Rambler's Top100
 

‘»Ќјћ: ≈женедельный обзор: јппетит к риску оставалс€ волатильным


[01.06.2020]  ‘»Ќјћ    pdf  ѕолна€ верси€

ќбзор российского рынка

јппетит к риску оставалс€ волатильным на прошлой неделе, в результате чего долларовые долги ≈ћ показали смешанную динамику. “ем не менее, даже в этих услови€х российска€ суверенна€ крива€ смогла показать ценовой рост, скинув в доходности очередные 5 б. п.

Ќа фоне насто€щего ралли в суверенных евробондах в последнее врем€ российский кор-поративный сектор оставалс€ несколько в тени, и теперь инвесторы спешно бросились отыгрывать расширившиес€ спреды в доходности.

 ак видно на графике выше, к суверенному сегменту и старшему долгу госбанков с точки зрени€ выхода на "доковидные" ценовые уровни на прошлой неделе присоединилс€ и сектор еврооблигаций от заемщиков 1-го эшелона.

»нвестиционные идеи (зарубежные выпуски)

Ќа фоне околонулевых депозитных ставок в евро естественный интерес вызывает сегмент еврооблигаций от высоконадежных эмитентов. Ќаивысшую доходность здесь предлагают так называемые "вечные" выпуски, однако, если исключить эмитентов из банковского сектора, то в фокусе внимани€ сразу оказываетс€ линейка евробондов одного из крупнейших мировых автопроизводителей – компании Volkswagen AG.

Ѕиржева€ капитализаци€ Volkswagen AG сильно пострадала в ходе текущего кризиса. 20 марта 2020 г. цена акций концерна снизилась до 100 евро за штуку, тогда как, например, в €нваре этого года она составл€ла 180 евро. ¬прочем, к текущему моменту отыграна примерно половина мартовских потерь. Ќесмотр€ на текущий отскок, компани€ ожидает весьма существенное снижение своих доходных показателей из-за кризиса. ќднако в отличие от, например, американских автопроизводителей и несмотр€ на широкое присутствие в  итае, менеджмент Volkswagen AG не ждет ухода чистого операционного денежного потока в отрицательную область. ќтметим, что текущие прогнозы рынка предполагают довольно активное восстановление финансовых показателей автоконцерна в 2021 г. (см. таблицу ниже).

” компании отрицательный чистый долг и весьма комфортное покрытие процентов – на уровне 4,2 - даже с учетом прогнозируемого из-за кризиса снижени€ операционной прибыли по итогам 2020 г. (c 14,6 млрд до 7,9 млрд евро). ¬ 2020-2021 гг. VW предстоит погасить долг в размере 13,0 млрд и 18,7 млрд евро соответственно, тогда как по состо€нию на 31.03.2020 г. объем денежных средств и эквивалентов на балансе составил 44,9 млрд евро.  роме того, объем открытых компании кредитных линий достигает 11,9 млрд евро.

¬прочем, международные кредитные агентства в самый разгар пандемии ухудшили свои прогнозы по рейтингам компании, которые тем не менее остаютс€ на "инвестиционном" уровне (см. таблицу ниже). Ќесколько увеличилась и веро€тность дефолта Volkswagen AG, рассчитываема€ Bloomberg. Ќапример, веро€тность дефолта в течение 5 ближайших лет выросла с 1,2% до 3,2%. “ем не менее, даже возросшее значение выгл€дит, на наш взгл€д, вполне умеренно.

Volkswagen AG €вл€етс€ активным эмитентом "вечных" бумаг. — 2013 г. компани€ разместила 10 выпусков (все – в евро), один из которых был в 2018 г. отозван по коллу. ќбщий объем наход€щихс€ сейчас в обращении "вечных" бумаг VW составл€ет 12,5 млрд евро.

ќдной из таких бумаг €вл€етс€ младший субординированный евробонд, размещенный в июне 2018 г. объемом 1,5 млрд евро и купоном 4,625% годовых. Ёмитентом выступила "дочка" концерна – компани€ Volkswagen International Finance N.V. ¬месте с тем оговариваетс€, что облигации выпуска безоговорочно и окончательно гарантируютс€ на субординированной основе компанией Volkswagen Group. ѕо сравнению со старшим долгом "вечный" выпуск имеет рейтинги на две ступени ниже, что, впрочем, пока позвол€ет ему соответствовать "инвестиционной" категории.

 ак и по большинству евровых облигаций, купон по данному выпуску выплачиваетс€ один раз в год (27 июн€). Ѕлижайший колл-опцион по бумаге запланирован на июнь 2028 г., в дальнейшем коллы будут следовать раз в год вплоть до 2168 г. ≈сли оценивать веро€тность реализации ближайшего колл-опциона в 2028 г., то стоит заметить, что единственный из пока погашенных "вечных" евробондов VW был отозван по первому же коллу. —огласно текущему графику погашени€, в 2028 г. компании предстоит погасить долг в размере 2,0 млрд евро (что €вл€етс€ наименьшим значением в период начина€ с 2020 г.) и погашение еще и "вечной" бумаги объемом 1,5 млрд евро с этой точки зрени€ не должно создать каких-либо проблем. ќтметим, что в случае неотзыва бумаги по первому колл-опциону уровень купона по ней будет пересчитан по формуле = 10-летний процентный своп в евро + маржа (преми€) в размере 398,2 б. п. ≈сли бы новый купон пересчитывалс€ сейчас, то он бы составил 3,87% годовых (сейчас 4,625%).

ѕоскольку евробонд €вл€етс€ "бессрочным", основной св€занный с ним риск имеет пр€мое отношение к выплате купонов. ƒело в том, что данна€ облигаци€ €вл€етс€ "гибридной", т. е. обладающей качествами как процентных (долговых), так и долевых ценных бумаг. ¬ результате, такие облигации позвол€ют заемщикам отсрочивать оплату процентов без нарушени€ своих об€зательств (иными словами, невыплата купона не влечет за собой техдефолта эмитента). ќтложенные проценты по выпуску €вл€ютс€ накопительными. ќтметим, что в отличие от "вечных" евробондов, эмитированных банками, по выпуску VW возможность списани€ дл€ компенсации убытков не предусмотрена.

—ейчас евробонд можно приобрести с доходностью 4,2% к ближайшему коллу в июне 2028 г. ќтметим, что уровень текущей доходности бумаги (отношение купонных платежей в течение ближайших 12 мес€цев к текущей цене) составл€ет 4,5%.

ѕо сравнению с уровн€ми конца феврал€ текуща€ цена выпуска VW (perp) ниже примерно на 10 фигур. ќтметим, что индекс LBEATREU (отслеживающий еврооблигации "инвестиционного" рейтинга, номинированные в евро) и снизилс€ во врем€ кризиса гораздо меньше и восстанавливаетс€ активнее. ѕовышенна€ по сравнению с индексом волатильность "вечного" выпуска VW св€зана как с отраслевой принадлежностью эмитента (автопром оказалс€ в числе отраслей, наиболее пострадавших в ходе текущего кризиса), так и с его младшим субординированным рангом. “ем не менее, как видно на графике выше, в результате активного сужени€ спреда в доходности к бенчмарку (гособлигаци€м √ермании) к концу феврал€ 2020 г. цена выпуска VW (perp) достигла своих исторических максимумов. »нтересно заметить, что текуща€ преми€ в доходности к бенчмарку (470 б. п.) соответствует значению, зафиксированному ровно год назад.

¬прочем, выпуск VW (perp) сейчас предлагает один из самых высоких уровней доходности среди бумаг "инвестиционного" рейтинга, номинированных в евро (см. график ниже). ƒоходность на уровне 4% выгл€дит очень интересно на фоне околонулевых депозитных ставок в евро.

¬ыпуск VW (perp) находитс€ на обслуживании в Ќ–ƒ и доступен только дл€ квалифицированных инвесторов. ћинимальный лот по евробонду равен номиналу (100 тыс. евро).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов