Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Особенностью текущего этапа денежно-кредитной политики (ДКП) Банка России является то, что впервые за последние 12 месяцев, по-видимому, созрели весомые предпосылки для снижения ключевой ставки. Действительно, инфляция, достигнув в марте 2019 г. пика в годовом выражении (5,3%, по данным Росстата), на фоне слабого потребительского спроса и стабильного курса рубля достаточно уверенно возвращается к таргету ЦБ РФ (4%), проинфляционные риски находятся под контролем, внешний фон выглядит спокойным. Основной вопрос, на наш взгляд, состоит в размере завтрашнего снижения ставки и ее дальнейшей траектории.

По оценке ЦБ, месячные темпы прироста потребительских цен уже возвратились к уровням вблизи 4% в годовом выражении. С учетом того, что в июне прошлого года потребительские цены в России выросли на 0,5%, инфляция уже по итогам текущего месяца может опуститься ниже отметки 5% в годовом выражении. В июле-августе темп дезинфляции имеет все шансы несколько притормозить: так, нас ожидают индексация тарифов на ЖКХ, окончание действия соглашения об ограничении роста розничных цен на бензин и дизельное топливо между правительством и компаниями нефтепереработки, а также "возвращение" низкой базы прошлого года: например, в августе 2018 г. инфляция оказалась нулевой. Впрочем, ожидается хороший урожай, что может стать мощным дезинфляционным фактором, учитывая ту роль, которую играют плодоовощная продукция в вопросе текущей ценовой динамики.

Представители регулятора не устают напоминать, что инфляционные ожидания населения остаются повышенными. Действительно, после достижения исторического минимума весной прошлого года инфляционные ожидания стали увеличиваться на фоне роста инфляционного давления в экономике. Насколько мы понимаем, на текущем этапе — когда фактическая инфляция выше таргета — для регулятора важно, чтобы инфляционные ожидания перестали расти. Для их снижения к 4% и "заякоривания" около этой отметки объективно требуется время (не менее полутора-двух лет, по оценке ЦБ, в течение периода, когда фактическая инфляция будет находиться около цели). На наш взгляд (см. график ниже), инфляционные ожидания населения не показывают явных признаков ускорения, скорее, можно говорить об их стабилизации на уровне чуть ниже локальных максимумов. Как показывает практика (март и октябрь 2017 г., февраль 2018 г.), отсутствие прогресса в снижении инфляционных ожиданий не являлось препятствием для Центробанка для понижения уровня ключевой ставки. Правда, во всех этих случаях регулятор ограничивался размером снижения в 25 б. п.

Что касается геополитических рисков, то здесь стоит остановиться на следующих моментах. Во-первых, администрация президента США, по-видимому, не слишком настроена вводить новые санкции против России, в частности, применять второй пакет ограничительных мер по "делу Скрипалей". Повышение градуса "санкционной" тематики возможно, по всей видимости, только в случае нового сильного обострения отношений США и России, например, в случае вмешательства в следующие президентские выборы. Эти соображения, а также растущая уверенность в том, что Россия сможет сохранить макроэкономическую устойчивость даже в случае реализации внешних рисков, привели к активным покупкам нерезидентами российского госдолга в последние месяцы. С одной стороны, трудно не согласиться с мнением главы долгового департамента Минфина РФ Константина Вышковского, согласно которому значительное присутствие западных инвесторов на рынке российского госдолга является своеобразной защитой от будущих санкций. С другой — трудно рассчитывать на продолжение нормализации ДКП отечественным ЦБ в случае, если нерезиденты вдруг массово направятся "на выход" и доходности на рынке ОФЗ взлетят. Напомним, что по данным на конец мая, нерезиденты контролировали гособлигаций на 2,48 трлн руб., тогда как продажа ими бумаг в апреле-декабре прошлого года на 560 млрд руб. спровоцировала сдвиг кривой ОФЗ по доходности вверх на 1,5 п. п.

В общем, как представляется, понижательный ценовой тренд в экономике вполне сформировался, кроме того, риски роста финансовой волатильности несколько снизились. Как показывает практика, действия Банка России по ключевой ставке довольно жестко привязаны к динамике текущей инфляции: как правило, когда инфляция в годовом выражении устойчиво сокращается, регулятор понижает ставку. Насколько мы понимаем, в случае устойчивого нахождения инфляции около таргета (4%) регулятор намерен понизить ключевую ставку до "нейтрального" уровня (6-7%). Очевидно, что хотя инфляция и снижается, данное условие пока не выполнено. Вместе с тем, до верхней границы "нейтрального" диапазона (7%) остается совсем немного — всего три понижения ставки при условии, что ЦБ будет придерживаться шага изменения в размере 25 б. п. Для достижения таргета и тем более закрепления около этого значения объективно требуется время, поэтому мы считаем, что регулятор не будет торопиться с активным снижением ставки. Да и в целом, сохраняющаяся высокая неопределенность в отношении изменения, прежде всего, внешних условий (направления глобальных потоков капитала, цен на нефть, геополитических факторов) добавляет аргументов в пользу более консервативного подхода. Наш базовый сценарий предполагает, что после завтрашнего снижения на 25 б. п. до 7,5% уровень ключевой ставки будет понижен Центробанком еще один раз до конца текущего года.

В мае неослабевающий спрос нерезидентов смог наконец "продавить" кривую ОФЗ по доходности вниз: так, доходность индекса российских гособлигаций RGBI снизилась с 8,2% в конце апреля до 7,6% на текущий момент. По-видимому, в первую очередь, это стало следствием изменения стратегии Минфина РФ на еженедельных аукционах по размещению ОФЗ, из-за чего неудовлетворенный спрос стал полнее транслироваться на вторичный рынок. Так, 21 мая глава долгового департамента Минфина Константин Вышковский заявил, что на фоне ускоренного выполнения плана по размещению ОФЗ объем предложения до конца 2019 г. может быть снижен, кроме того, ведомство может вернуться к практике проведения аукционов с установлением лимитов по объему предложения. Также был обозначен более жесткий подход к предоставлению премий. Наряду со сменой стратегии Минфина на аукционах повышательной ценовой переоценке сектора ОФЗ способствовали спокойный "санкционный" фон, крепкий рубль и становящаяся все более "мягкой" риторика ЦБ РФ относительно перспектив ДКП.

В результате, как видно на графике выше, на текущий момент практически вся кривая ОФЗ по доходности находится ниже ключевой ставки ЦБ РФ. По-видимому, учитывая возросшую роль нерезидентов с начала этого года, так и должно было быть: например, в 2016-2017 гг. — еще до выхода на передний план фактора санкций и при довольно высоком аппетите к риску на глобальных рынках — средний спред доходности индекса RGBI к ключевой ставке оставлял минус 135 б. п. В настоящий момент он также впервые за последние 12 месяцев сместился в отрицательную область (-11 б.п.), однако, и уровень ключевой ставки с большой долей вероятности будет понижаться регулятором. Поэтому не исключено дальнейшее снижение доходностей в секторе, особенно если Минфин РФ действительно будет консервативнее подходить к размещению нового госдолга. В пользу этого свидетельствует и все еще довольно конкурентоспособный в сегменте крупных развивающихся рынков реальный уровень доходности отечественных бумаг. Впрочем, определяющее значение здесь будет иметь общий уровень спроса на риск EM, который в первые месяцы 2019 г. был повышенным.

Активные покупки со стороны нерезидентов способны не только и дальше сдвигать кривую ОФЗ по доходности вниз, но и изменить форму кривой, придав ей снова (как и в 2015-2017 гг.) инвертированный вид. Это будет происходить из-за того, что доходности коротких бумаг, как правило, находятся в области ожидаемой рынком ключевой ставки, тогда как ценообразование длинного участка кривой ОФЗ, где наиболее активны глобальные инвесторы, будет зависеть от долгосрочных ожиданий по инфляции.