В последнем обзоре уходящего года мы хотели бы кратко остановиться на его итогах и представить наш взгляд на 2020 год.

Итоги 2019 года

2019 год вполне можно назвать годом облигаций в России. В полной мере это касается и рынка евробондов — например, максимальная доходность, доступная на кривой долларовых обязательств Минфина РФ, за 2019 г. снизилась на 200 б. п. — до 3,7%. Активная повышательная переоценка российских долларовых евробондов произошла в результате разворота монетарной политики ФРС США к смягчению и соответствующего роста глобального спроса на риск. Улучшение кредитного профиля РФ (отрицательный чистый долг, двойной профицит – бюджета и счета текущих операций) было отмечено международными кредитными агентствами, которые возвратили нашей стране "инвестиционные" рейтинги. Это, в сочетании с возросшим спросом на риск, привело в 2019 г. к значительному сужению отечественной риск-премии. Например, уровень пятилетних кредитно-дефолтных свопов (CDS), отражающий стоимость пятилетней страховки от риска дефолта России по долгам, снизился в 2019 г. почти на 100 б. п. (см. график ниже).

Доходности долларовых выпусков корпоративных российских заемщиков первого эшелона за год переместились из диапазона 4,0-5,5% в область 2,0-3,5%. Как и суверенные бумаги, евробонды российских корпораций и банков дорожали главным образом за счет активного сужения кредитных спрэдов, в результате чего отечественные бумаги перестали выглядеть дешево относительно своих международных аналогов.

После провального 2018 г. активизировался и рынок первичных размещений (см. табл. ниже). В 2019 г. российские заемщики разместили долларовых евробондов на общую сумму 13,6 млрд долл., в том числе 4 млрд долл. смог привлечь Минфин РФ. При этом компании не только рефинансировали свои обязательства – на рынок выходили и новые эмитенты, в том числе и из банковского сектора, который, тем не менее, продолжил терять свои рыночные позиции из-за наложенных в 2014 г. на госбанки санкций. Отметим, что в 2019 г. размещения происходили по минимальным в постсоветской истории ставкам. Например, компания "Северсталь" смогла разместить 5-летние евробонды объемом 800 млн долл. по ставке 3,15% годовых.

Перспективы 2020 года

В целом, наступающий год не обещает быть столь же удачным с точки зрения ценового роста российских еврооблигаций, как 2019 г. Во-первых, потенциал дальнейшего смягчения монетарной политики в США сейчас видится ограниченным. Конечно, в случае роста рисков замедления экономической активности и/или просадки на рынке акций (а в 2020 г. в США предстоят выборы президента), ФРС может и дальше снижать базовую ставку и продолжать активно закачивать в рынок ликвидность. С другой — в случае успехов американской экономики на "инфляционном" фронте, американский регулятор может, как минимум, несколько ужесточить свою риторику, что повлечет за собой рост давления на российскую долларовую кривую со стороны американских казначейских облигаций (UST). Заметим при этом, что в результате сильно сузившихся кредитных спрэдов российских бумаг значительно возросла их зависимость от колебаний доходности UST.

Во-вторых, хотя потенциальное продолжение режима risk-on на глобальных торговых площадках в 2020 г. и вероятное дальнейшее улучшение российских кредитных рейтингов международными агентствами могут привести к дальнейшему сужению российских кредитных спрэдов, у этого процесса есть и естественный предел. В этой связи отметим, что 5-летняя CDS-премия на Россию уже вплотную приблизилась к своему историческому минимуму (39 б. п.).

Как ни парадоксально, но определенные резервы в плане ценового роста отечественных евробондов в 2020 г. создаются в результате санкций. Напомним, что в августе 2019 г. США ввели ограничения на покупку новых российских суверенных евробондов. Принимая во внимание президентские выборы в США в ноябре 2020 г., можно ожидать, что "российская" карта, в том или ином виде будет разыграна. Тем не менее, введение ограничений на долларовые расчеты для российского правительства, которые бы усложнили его возможности обслуживать накопленный валютный долг, нам видится маловероятным сценарием, учитывая тот объем вложений, который контролируется нерезидентами в российских суверенных еврооблигациях (22 млрд долл.). Интересным здесь является то, что из-за наложенных властями США ограничений Минфин РФ, вероятно, в 2020 г. не будет выходить на внешний рынок с новыми размещениями, тогда как погасить ему придется бумаг на 3,5 млрд долл. и 750 млн евро. Отсутствие нового предложения поддержит обращающиеся выпуски на вторичном рынке. Подобный дефицит, способствующий сужению премий в доходности, будет продолжать действовать и для евробондов российских госбанков, которые с 2014 г. из-за санкций лишены возможности выхода на внешний рынок с новыми размещениями. Их доля на рынке продолжит снижаться, поскольку отечественные корпорации-экспортеры будут, как минимум, рефинансировать свои инвалютные обязательства. Отметим, что процесс снижения ставок идет рука об руку с удлинением сроков заимствований, из-за чего на рынке, по-видимому, будет появляться все больше "длинных" выпусков, включая "вечные" бумаги. Это обеспечит инвесторов необходимым набором высокодоходных инструментов.