ЭР-Телеком Холдинг: ставка на рост

АО "ЭР-Телеком Холдинг" (ЭР-Телеком) 28 июня 2016 г. планирует провести сбор заявок инвесторов на 3-летние облигации серии 01 объемом 3-5 млрд руб. Выпуск размещается в рамках программы облигаций общим объемом 30 млрд руб. Техническое размещение запланировано на 30 июня 2016 г.

По нашим оценкам, справедливая доходность дебютного выпуска ЭР-Телеком составляет 12,5% (т.е. премия к кривой ОФЗ 335 б.п.).

Участие интересно на всем маркетируемом диапазоне купона.

Сильные позиции на рынке. ЭР-Телеком – лидирующий независимый оператор телекоммуникационных услуг в российских регионах (основные бренды - Дом.ru и ЭНФОРТА), работающий более 15 лет на рынке широкополосного доступа (ШПД) в Интернет (2 - ое место в РФ, доля 10%) и платного телевидения (4-ое место в РФ, доля - 10%). Компания представлена в 566 населенных пунктах РФ. Мажоритарным акционером с долей 68% является Пермская финансово – производственная группа, 14 и 9% принадлежит Salavina Holdings и фонду Baring Vostok соответственно.

Рейтинг со стабильным прогнозом. В декабре 2015 г. Moody's повысило долгосрочный рейтинг ЭР- Телеком до "B2" с "B3", прогноз по рейтингам "стабильный". Вчера, 21 июня, S&P присвоило компании рейтинг "В+" также со стабильным прогнозом.

Растущий рынок. Для ключевых рынков деятельности компании характерен высокий потенциал, формируемый низким проникновением услуг по сравнению с Европой (54% по ШПД в РФ против 79% в среднем по Европе, 41% в платном телевидении в РФ против 91% в Европе).

Ставка на рост бизнеса. Бизнес ЭР-Телеком находится в инвестиционной фазе. На данный момент компания считает приоритетом не расширение географии деятельности, а расширение присутствия в существующих регионах. Эта стратегия потребует значительных капитальных расходов, которые в 2016 – 2018 гг. составят 8,1-8,5 млрд руб. ежегодно (+98% к 2015 г.) и негативно скажутся на рентабельности. Восстановление прибыльности до уровней, близких к показателям 2015 г., ожидается не ранее 2018 г., когда в полной мере будет реализован эффект от вложений, осуществленных в 2016 г. Тем не менее, менеджмент группы не ожидает серьезного роста долговой нагрузки и в качестве рабочего сценария рассматривает увеличение метрики ND/EBITDA до 2,0-2,3х в 2016-2018 гг. против 1,9х в 2015 г.

Устойчивое финансовое положение. За период 2007-2016 гг. ЭР-Телеком демонстрировала двузначные темпы роста операционных и финансовых показателей: строительство сети (CAGR - 23%), прирост абонентской базы (CAGR – 32%), выручка (CAGR – 53%), показатель EBITDA (CAGR – 55%). По итогам 2015 г. выручка составила 22,2 млрд руб. (+0,6% к 2014 г.), показатель EBITDA – 7,5 млрд руб. (- 15%), маржа по EBITDA - 34% (против 40% в 2014 г.). Долговая нагрузка компании комфортна, ликвидная позиция сильная: кредитный портфель на 92% представлен долгосрочными кредитами и займами, а его краткосрочная часть полностью почти полностью покрывалась имеющимися на балансе денежными средствами и эквивалентами. Метрика ND/EBITDA на 31.12.2015 г. составила 1,9х, что выше по сравнению с лидерами сектора телекомов, но находится на приемлемом уровне для эмитентов с кредитным рейтингом категории "В".

Позиционирование выпуска. При позиционировании выпуска ЭР-Телеком мы исходим из его сравнения с эмитентами, имеющими схожие рейтинги, без учета отраслевой принадлежности, так как компании-телекомы, представленные на локальном долговом рынке, как правило, – это крупные по масштабам бизнеса операторы с позитивной публичной историей и рейтингами более высокой категории. Ориентирами для выпуска ЭР-Телеком могут служить ТМК, БО-05 (дюрация – 2,4 г., YTP – 12,0%) и ССМО ЛенСпецСМУ, 001Р-01 (книга закрыта с купоном 11,85%, YTM – 12,39%), оба с рейтингом на одну ступень выше, чем у ЭР-Телеком. По нашим оценкам, справедливая доходность дебютного выпуска ЭР-Телеком составляет 12,5% годовых, т.е. 335 б.п. к кривой ОФЗ. Участие интересно на всем маркетируемом диапазоне купона.