Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

На наш взгляд, текущая картина — как с точки зрения динамики фактической инфляции, инфляционных ожиданий, внешних факторов — выглядит как минимум не хуже, чем перед апрельским заседанием совета директоров, когда ставка была понижена на 50 б. п. Мы полагаем, что на завтрашнем заседании ключевая ставка будет снижена до 8,5%.

На июльском заседании Банк России взял паузу в цикле смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) после трех понижений ставки подряд, отреагировав на ускорение инфляции в июне. Тем не менее, в своем пресс-релизе регулятор отметил, что "видит пространство для снижения ключевой ставки во втором полугодии 2017 года". 7 сентября в интервью агентству Bloomberg председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина сообщила, что "дискуссия на предстоящем заседании совета директоров будет идти между сокращением ставки на 25 и 50 б. п.". Проанализируем аргументы, которыми может руководствоваться регулятор, принимая решение снизить ставку до 8,5%:

- завтрашнее заседание станет первым, которое проходит в условиях, когда цель по инфляции (4,0%) формально достигнута. По состоянию на 11 сентября 2017 г., годовой темп прироста потребительских цен в России составил 3,2%, что является минимальным уровнем, зафиксированным в постсоветскую эпоху. Июньский инфляционный шок быстро сошел на нет, по итогам практически всех недель с момента прошлого заседания отмечалась дефляция. Отметим, что спред между уровнем ключевой ставки и фактической инфляцией близок к рекордному максимуму. Текущая инфляционная динамика, несомненно, укрепляет уверенность регулятора в достижении цели по итогам 2017 г. даже, на наш взгляд, с учетом дальнейшего смягчения ДКП;

- представители регулятора не раз давали понять, что, прежде всего, ориентируются на инфляционные ожидания и не привязывают свои действия к краткосрочным колебаниям цен. В своем недавнем интервью глава ЦБ еще раз напомнила, что инфляционные ожидания все еще завышены и не заякорены, поэтому ставки остаются выше "долгосрочного равновесия" (данный уровень определен в диапазоне 6,5-7,0%). После некоторого ускорения в июле на фоне сезонного повышения цен на плодоовощную продукцию и роста тарифов (что стало одним из поводов для ЦБ РФ оставить ставку без изменений), в августе инфляционные ожидания вновь стали нормализоваться. Так, ожидания населения по уровню инфляции через 12 месяцев упали в августе до минимального значения за всю историю наблюдений (9,5%). Неуклонно снижается и наблюдаемая респондентами инфляция;

- низкие темпы инфляции в значительной мере связаны со слабой динамикой спроса и доходов населения. Согласно последним данным, годовой темп прироста реальных располагаемых денежных доходов населения по-прежнему находится в зоне отрицательных значений, продолжая быть в понижательном тренде с октября 2014 г. Рост реального оборота розничной торговли остается невысоким (+1% г/г). Говорить о кардинальном изменении в поведении населения от сберегательной модели в сторону увеличения потребления пока, на наш взгляд, преждевременно. При всем при этом, регулятор отмечает, что постепенное восстановление потребительского спроса не должно создать существенных инфляционных рисков на фоне роста производственной активности. В общем, по нашему мнению, отсутствие инфляционных рисков со стороны роста спроса в перспективе ближайших месяцев открывает дорогу для более активного снижения ключевой ставки;

- динамика промышленного производства остается весьма волатильной с начала текущего года, что свидетельствует о довольно неустойчивой динамике восстановления российской экономики. Хрупкость восстановительного тренда является аргументом для более существенного смягчения ДКП;

- конъюнктура на нефтяном и валютном рынках складывается позитивно. Нефть стабилизировалась около отметки 50 долл./барр. марки Brent, что предполагает ограниченное влияние данного фактора на валютный курс и на инфляцию. Несмотря на расширение санкций, месячная волатильность курса рубля находится около 3-летних минимумов. Краткосрочный вектор монетарных политик основных мировых Центробанков, на наш взгляд, не создает серьезных рисков для более выраженного смягчения ДКП российским регулятором на завтрашнем заседании.

Впрочем, отметим, что у Банка России есть основания для проявления осторожности в вопросе размера снижения ставки. Во-первых, несмотря на то, что регулятор, по всей видимости, чувствует все большую уверенность в достижении цели по итогам 2017 г., мы полагаем, что как июньский всплеск цен, так и их резкое замедление в августе-начале сентября стали несколько неожиданным как для ЦБ, так и для рынка в целом. В этих условиях не исключено, что регулятор в очередной раз предпочтет не торопиться со снижением ставки, выбрав более консервативный вариант (25 б. п.). Кроме того, заякоривание инфляционных ожиданий около таргета и стабилизация темпов роста потребительских цен возле отметки 4% очевидно потребуют времени, тогда как потенциал снижения ключевой ставки не выглядит бесконечным (как отмечено выше, равновесный долгосрочный уровень ставки находится в диапазоне 6,5-7,0%). Отметим, что, несмотря на очевидные успехи в борьбе с инфляцией, ЦБ не устает отмечать наличие кратко- и среднесрочных инфляционных рисков. Так, глава регулятора недавно подчеркнула, что риски ускорения инфляции сохраняются даже после ее падения ниже цели. Стоит упомянуть и о том, что рост геополитической неопределенности может сказаться на склонности российского ЦБ проводить более энергичное смягчение процентной политики.

И все же, мы склонны полагать, что по итогам завтрашнего заседания ключевая ставка будет снижена до 8,5%. На наш взгляд, тенденция к формированию устойчиво низкой инфляции набирает силу. Отметим, что текущая картина — как с точки зрения динамики фактической инфляции, инфляционных ожиданий, внешнего фона — выглядит как минимум не хуже, чем перед апрельским заседанием совета директоров, когда ставка была понижена на 50 б. п. И, хотя мы и не считаем, что снижение ставки на 50 б. п. означало бы отход от проведения умеренно жесткой ДКП, на наш взгляд, уместно ожидать некоторого смягчения риторики регулятором. Мы не исключаем, что при отсутствии "шоков" на сырьевых рынках и геополитическом фронте ключевая ставка может достигнуть уровня 8,0% до конца 2017 г.

Рынок рублевого госдолга довольно спокойно воспринял итоги июльского заседания совета директоров Банка России, на котором было принято решение оставить ключевую ставку без изменений. Заявление регулятора о том, что он видит пространство для снижения ключевой ставки во втором полугодии 2017 г., укрепляющийся рубль, а также всё еще привлекательный уровень реальных процентных ставок — всё это способствовало росту уверенности покупателей ОФЗ. Несколько охладили порыв инвесторов расширение санкций США и общее ухудшение геополитического фона. Августовское затишье на внутреннем долговом рынке нарушили впечатляющие данные по инфляции в РФ, после которых у инвесторов практически не осталось сомнений, что ЦБ возобновит процесс снижения ключевой ставки на сентябрьском заседании. В результате, индекс российских рублевых гособлигаций RGBI вплотную приблизился к историческому максимуму, зафиксированному в конце апреля 2013 г., а доходности практически всех ОФЗ устойчиво сместились в область ниже 8%. Впрочем, свою роль в росте цен ОФЗ с начала сентября сыграло и оживление "аппетита" к риску со стороны глобальных инвесторов. Отметим, что кривая рублевых госбумаг впервые за долгое время перестала быть инвертированной и приобрела "нормальный" (с положительным наклоном) вид.

Несмотря на ожидаемое снижение ключевой ставки на завтрашнем заседании, российская денежно-кредитная политика, по всей видимости, всё равно останется умеренно жесткой. Это означает, что ЦБ будет поддерживать ключевую ставку на уровне в 2,5 п. п. выше инфляции как минимум до 2020 г. — таким образом, достаточно конкурентоспособный уровень реальных процентных ставок в России будет сохраняться. Интерес отечественных игроков будет сохраняться благодаря структурному профициту ликвидности в банковской системе и удешевлению стоимости фондирования. Значительную угрозу для сохранения спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов может представлять негативное развитие темы санкций: в частности, введение ограничений на инвестиции в российский госдолг. Но в целом, учитывая, прежде всего, всё еще значительное пространство для смягчения ДКП, мы полагаем, что процесс снижения доходностей в секторе рублевого госдолга в перспективе будет продолжен (хотя нефть и геополитика остаются в числе основных факторов риска). Что касается итогов завтрашнего заседания, то мы не ожидаем негативной реакции, даже если регулятор ограничится снижением ставки на 25 б. п. — в этом случае, он, вероятно, сопроводит свое решение мягким комментарием, обещающим более существенное смягчение ДКП в среднесрочной перспективе, что поддержит рынок.