Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

На фоне замедляющейся инфляции ЦБ РФ с 2015 г. довольно активно смягчал денежно-кредитную политику (ДКП), достигнув в марте этого года (7,25%) практически верхней границы нейтрального диапазона ключевой ставки 6-7%. Достаточно высокий уровень реальной ставки позволял чувствовать себя уверенно даже в условиях усиления тех или иных проинфляционных рисков (связанных с ослаблением рубля из-за санкционной эскалации, всплеском цен на бензин, налоговыми инициативами правительства и т.д.). Однако с апреля этого года регулятор все же перестал снижать ставку, хотя пока и не повышал ее. Вторая волна "санкционной" турбулентности в конце августа, снова вызвавшая значительную просадку как на валютном, так и на долговом рынках, по-видимому, критически повысила для Центробанка риск утраты контроля над инфляцией. На это уже было решено реагировать поднятием ставки. Важным моментом этого решения, на наш взгляд, является даже не сам факт повышения ставки (впервые с 2014 г.), а то, что основанием для него послужила возросшая волатильность финансовых рынков. Таким образом, хотя инфляция — ее динамика и соответствие прогнозам Центробанка — и остается доминирующим фактором, определяющим траекторию движения ставки, рост риска финансовой стабильности также ни в коем случае нельзя сбрасывать со счетов.

Сентябрьское повышение ставки оказалось совсем небольшим (0,25%), однако оно сопровождалось продлением моратория на покупку валюты на открытом рынке до конца года. Впрочем, в конце октября ЦБ РФ не стал повышать ставку, по-видимому, посчитав, что ее уровень в 7,5% вполне отвечает цели достижения прогнозов по инфляции. Сейчас, в середине декабря, существенных угроз для реализации, как минимум, краткосрочного прогноза также не наблюдается. Так, по состоянию на 10 декабря накопленная с начала 2018 г. инфляция составила 3,7%, и, с учетом оставшихся до конца года трех недель и текущей динамики (еженедельный прирост в размере 0,1-0,2%), темп прироста потребительских цен в России по итогам года может вполне уложиться в рамки прогнозного диапазона регулятора (3,8-4,2%).

Что касается вероятности исполнения более отдаленных прогнозов, то Банк России ожидает увидеть ускорение инфляции до 5,5% в 2019 г. Этому, прежде всего, будет способствовать рост ставки НДС с 18% до 20% с 1 января 2019 г. Вместе с тем, вопреки опасениям, эффект от более чем 10%-й девальвации рубля с начала года пока едва прослеживается в текущей динамике цен.  Инфляционные ожидания населения, хотя и повысились с исторических минимумов, зафиксированных весной 2018 г., пока, на наш взгляд, не показывают признаков ускорения. Но главное, что делает прогнозы ЦБ вполне реализуемыми — это остающийся подавленным из-за слабых темпов роста доходов населения потребительский спрос.

Вместе с тем, остается вопрос — насколько текущий уровень ключевой ставки (7,5%) отвечает задаче сглаживания потенциальных рисков финансовой стабильности? Основным событием, которое может всколыхнуть российский рынок в начале следующего года, по всей вероятности, является объявление новых санкций со стороны США. Собственно, фактор санкций находится на повестке дня уже с апреля, однако за прошедшие с того момента 5 заседаний, посвященных вопросам ДКП, ключевая ставка была повышена только один раз в сентябре.  Тем не менее, текущая актуальность этого вопроса связана с недавним объявлением регулятором возобновления покупок валюты на открытом рынке в рамках действия бюджетного правила начиная с января 2019 г. Дело в том, что инвесторы отлично помнят, как два этих фактора в сочетании привели к обвалу валютного и долгового рынков в августе этого года. Тогда, чтобы погасить турбулентность, Центробанк был вынужден объявить до конца года мораторий на покупку долларов на открытом рынке, а также повысить уровень ключевой ставки. О важности санкционного фактора свидетельствует чуткая реакция рынков на геополитические новости. Кроме того, заметим, что имплементировать второй пакет санкций против России в связи с "делом Скрипалей" госдеп США, по сути, может в любой момент. Нельзя исключать, что для того, чтобы не дать развиться и ограничить риски финансовой стабильности, ЦБ посчитает нужным действовать на опережение и повысит завтра ключевую ставку. Впрочем, открытым остается вопрос, какой уровень ключевой ставки в качестве реакции соответствует той или иной потенциальной просадке рынков. В этой связи отметим, что в арсенале регулятора есть и другие инструменты для нормализации ситуации: операции валютного рефинансирования, временное смягчение регулятивных требований к фининститутам, покупка активов. В конце концов, Центробанк может опять приостановить валютные интервенции на отрытом рынке, чтобы не создавать излишнего давления на рубль.

Таким образом, риск превышения инфляцией, как минимум, краткосрочных прогнозов ЦБ сейчас видится невысоким, в связи с чем необходимость в оперативной корректировке уровня ключевой ставки с этой точки зрения отсутствует. Однако регулятор все же может завтра пойти на повышение ставки, руководствуясь целями сохранения финансовой стабильности в условиях повышенной неопределенности. Из-за того, что сейчас оценить глубину потенциального "санкционного" шока и место ключевой ставки в системе мер по его купированию довольно проблематично, Банк России может завтра выбрать компромиссный вариант — например, повысить ставку на 25 б. п.

Изменение со 2-го квартала 2018 г. характера действий нерезидентов на российском долговом рынке (сворачивание активности на аукционах Минфина РФ и постепенное сокращение позиций) привело к тому, что главную скрипку на нем стали играть локальные инвесторы. В результате, изменилась модель рыночного ценообразования: теперь уровень ставок на денежном рынке и размер ключевой ставки ЦБ РФ стали играть не просто важную, но, по сути, определяющую роль. Итогом трех выраженных ценовых просадок (в апреле, июне и августе), связанных как с санкциями, так и со снижением глобального аппетита к риску, стало то, что кривая ОФЗ по доходности стала торговаться с премией к ключевой ставке. Отсутствие новых вводных по санкциям с одной стороны и рост ожиданий рынка по дальнейшему росту процентных ставок в экономике с другой — обусловливают довольно шаткий характер текущего равновесия в сегменте. Пытаясь определиться с направлением дальнейшего движения, рынок с середины сентября остается довольно волатильным, коррелируя с валютным курсом, хотя в целом доходности с тех пор изменились мало. По ОФЗ с самым отдаленным сроком погашения сейчас можно зафиксировать доходность на уровне чуть ниже 9%.

Инвесторы явно ждут развития событий в плане санкций. Если США введут запрет на покупку нового российского долга, то многое будет зависеть от того, что нерезиденты будут делать со своими текущими портфелями. Хотя объем принадлежащих иностранным инвесторам ОФЗ и снизился с исторических максимумов марта этого года, в настоящее время он достигает 1,8 трлн руб., что составляет четверть всего рынка. Ему еще есть куда снижаться — ведь сейчас он, например, примерно вдвое превышает уровни 2015 г. В этой связи отметим недавнее исследование ЦБ РФ, выявившее рост чувствительности кривой доходности ОФЗ к новым выходам нерезидентов из российских госбумаг. Если смотреть ретроспективно, то доходности "дальних" ОФЗ практически никогда не превышали уровень ключевой ставки более чем на 3 п. п. По-видимому, именно здесь расположен уровень поддержки для рынка. Иными словами, размер сдвига кривой ОФЗ по доходности вверх, спровоцированный масштабным выходом нерезидентов, скорее всего, будет ограничен 1,5 п. п. от текущих значений. Если же жесткие санкции введены не будут и "токсичность" российского долга в глазах глобальных инвесторов уменьшится, то они должны будут обратить внимание на весьма конкурентоспособный в мировом масштабе реальный уровень доходности отечественных бумаг (один из самых высоких в сегменте крупных развивающихся рынков).