Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Хотя текущая картина с точки зрения инфляционных факторов несколько улучшилась с момента прошлого заседания совета директоров, мы не ожидаем, что ЦБ сделает выбор в пользу большего шага снижения ставки, то есть 50 базисных пунктов, из-за сохраняющихся среднесрочных рисков и ограниченного потенциала снижения ставки. Мы полагаем, что на завтрашнем заседании ключевая ставка будет понижена до 8,0%.

Уменьшив, как и ожидал рынок, ключевую ставку с 8,5% до 8,25% в конце октября, регулятор допустил возможность дальнейшего ее снижения на ближайших заседаниях. Основанием для снижения ставки стала инфляционная динамика (снижение годового темпа роста потребительских цен до уровня значительно ниже таргета), в то время как скромный шаг понижения был обусловлен сохраняющимися среднесрочными инфляционными рисками: в первую очередь, отсутствием положительной динамики на уровне инфляционных ожиданий и потенциальным оживлением потребительского спроса. Впервые в пресс-релизе по итогам заседания был задекларирован постепенный переход от текущей умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике (ДКП). Как в дальнейшем стало понятно из комментариев представителей регулятора, под этим понимается плавное движение реальной ключевой ставки к ее равновесному долгосрочному уровню в 2-3% (в номинальном выражении 6-7%), который предполагается достичь в течение 1-2 лет. Это подразумевает, что снижения ставки будут очень умеренными (3-4 раза в год по 25 б. п.). Скорость перехода к нейтральной ДКП будет зависеть от анализа инфляционных рисков и ситуации в экономике на каждом конкретном заседании совета директоров ЦБ. Отметим, что, несмотря на сложившуюся в последнее время практику давать сигналы рынку о потенциальном шаге смягчения ДКП, перед завтрашним заседанием представители регулятора воздержались от предоставления каких-либо ориентиров, что наводит на мысль о том, что снижение ставки, если оно произойдет, вряд ли окажется большим.

Остановимся на текущей динамике факторов, которые принимаются в расчет ЦБ при принятии решения по ставке. Что касается основного параметра — годовой инфляции — то ее текущая динамика продолжает выглядеть сильно. Так, по данным Росстата, по состоянию на 11 декабря 2017 г. годовой темп прироста потребительских цен составил 2,5%, немного снизившись с момента октябрьского заседания. С начала года цены выросли на 2,3%, и, принимая во внимание количество оставшихся до конца календарного года недель, а также тот факт, что еженедельный прирост цен с начала осени ни разу не превысил отметку 0,1%, 

инфляция в России по итогам 2017 г. имеет все шансы уместиться в прогноз регулятора (2,5-2,7%). Впрочем, сам Центробанк считает текущее замедление инфляции неустойчивым и не сильно отклонившимся от таргета, ожидая, что по мере исчерпания влияния временных факторов (прежде всего, хорошего урожая и крепкого рубля) уровень годовой инфляции в России должен вернуться к целевой отметке 4%. Тем не менее, заметим, что с учетом довольно высокой базы января 2017 г. к первому в следующем году заседанию, посвященному вопросам ключевой ставки, инфляция в годовом выражении может не превысить уровень 3%. В целом, ЦБ продолжает придерживаться позиции, что текущие рекордные минимумы по инфляции не являются следствием излишне жесткой ДКП, а значит, не требуют поспешного снижения ключевой ставки.

Пожалуй, основным источником риска превышения инфляцией цели на среднесрочном горизонте являются высокие инфляционные ожидания. Собственно, сохранение умеренно жесткой ДКП при инфляции, уже соответствующей цели ЦБ, в первую очередь и направлено на снижение и стабилизацию инфляционных ожиданий. Данные за ноябрь оказались обнадеживающими: оценки как наблюдаемой, так и ожидаемой в ближайшей перспективе населением инфляции снова начали снижаться. Так, прямая оценка инфляционных ожиданий на следующие 12 месяцев снизилась с 9,9% до исторического минимума 8,7%, прямая оценка наблюдаемой инфляции за прошедший год сократилась с 11,2% до 10,4%. Вместе с тем, очевидно, что данные оценки по-прежнему существенно выше фиксируемой Росстатом инфляции, а большинство опрошенных (54%) все еще придерживаются мнения, что инфляция по итогам 2017 г. будет значительно выше 4%. Впрочем, за один месяц трудно было бы ожидать заметного количественного, а, главное, качественного сдвига в изменениях восприятия ценовой динамики населением. По оценкам ЦБ РФ, для "заякоривания" инфляционных ожиданий около цели (4%) может потребоваться около 1,5 года (неслучайно, что именно этот срок соответствует времени, в течение которого ключевая ставка должна  достичь своего равновесного долгосрочного уровня). Тем не менее, возобновление снижения инфляционных ожиданий в ноябре, на наш взгляд, может рассматриваться в качестве повода для умеренного снижения ставки на завтрашнем заседании.

Еще одним важным проинфляционным фактором, отмечаемым ЦБ, выступает потенциальное восстановление потребительского спроса. Дело в том, что все последние успехи в борьбе с инфляцией в значительной мере связаны со слабой динамикой доходов и спроса населения. Неудивительно, что регулятор тщательно отслеживает динамику основных параметров потребительского спроса при принятии решения по ставке. Центробанк отмечает сохранение позитивных тенденций в экономике, а это значит, что рано или поздно потребительская активность вырастет, склонность населения к сбережению может 

снизиться, создав дополнительный фактор для повышения цен. Согласно последним данным, говорить о начале какого-то заметного восстановления пока еще рано: потребительский спрос продолжает находиться под давлением слабой динамики реальных располагаемых доходов населения, рост которых 4-й год подряд остается в зоне отрицательных значений. В результате, за 10 месяцев 2017 г. розничный товарооборот в России вырос лишь на 0,8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Такая динамика указывает на невысокий уровень инфляционных рисков со стороны потребительского спроса и не препятствует умеренному снижению ставки в текущем моменте.

Наконец, в качестве еще одного источника рисков превышения инфляцией цели на среднесрочном горизонте в октябрьском пресс-релизе ЦБ отмечено потенциальное усиление структурного дефицита трудовых ресурсов, которое может привести к значимому отставанию темпов роста производительности труда от роста реальной заработной платы. По-видимому, данный риск не стоит сбрасывать со счетов. Тем не менее, 8 декабря директор департамента исследований и прогнозирования ЦБ РФ Александр Морозов заявил: "В данный момент ситуация на рынке труда спокойная, не несет инфляционных рисков. Потенциальные риски есть, но их не нужно переоценивать".

Принимая решение по ставке, Центробанк оценивает не только инфляционные факторы, но и соответствие динамики экономической активности его прогнозам. Согласно данным Росстата, за январь-сентябрь ВВП РФ вырос на 1,6% год к году. ЦБ ожидает рост ВВП в 2017 г. на уровне 1,7%, однако, слабые данные за октябрь создают угрозу исполнению этого прогноза. Впрочем, регулятор полагает, что экономика сейчас растет темпами, близкими к потенциальным — то есть, тем, которые возможны при данной структуре и производительности. Отметим, что в базовом сценарии ЦБ темпы роста экономики РФ в 2018 г. должны замедлиться до 1,0-1,5%. В дальнейшем в 2019-2020 гг. темпы прироста ВВП восстановятся до 1,5-2%, которыми ограничен потенциал их роста из-за действия структурных факторов. Как недавно заявила Эльвира Набиуллина: "Меры ДКП способны только стабилизировать темпы роста вблизи потенциального уровня. Выход на новые темпы роста мерами ДКП обеспечить нельзя".

Подводя итоги, еще раз отметим, что динамика текущей инфляции выглядит позитивно, инфляционные ожидания вновь начали снижаться, в то время как признаки инфляционного давления со стороны потребительского спроса пока не прослеживаются. Ситуация в экономике не расценивается Центробанком как требующая оперативного вмешательства, предполагающего интенсивное смягчение ДКП для стимулирования роста. Таким образом, у регулятора есть все основания для продолжения снижения ставки на завтрашнем заседании. Однако, принимая во внимание все еще сохраняющиеся инфляционные риски и ограниченный потенциал снижения ставки до "нейтрального" уровня 6-7%, мы ожидаем, что Банк России завтра ограничится снижением на 25 б. п. — до 8,0%.

Смягчение ДКП российским регулятором продолжает поддерживать тренд на снижение доходностей в сегменте рублевых облигаций. Кроме того, профицит ликвидности в банковской системе определяет спрос на ОФЗ со стороны отечественных инвесторов, а все еще привлекательный в глобальном масштабе уровень реальных процентных ставок в России наряду с устойчивостью основных макроэкономических показателей и курса рубля — со стороны нерезидентов. В результате, 2017 г. отраслевой индекс RGBI заканчивает в шаге от своего исторического максимума, а доходности бумаг находятся на уровнях весны 2013 г. — когда цены на нефть достигали трехзначных значений, а до обострения отношений с Западом было еще далеко. В результате снижения ключевой ставки форма кривой ОФЗ снова приобрела устойчивый "нормальный" вид (когда доходности коротких выпусков ниже доходностей дальних). Впрочем, отметим, что, несмотря на то, что за последний год ключевая ставка была снижена почти на 2 п. п., доходности ОФЗ по-прежнему находятся ниже ее уровня, что ограничивает потенциал для ускоренного ценового роста в секторе.

По-видимому, основной риск для возможности достижения в ближайшей перспективе минимумов по доходности представляет собой развитие темы санкций. Как ожидается, до конца января 2018 г. министр финансов США по итогам консультаций с директором национальной разведки и госсекретарем должен представить в соответствующие комитеты Конгресса отчет, описывающий потенциальный эффект от расширения санкций за счет включения в них суверенного долга РФ. Напомним, что по данным ЦБ РФ, доля иностранных держателей российских гособлигаций сейчас находится на историческом максимуме — по состоянию на 1 ноября она составила 32,7% (2,2 трлн руб. или 37,2 млрд долл.). В случае, если ограничительные меры будут предусматривать полный запрет на владение российским долгом, то последствия, на наш взгляд, могут быть весьма негативными как для рынка ОФЗ, так и российской валюты (а значит, и для инфляционных перспектив и, следовательно, будущей траектории движения ключевой ставки). Впрочем, ЦБ РФ утверждает, что не ждёт валютных шоков на предстоящем горизонте и имеет весь необходимый набор инструментов, чтобы их купировать. Если же санкции будут касаться только нового размещаемого долга, то здесь, по-видимому, вслед за Центробанком остается рассчитывать на интерес локальных участников. Тем не менее, и в этом случае, некоторый рост доходностей на рынке, вероятно, произойдет, ведь ситуация, когда уровни доходностей ОФЗ находятся ниже ключевой ставки, возможна именно благодаря высокому спросу со стороны нерезидентов.