию привели к устойчивому снижению цен на природный газ. В результате, с 2017 г. биржевая капитализация SWN сократилась в 3 раза.

Наряду с давлением, связанным с понижательным ценовым трендом на рынке газа, текущий кризис добавил компании проблем. Так, впервые за долгое время операционная прибыль SWN во 2 кв. квартале 2020 г. ушла в область отрицательных значений (см. график ниже). Рынок ожидает восстановление доходных показателей компании до уровня прошлого года не ранее 2021 г.

При всем при этом, кредитный профиль эмитента остается довольно устойчивым. Так, при величине годовых процентных платежей в 80 млн долл. скорректированный операционный денежный поток за последние 12 месяцев составил по данным на 30.06.2020 г. 1175 млн долл. Первые крупные выплаты тела долга ожидаются в 2025 г. (см. график ниже), средневзвешенный срок погашения долгового портфеля SWN составляет 5 лет. Эмитент заявляет о наличии открытых ему кредитных линий в размере 1,3 млрд долл.

Интересно, что при всех пертурбациях с ценами на природный газ (которые выявились отнюдь не вчера) кредитные агентства не спешат ухудшать свои рейтинги Southwestern Energy. В результате, эмитент сохраняет рейтинги double B от всех агентств "большой тройки".

Отметим, что вероятность дефолта евробонда компании с погашением в 2026 г. в течение оставшегося до погашения срока, составляет, согласно модели риска дефолта Bloomberg, всего 4,9%. При этом кредитный спред выпуска (z-спред) достигает почти 800 б. п.

Старший необеспеченный выпуск с погашением 1 апреля 2026 г. объемом 650 млн долл. размещен в сентябре 2017 г. на мировом рынке. Крупнейшим держателем евробонда, по данным Bloomberg, является Blackrock (6,8%).

По бумаге предусмотрены четыре колл-опционов, доходность к ближайшему из них (01.04.2021 г. по цене 105,625%) составляет 20%. Опций по пересмотру уровня купона (7,5% годовых) не предусмотрено. Купон выплачивается дважды в год: 1 апреля и 1 октября.

Номинал и минимальный лот по бумаге составляют соответственно 1 тыс. и 2 тыс. долл. Бумага находится на обслуживании в НРД и доступна только для квалифицированных инвесторов. Отметим, что данный евробонд входит в наш портфель Рантье-Глобал.