Rambler's Top100
 

‘»Ќјћ: ≈женедельный обзор: ƒолговые рынки ≈ћ довольно стойко переживают вторую волну пандемии


[19.10.2020]  ‘»Ќјћ    pdf  ѕолна€ верси€

ќбзор российского рынка

ƒолларовый долг ≈ћ продолжил на прошлой неделе в целом не замечать вторую волну ковида. –оссийские суверенные евробонды, например, смогли показать довольно неплохой рост, потер€в доходности около 5 б. п. вдоль кривой. ¬прочем, картина в пространстве ≈ћ была неоднородной.

ƒовольно бодро дорожали бессрочники, в том числе и те, на которые мы рекомендуем обратить внимание (см. Recommendation list ниже). ¬прочем, не все – немного скорректировалс€ вниз по цене бессрочник Tinkoff на срыве сделки с Yandex. ≈вробонд Petropavlovsk продолжил на прошлой неделе тер€ть позиции, подешевев почти до номинала.

ƒолговые рынки ≈ћ довольно стойко переживают вторую волну пандемии. ¬прочем, рассчитывать сейчас на продолжение нормализации расширенных в кризис кредитных премий было бы, по-видимому, преждевременно.

Ќовости по компани€м, вход€щим в Recommendation list

"√азпром" разместил долларовый и евровый бессрочные выпуски с купонами соответственно 4,5985% и 3,897%. ќбъем размещени€ составил соответственно 1,4 млрд долл. и 1 млрд евро. Ќовые евробонды, благодар€ своей долгосрочности, в отчетности группы "√азпром" по ћ—‘ќ будут отражены в составе собственного капитала, что снизит уровень чистого долга и, соответственно, коэффициента чистый долг/EBITDA. ѕо обеим бумагам предусмотрен первый колл по номиналу в окт€бре 2025 г. ¬ыпуски уже начали торговатьс€ на внебиржевом рынке.

"√осударственна€ транспортна€ лизингова€ компани€" ("√“Ћ ") на прошлой неделе начала роуд-шоу с целью разместить предположительно 7-летний долларовый евробонд. ќдновременно с этим эмитент объ€вила оферту на выкуп выпуска с погашением в 2021 г. с лимитом в 150 млн долл. (объем выпуска составл€ет 500 млн долл.). ќферта истекает 22 окт€бр€ 2020 г.

— 12 окт€бр€ 2020 г. к обращению в малом лоте (1 бумага) допущены еврооблигации "Ќорникел€" с погашением в 2025 г. (ISIN XS2134628069). Ёто уже третий выпуск этого эмитента (после евробондов с погашением в 2022 и 2023 гг.), имеющий листинг на ћосковской бирже. “орговл€ на ћосбирже повышает доступность евробондов дл€ розничных инвесторов, поскольку минимальный лот составл€ет всего 1 тыс. долларов или евро.

Recommendation list (российский риск)

¬ таблице ниже приведены наиболее интересные, на наш взгл€д, идеи в сегменте евробондов с российским риском с точки зрени€ сочетани€ риска и доходности.

—амый ликвидный выпуск на ћосбирже в линейке суверенных еврооблигаций. —пред в доходности к UST остаетс€ расширенным (70 б. п.) относительно доковидных уровней, что создает потенциал дл€ дальнейшего ценового роста. ¬ отличие от евробондов российских банков и корпораций облигации ћинфина полностью лишены рублевого риска: при продаже (погашении) суверенных еврооблигаций доход в виде курсовой разницы освобожден от уплаты Ќƒ‘Ћ. »з-за санкций ћинфин –‘ не размещает новые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском. ќсобенностью выпуска с погашением в 2028 г. €вл€етс€ то, что он благодар€ своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых) предлагает высокий уровень текущей доходности (отношение купонных выплат, ожидающихс€ в течение ближайших 12 мес€цев, к текущей рыночной цене).

¬ыпуск "√осударственной транспортной лизинговой компании" предлагает один из самых высоких уровней доходности среди коротких бумаг, которые есть на ћосбирже, и выгл€дит интересно на фоне текущих долларовых ставок по депозитам (1-2%). ƒанный выпуск относитс€ к числу немногих бумаг с российским риском, пока не преодолевших последствий текущего кризиса. Ёто св€зано с высокой зависимостью финансовых показателей "√“Ћ " от отрасли авиаперевозчиков (около 40% лизингового портфел€). ћежду тем, международные агентства пока не ухудшали свои рейтинги эмитента, сохран€€ по ним "стабильный" прогноз. ќсновной причиной этого €вл€етс€ поддержка компании со стороны государства (собственно, эмитент на 100% принадлежит государству). ƒаже если предположить, что втора€ волна пандемии снова ударит по авиаперевозчикам, риски рефинансировани€ эмитента остаютс€, на наш взгл€д, невысокими, учитыва€, к примеру, свободный доступ "√“Ћ " на первичный внешний рынок. “ак, в окт€бре 2020 г. эмитент за€вил о намерении разместить 7-летний долларовый выпуск, одновременно с этим выставив оферту на частичный выкуп выпуска с погашением в 2021 г.

 упон по еврооблигаци€м облагаетс€ налогом, поэтому мы выдел€ем выпуски со сравнительно невысоким купоном, к которым относитс€, например, выпуск "Ќорникел€" с погашением в 2025 г. ќн размещен в сент€бре этого года – в период, когда российские эмитенты размещаютс€ по минимальным в постсоветской истории –оссии ставкам. “ак, данный 5-летний выпуск был размещен под 2,55% годовых. ќтметим, что он имеет листинг на ћосбирже, в то врем€ как обращение на организованном рынке дает возможность держател€м получить налоговый вычет (кроме купона налогом по корпоративным и банковским еврооблигаци€м облагаетс€ и валютна€ переоценка). ѕри удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет.

≈сли предположить веро€тность реализации сценари€ движени€ кредитных спредов к своим доковидным уровн€м, то очевидно, что данный процесс наиболее благопри€тен дл€ цен самых дальних бумаг. Ќапример, чиста€ (безкупонна€) цена долларового выпуска "√азпрома" с погашением в 2034 г. выросла в 2019 г. на 25 фигур. Ёто произошло в результате активного снижени€ доходности базового актива (UST) и сужени€ кредитного спреда. ѕри этом держатель бумаги получил еще и купон (8,625%). “аким образом, инвестор, купивший данную облигацию в начале 2019 г. и закрывший свою позицию ровно через 12 мес€цев, имел возможность заработать на росте ее цены в 2,5 раза больше, чем, собственно, на купоне. —ейчас z-спред по данному выпуску расширен относительно своего минимума конца 2019 г. примерно на 90 б. п. ≈сли предположить, что по мере прохождени€ второй волны коронавируса он сократитс€ до своего доковидного уровн€, то чиста€ (безкупонна€) цена бумаги увеличитс€ с текущих 151% до 159% от номинала. ќтметим, что данный евробонд не только доступен дл€ неквалифицированных инвесторов, торгу€сь на ћосбирже с минимальным лотом в 1 тыс. долл., но и €вл€етс€ маржинальным в »√ "‘инам", вследствие чего его доходность можно увеличить.

—ейчас, когда ставки наход€тс€ на исторических минимумах, и рынки не ждут повышени€ базовой долларовой ставки вплоть до 2023 г., у эмитентов открываютс€ широкие возможности дл€ рефинансировани€ своих долгов по более низким ставкам. ќсобенно это касаетс€ бумаг, размещенных несколько лет назад – тогда, когда ставки были на локальных максимумах. ћы предлагаем обратить внимание на те бессрочные бумаги российских банков, ближайшие коллы по которым запланированы до конца 2022 г. –ечь идет о выпусках јльфа-Ѕанка, ¬“Ѕ, ћ Ѕ и “инькофф. ќтметим, что в текущей реальности близких к нулю процентных ставок купоны по данным бумагам выгл€д€т сильно завышенными, и мы полагаем, что некоторые из эмитентов предпочтут заменить имеющиес€ евробонды на более дешевые дл€ обслуживани€ выпуски, отозвав их по первому же колл-опциону. ќтметим, что в случае неотзыва бумаги держатель премируетс€ высокой текущей доходностью - по этому показателю бессрочные бумаги €вл€ютс€ лидерами во всем евробондовом сегменте. »з этих 4 выпусков выделим евробонд ¬“Ѕ, который торгуетс€ на ћосбирже с минимальным лотом 1 тыс. долл. ќтметим, что данный евробонд €вл€етс€ маржинальным в »√ "‘инам", вследствие чего его доходность можно увеличить.

¬ отличие от номинированных в долларах еврооблигаций, которые уже не просто восстановились в стоимости относительно своих доковидных уровней, но и переписали свои исторические минимумы по доходности, российский евровый сегмент пока не полностью оправилс€ от последствий текущего кризиса. Ёто св€зано с тем, что европейские безрисковые облигации практически не изменились в стоимости с начала кризиса, тогда как кредитные спреды бумаг из-за кризиса расширились. Ёто привело к тому, что сейчас они сто€т в среднем на 4 фигуры дешевле, чем в начале года. ¬прочем, все просадки рано или поздно выкупаютс€. ѕо мере восстановлени€ мировой экономики кредитные спреды (премии за риск) начнут нормализоватьс€, и еврооблигации, номинированные в евро, постепенно компенсируют потери текущего кризиса. —реди коротких бумаг нашим фаворитом в сегменте €вл€етс€ старший выпуск ¬ЁЅ.–‘ с погашением в феврале 2023 г. ќн имеет листинг на ћосбирже и минимальную лотность в размере 1 бумага (1 тыс. евро). ¬ случае нормализации кредитного спреда данного выпуска до своих уровней, отмечавшихс€ до начала пандемии (примерно 100 б. п., сейчас – примерно вдвое выше), его цена может вырасти до 108% от номинала.

¬ евровом сегменте мы также выдел€ем выпуск "–∆ƒ" с погашением в 2027 г.  ак и другие еврооблигации в единой европейской валюте, этот выпуск пока далек в ценовом отношении от своих уровней, отмечавшихс€ накануне пандемии. ќднако мы св€зываем перспективы его восстановлени€ не только с общим трендом рынка – сокращением кредитных спредов заемщиков из ≈ћ по мере нормализации ситуации в мировой экономике, но прежде всего с тем, что данный евробонд €вл€етс€ "зеленым" выпуском. —обственно, он стал первым green bond, размещенным российской компанией на внешнем рынке (впоследствии – теми же "–∆ƒ" – был размещен еще один выпуск). ƒанный сегмент облигационного рынка €вл€етс€ одним из самых быстрорастущих в мире, спрос на такие бумаги формируют так называемые ESG-фонды (Environmental, Social и Governance). ќтметим, что Euro Green Bond Index (отслеживающий номинированные в единой европейской валюте "зеленые" евробонды) буквально на дн€х преодолел последстви€ текущего кризиса, переписав свои исторические максимумы.

Ќа прошлой неделе "√азпром" разместил дебютный "вечный" выпуск в единой европейской валюте. “аким образом, инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском.  ак видно на карте доходности, приведенной на стр. 20 данного обзора, доходность выпуска "√азпрома" опережает ближайшего конкурента (выпуск ћ Ѕ с погашением в 2024 г.) примерно на 100 б. п., что видитс€ довольно щедрой премией к рынку, котора€ не исключено, что в той или иной мере будет выкуплена в ближайшей перспективе.

—ейчас кредитный спред (z-спред) данного выпуска расширен относительно своих допандемических уровней примерно на 75 б. п. ћежду тем, перспективы ценового роста бумаги св€заны не только с его компрессией, но и с движением базового актива – гособлигаций ¬еликобритании (United Kingdom Gilts). ƒело в том, что на прошлой неделе стало известно, что Ѕанк јнглии обратилс€ к британским фининститутам, чтобы оценить их готовность к отрицательным процентным ставкам. ¬ обращении к главам банков британский регул€тор за€вил, что хотел бы получить информацию, касающуюс€ их "операционной готовности, а также потенциальных проблем, которые могут возникнуть в св€зи с отрицательными ставками, главным образом, в плане технических возможностей". ѕри этом в Ѕанке јнглии отмечают, что обращение к фининститутам за информацией не означает, что ÷Ѕ перейдет к политике отрицательных процентных ставок. — марта 2020 г. Ѕанк јнглии снизил базовую процентную ставку с 0,75% до текущих 0,1% годовых. ќтметим, что примерно такую же траекторию за этот период продемонстрировали и доходности британских гособлигаций.

—ектор номинированных в рубл€х евробондов находитс€ несколько в тени интересов инвесторов, что обусловлено внебиржевым характером торгов данными инструментами, а также высоким минимальным лотом (10 млн руб.). ћежду тем, дюраци€ российского внутреннего рублевого корпоративного облигационного рынка невелика (около 3 лет), в частности, из-за того, что по многим даже длинным бумагам предусмотрены пут-опционы. » это не говор€ еще о том, что уровень биржевой ликвидности большинства рублевых долговых бондов, размещенных на локальном рынке, оставл€ет желать лучшего. ¬ этом контексте старший рублевый евробонд јльфа-Ѕанка с погашением в €нваре 2025 г., по которому не предусмотрены опции досрочного отзыва и/или пересмотра уровн€ купона, на наш взгл€д, заслуживает внимани€. —ейчас по данной бумаге можно зафиксировать доходность 6,5%. »з-за того, что данный выпуск размещен относительно недавно – в €нваре этого года – купон по нему сравнительно невелик, что важно с точки зрени€ налогообложени€. ќтметим, что одним из факторов повышени€ сравнительной привлекательности рублевых евробондов €вл€етс€ отмена с 2021 г. налоговых льгот в отношении купонного дохода по ќ‘« и локальным рублевым корпоративным облигаци€м, выпущенным в 2017-2019 гг. “аким образом, соотношение "низкий купон/высока€ доходность" у рублевого евробонда јльфа-Ѕанка с погашением в 2025 г., на наш взгл€д, выгл€дит интересно.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: