Рынок рублевых облигаций: с высоты птичьего полета

Основные итоги рынка рублевых облигаций за 2019 год

В 2019г. рынок рублевых облигаций продемонстрировал позитивную динамику в целом, о чем свидетельствует целый ряд рекордных достижений. Продолжился рост объема рублевых облигаций в обращении, который уверенно (в течение пяти лет) преодолел отметку в 20 трлн. руб. (на первые 10 трлн потребовалось 10 лет). Объем первичных размещений ОФЗ удвоился на фоне новых правил проведения аукционов и высокого спроса со стороны нерезидентов, а в корпоративном секторе зафиксирован максимальный объем рыночных сделок на фоне их существенного укрупнения для эмитентов первого эшелона. Нельзя не отметить беспрецедентные темпы снижения доходности как на рынке ОФЗ, так и в остальных секторах долгового рынка в т.ч. в рамках сужения спрэдов между ними и ОФЗ. При этом уровень ставок по ОФЗ опустился ниже минимальных показателей прошлого года (в конце первого квартал 2018г.). Определяющими факторами, формирующими конъюнктуру рублевого долгового рынка во второй половине 2019 года, можно назвать: пять решений Банка России о снижении ключевой ставки (суммарно на 150 б.п.) на фоне стремительного снижения инфляции с 5,3% (в марте т.г. на максимуме) до 3,0% по итогам года, а также намерения регулятора относительно дальнейшего сохранения мягкой денежно-кредитной политики в ближайшее время, что соответствует общемировой тенденции в настоящее время.

Ключевые события 2019г.

В 2019 году внешние факторы, не имея первостепенного влияния на конъюнктуру российского долгового рынка, тем не менее, определяли общий фон отношения инвесторов. Наш рынок двигали преимущественно внутренние "драйверы".

Основные внешние факторы

- Геополитические риски. 2019 год был насыщенным на геополитические события периодом, однако в результате для российского облигационного рынка все разрешалось, как правило, благополучно. Складывалось впечатление, что для инвесторов санкционная тема не имела такого острого значения, как раньше. Постоянно звучавшие со стороны США угрозы "санкций из ада" на деле реализовывались в номинальные мягкие меры. В конце января были сняты введенные в апреле 2018 года санкции с компаний Олега Дерипаски "Русал", "En+" и "Евросибэнерго". Кроме этого было завершено длившееся почти два года расследование вмешательства России в американские выборы 2016г. Введение второго пакета санкций против России в связи с "делом Скрипалей" затронуло российский долг минимально.

Тема торговых конфликтов США с Китаем и Евросоюзом выходила периодически на передний план, провоцируя волатильность на финансовых площадках мира, однако также не оказывала серьезного длительного влияния на российский долговой рынок;

- Рейтинговые действия. Агентство Moody’s 8 февраля 2019 года повысило суверенный кредитный рейтинг России с уровня "Ва1" до "Ваа3" с изменением прогноза по рейтингу с "позитивного" на "стабильный", отметив, что "повышение рейтинга отражает позитивное влияние политики, принятой в последние годы для укрепления и без того надежных финансовых и других внешних показателей страны, а также снижение уязвимости страны к внешним шокам, включая введение новых санкций". Fitch 9 августа 2019 года также повысило долгосрочный кредитный рейтинг России с "BBB-" до "BBB" со "стабильным" прогнозом, указав, что "повысившаяся гибкость курса рубля и соблюдение бюджетного правила поддерживают способность российской экономики поглощать финансовые, геополитические и относящиеся к реальной экономике шоки и ограничивать влияние волатильности нефтяных цен". Таким образом, с февраля 2019 года у России рейтинги инвестиционной категории от всех агентств "большой тройки" - (ВВВ- (S&P); Baa3 (Moody's); ВВВ (Fitch)), все прогнозы "стабильные".

- Денежно – кредитная политика мировых центральных банков. Инициатором запуска процесса снижения ключевых ставок центральными банками большинства стран выступили США, заявив на заседании ФРС, состоявшемся 19 июня 2019 года, о возможном смягчении денежно-кредитной политики (ДКП) на фоне роста неопределенности достижения основных прогнозируемых результатов. На риторику ФРС США центральные банки развивающихся стран отреагировали практически сразу слаженным снижением своих главных инструментов монетарного регулирования. После сентябрьских снижений ставок ФРС США и ЕЦБ пошла вторая волна пересмотра ставок мировыми центральными банками. В 2019г. ФРС снижала базовую ставку трижды в общей сложности на 75 б.п. до 1,50 – 1,75%, ЕЦБ сохранял - на уровне 0,0%.

- Динамика нефтяных цен. В течение 2019г. нефть находилась преимущественно на комфортных ценовых уровнях, чутко реагируя на нюансы торговой войны между США и Китаем. По итогам года котировки трехмесячного фьючерса на нефть марки brent выросли на 20% до $66 за баррель, показав максимум в $75,6 за баррель в конце апреля против минимального значения $52,5 за баррель в начале 2019 года.

Основные внутренние факторы

- Снижение инфляции быстрее прогнозов. По итогам 2019 года инфляция в России сложилась на уровне 3%, т.е. ближе к нижней границе базового уровня Банка России, который в течение года несколько раз пересматривался в сторону снижения (с начальных 5,0-5,5%) и после заседания совета директоров ЦБ по ДКП 13 декабря 2019 года был установлен в диапазоне 2,9-3,2%. Достигнув пикового значения 5,3% в годовом выражении в марте 2019 года, инфляция стала замедляться. Замедление инфляции, которое в течение года проходило быстрее, чем прогнозировалось, определяло траекторию ключевой ставки;

- Денежно-кредитная политики Банка России. Снижение Банком России ключевой ставки пять раз за год (на каждом заседании, начиная с июня 2019 года, в том числе в октябре - на 50 б.п.) в общей сложности на 150 б.п. до 6,25% на фоне замедления инфляции и позитивной динамики макроэкономических показателей, а также словесные интервенции регулятора, позволяющие рынкам рассчитывать на сохранение мягкой ДКП регулятора, стали основными драйверами роста долговых рынков в течение 2019 года.

- Возврат нерезидентов в российский рублевый долг. Низкая инфляция и спокойный "санкционный" фон в отношении России "вернули" интерес иностранных инвесторов к российскому риску. Если на начало 2019 года доля вложений нерезидентов на рынке ОФЗ составляла 24,4%, то на 01.12.2019г. их доля выросла до 31,9%, а прирост за 11 месяцев 2019 года составил 1 трлн руб. Приток нерезидентов в российский долг определил движение кривой госбумаг, за которой последовали и корпоративные бонды.

- Укрепление рубля. Комфортные уровни нефтяных цен, наблюдаемые на рынке в течение 2019 года, а также рост интереса инвесторов к рублю на фоне утихания санкционной напряженности по отношению к России и устойчиво профицитный платежный баланс вывели российский рубль в лидеры укрепления. По итогам 2019г. российский рубль показал одну из лучших динамик среди валют развивающихся рынков, войдя в тройку лидеров и укрепившись на 10,8%.

- Политика Банка России в части банковского регулирования. Переход регулятора в мае 2019 года к политике поэтапного сокращения лимитов безотзывных кредитных линий в целях их доведения после 1 мая 2022г. до нулевого значения способствовало росту заинтересованности банков в наращивании позиций в ОФЗ;

- Гибкая политика первичного размещения ОФЗ. Снятие ограничений Минфином на предложение гособлигаций на аукционах способствовало резкому росту заимствований на волне повышенного спроса, особенно, со стороны нерезидентов. Возврат к практике "лимитных" аукционов обеспечил переток инвестиционного спроса на вторичный рынок ОФЗ, а также способствовал активизации новых размещений среди эмитентов корпоративного сектора.

Объем и структура рынка рублевых облигаций

По итогам 2019г. общий объем рынка рублевых облигаций увеличился на 16,5% по сравнению с началом года и составил около 22 729,6 млрд руб. При этом объем рынка ОФЗ вырос на 21,5% и составил около 8 904,9 млрд руб. Объем корпоративных облигаций в обращении составил на конец 2019 года около 13 233,2 млрд руб., что на 13,95% выше уровня начала года. Объем рынка региональных облигаций вырос всего на 5,02% и составил на конец 2019г. 591,4 млрд руб.

В результате наметившиеся в прошлом году изменения структуры рынка рублевых облигаций продолжились и в 2019г., но сама структура рынка изменилась незначительно: доля ОФЗ выросла до 39,2% против 37,6% в начале года, доля корпоративных облигаций снизилась до 58,2% против 59,5% в начале года. Доля субфедеральных облигаций снизилась до 2,6% против 2,9% на начало года, показав минимальный уровень за последние 10 лет, в течение которых сохранялась устойчивая тенденция снижения доли после того, как на начало 2010г. был зафиксирован рост до 9,35%.

На рынке государственных облигаций основную долю около 72,7% (+5,5 п.п. с начала года) занимают облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД), даже несмотря на погашение двух выпусков на 300 млрд руб. С 5,7% в начале года до 3,9% продолжает снижаться доля облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД), погашение двух выпусков которых прошло в текущем году на общую сумму 9,4 млрд руб. по номинальной стоимости. Доля ОФЗ-ПК снизилась с начала года на 4,4 п.п. до 19,25% (в результате погашения выпуска на 108,2 млрд руб. и размещения на сумму 100 млрд руб. по номинальной стоимости). Около 4,17% (+0,8% с начала года) рынка занимают облигации федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН). Незначительное (на фоне снижения предыдущих двух видов облигаций) повышение доли ОФЗ-ИН стало результатом проведения ежемесячных аукционов по второму выпуску ОФЗ-ИН, размещение в полном объеме которого было завершено в начале декабря 2019г.

На рынке субфедеральных и муниципальных облигаций на конец 2019г. было представлено 106 выпусков долговых ценных бумаг 45 регионов - эмитентов, а также 9 выпусков 4 органов местной власти. Безусловным лидером на рынке (с существенным отрывом от других регионов) является Московская область, объем облигаций в обращении которой составляет 68,75 млрд руб. или 11,6% от общего объема рынка субфедеральных облигаций. Второе место занимает Красноярский край (60,031 млрд руб. или 10,1%), замыкает "тройку лидеров" Нижегородская область (45,3% и 7,7%). На долю регионов, занимающих с 4 по 10 место, приходится от 5,9% до 3,3% рынка. При этом первая десятка регионов занимает 64% рынка субфедеральных облигаций. По нашим оценкам, доля облигаций региональных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) выросла до 61,6% с 56,5% в начале года. Доля облигаций второго и третьего эшелонов составила 18,7% и 19,7% против 19,7% и 20,7% в начале года соответственно.

На рынке корпоративных облигаций на конец 2019г. в обращении находилось 1734 выпуска 440 эмитентов, что на 336 выпусков и 35 эмитентов больше, чем в начале года. Максимальную долю на рынке по-прежнему сохраняет нефтегазовый сектор с объемом 3,745 трлн руб. или 32,1%. На втором месте с долей рынка в 23,0% банковские облигации общим объемом 2,867 трлн руб. Еще порядка 10,3% занимают облигации финансовых компаний (в т.ч. ипотечные облигации). Реальная экономика представлена транспортным сектором (6,6%), энергетикой (4,3%), металлургией (3,9%), связью (3,7%), строительством (3,5%). На долю лизинговых компаний приходится 3,1% рынка, а остальные отрасли представляют менее 2,5% рынка. Доля облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) по нашим оценка не изменилась и составила 64,0% на начало и конец 2019 года от суммарного объема рынка. Доля облигаций второго эшелона составляет, по нашим оценкам, 21,7% (19,1% на начало года), третьего эшелона – 13,3% (16,9% на начало года). Доля высокодоходных ("high yield") облигаций выросла по итогам года до 1% с практически "нулевого" уровня в начале года.

Основные показатели первичного рынка

Объем первичных размещений рублевых облигаций по итогам 2019г. составил, по нашим оценкам, около 4 687,7 млрд руб., что на 77,63% выше показателя за предыдущий год. При этом рынок ОФЗ показал прирост в размере 101%, рынок корпоративных облигаций вырос на 64,45%, а рынок субфедеральных облигаций - на 27,7%.

На долю ОФЗ пришлось 44,45% от общего объема размещений, на долю корпоративных облигаций – 53,2%. Таким образом, отстающие в течение первых трех кварталов по объему размещения корпоративные облигации в четвертом квартале смоги обогнать сектор государственных облигаций. На долю субфедеральных облигаций пришлось всего 2,3% от общего объема, что является самым низким показателем в истории.

На рынке ОФЗ объем размещений вырос в 2019г. до 2 082,2 млрд руб., на 44,4% превысив показатель предыдущего года и показав рекордный показатель за всю историю рынка. По итогам аукционов по размещению ОФЗ, состоявшихся 18 декабря, Минфин РФ объявил об исполнении программы государственных внутренних заимствований РФ на 2019 год в полном объеме и отменил последний в этом году аукцион, который был запланирован на 25 декабря. Вместе с тем, по нашим оценкам, план 4-го квартала был выполнен на 99,8%, а годовой план (с учетом корректировок по итогам первых трех кварталов) на 99,96%.

На аукционах в течение всего 2019г. инвесторам было сделано 84 предложения ОФЗ, включая 67 предложений по размещению 10 выпусков ОФЗ-ПД, 12 раз - ОФЗ-ИН 52002 и 5 раз - ОФЗ-ПК 24020. При этом были признаны несостоявшимися два аукциона по размещению: ОФЗ-ПД и ОФЗ-ИН. К размещению на аукционах были предложены облигации с ближайшим сроком погашения в июле 2022 года, а также самый долгосрочный выпуск, который погашается в марте 2039 года.

Общий объем предложения ОФЗ в 2019г. составил 9 766 179,8 млн руб. (с учетом объемов доступных к размещению остатков в каждом выпуске), в т.ч. 522 721,1 млн руб. в виде ограниченного предложения. Суммарный спрос инвесторов составил 4 404 692,8 млн руб. или 45,1% от суммарного спроса. Спрос на аукционах с ограниченным предложением составил 1 274 533,9 млн руб., что более чем в 2,4 раза превысило объем предложения. Суммарный объем размещения составил 2 082 618,678 млн руб., что составило 47,3% от суммарного спроса инвесторов.

Наибольший объем размещения, который составил более 398,1 млрд руб. или 19,1% от суммарного оборота, был зафиксирован по выпуску ОФЗ-ПД 26227 (с погашением в июле 2024г.). К этому же выпуску был проявлен наибольший интерес со стороны инвесторов: спрос составил более 823,25 млрд руб. (18,7% от суммарного спроса). На втором месте по объему размещения выпуск 26226 с погашением в октябре 2026г. (326,6 млрд руб. или 15,7% от общего объема размещения при спросе около 536,4 млрд руб. или 12,2% от общего объема спроса), третье место разделили выпуски 26224 и 26225 с погашением в мае 2029г. и 2034г. (по 230,8 млрд руб. или по 11,1% от общего объема).

Росту объемов размещения ОФЗ наряду со спросом со стороны нерезидентов способствовал, в первую очередь, отказ эмитента от ограничения предложения гособлигаций на каждом аукционе. В результате этого объем единовременных привлечений на отдельном аукционе вырос в первой половине т.г. более чем в 2,3 раза по сравнению с 2017-2018гг., показав рекорды на уровне 125-138 млрд руб.

Самым "результативным" кварталом в 2019г. стал второй квартал, когда объем размещения превысил 888,324 млрд руб. и более чем на 48% превысил квартальный план. При этом с начала июня Минфину РФ пришлось вновь вводить ограничения по объему предложения ОФЗ, которые не применялись с середины февраля (благодаря чему план первого квартала был перевыполнен более чем на 14%). Во второй половине эмитент существенно снизил планы по заимствованию и перешел к "тактике" отсечения наиболее агрессивных заявок, существенно сокращая "премию" для инвесторов на аукционах. В результате планы третьего и второго кварталов были исполнены на 87,1% и 99,8% соответственно.

Вместе с тем, даже сдержанная политика Минфина во второй половине года не помешала выполнить годовой план внутренних заимствований в 2019г.

После неудачного прошлого года, когда Минфину РФ удалось выполнить годовой план на 62,4%, разместив гособлигации на общую сумму порядка 1 035,5 млрд руб., в текущем году выполнение плана, по нашим оценкам, составило 99,96%. При этом объем размещений вырос более чем в два раза по сравнению с предыдущим годом и установил абсолютный рекорд за всю историю рынка. Согласно Федеральному бюджету на 2020 год, объем чистых заимствований должен составить порядка 1 740,2 млрд руб. С учетом погашений обращающихся государственных ценных бумаг общий объем размещений на следующий год может составить порядка 2,3 трлн руб., что всего на 10,4% выше плана на текущий год (который более чем на 25% превышал план предыдущего года).

Подводя итоги прошлого года на первичном рынке ОФЗ, нельзя не отметить существенное сокращение стоимости заимствования по сравнению даже с минимальными уровнями прошлого года. Так, например, в краткосрочном сегменте доходность на аукционах по итогам года снизилась на 90 б.п., в среднесрочном секторе – на 60 б.п., а в долгосрочном секторе - на 94 б.п.

Если в течение 2018г. при размещении ОФЗ "премия" по доходности к вторичному рынку могла достигать 10 б.п. и даже более, то в первом квартале 2019г. максимальная премия не превысила 6-7 б.п., а ее среднее значение составило 3 б.п. При этом на отдельных аукционах (в январе) гособлигации размещались с дисконтом, а также при минимальной премии в 1-2 б.п. Во втором квартале максимальная премия не превысила 4 б.п., а в среднем ОФЗ размещались с отрицательной премией в размере -0,5 б.п. (т.е. с дисконтом к вторичному рынку). В третьем квартале максимальный дисконт составил около 12 б.п., а в среднем ОФЗ размешались с нулевой или минимальной премией в размере 1-2 б.п. В четвертом квартале максимальная премия составляла 4 б.п., максимальный дисконт -6 б.п., в среднем "премия" составила 0,4 б.п. В целом по итогам 2019г. "средняя премия" на аукционах по размещению ОФЗ составила 1 б.п., максимальная – 8 б.п., а максимальный дисконт составил -17 б.п.

В 2019 году на первичном рынке корпоративных облигаций прошло чуть менее 600 сделок (без учета краткосрочных выпусков ВТБ и ВЭБ.РФ) общим объемом более 2 495,7 трлн. рублей, что на 64,5% выше уровня прошлого (провального) года, и на 9,7% выше показателя 2017 годов. По-прежнему преобладают эмитенты первого – второго эшелонов, снижение доходности при размещении которых по итогам года составило в пределах 300 б.п., в т.ч. за счет сужения спрэдов к ОФЗ.

На первичном рынке корпоративного долга в 2019 году проявились следующие тенденции:

- рост объемов единовременных заимствований эмитентами первого эшелона (с 5 млрд руб. до 15-25 млрд руб.);

- рост в течение года дюрации размещаемых выпусков (с 2-3 лет до 5,5-10 лет);

- слабая компрессия спрэдов в доходностях госбумаг и корпоративных облигаций из-за опережающих темпов снижения ставок в ОФЗ, а также достижение к концу осени крайне низких уровней доходности. Появление у инвесторов "психологического уровня сопротивления" по доходности облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона в размере 7% годовых;

- возвращение на рынок "старых" эмитентов (Славнефть, Татнефть, МРСК Центра и Приволжья, Северсталь и др.);

- появление новых имен - дебютантов рублевого публичного рынка (РОЛЬФ, МБЭС, Ренессанс Страхование, ХК Новотранс, Атомстройкомплекс-Строительство);

- возвращение на рынок и дебют иностранных заемщиков (Беларусь и Евроторг);

- рост интереса розничных инвесторов к участию в первичных размещениях (по отдельным выпускам до 10-20% (и более) от объема выпуска);

- рост предложения облигаций категории "high yield" (размещено более 120 выпусков);

- развитие рынка "зеленых" облигаций.

В разрезе эмитентов самыми крупными заемщиками 2019 года стали ДОМ.РФ ИА, разместивший облигации на 280,1 млрд руб. (10,9% от общего объема размещений за год) и Сбербанк с облигациями объемом 265,5 млрд руб. (10,3%). Доли ВТБ, РЖД и ГПБ составили соответственно 4,8%, 4,1% и 3,6% или 123,4 млрд руб., 106,0 млрд руб. и 92 млрд руб. В ТОР-5 банков-эмитентов таким образом вошли Сбербанк, ВТБ, ГПБ, Россельхозбанк (доля 1,2% в общем объеме размещения облигаций за год) и АЛЬФА-БАНК (0,9%).

В 1 квартале 2019г. объем размещения корпоративных облигаций составил 343 млрд руб., на рынок выходили преимущественно эмитенты первого - второго эшелонов, причем наибольшую активность наряду с банковскими эмитентами проявили компании сектора телекомов и ритейла. Характерной чертой начала года было осторожное отношение инвесторов к новым более длинным размещениям, несмотря на высокий спрос на среднесрочные ОФЗ, с предпочтением более коротких сроков инвестиций порядка 2-3 лет даже для эмитентов с высоким кредитным качеством.

Несмотря на серьезный рост объемов размещений до 592 млрд руб., во 2 квартале тенденция размещения в большей мере относительно коротких выпусков сохранилась: средняя дюрация новых выпусков составила 2,8 года. Однако, ряд эмитентов, среди которых РЖД (7-9 лет), Северсталь (10 лет), Мегафон (7лет), МТС (5,5-6,0 лет) тестировали рынок, в том числе, и более длинными выпусками.

В 3 квартале объем размещения немного снизился, составив 545 млрд руб. Высокую активность по привлечению средств с публичного рынка проявили добывающие компании: Русал Братск (2 выпуска облигаций на 30 млрд руб.), ЕвразХолдинг Финанс (выпуск на 20 млрд руб.), СУЭК-Финанс (выпуск на 21 млрд руб.), ЕвроХим выходил (3 выпуска на 33 млрд руб.), ГМК НорНикель (выпуск 25 млрд руб.).

На 4 квартал 2019 года пришлось 41% годового объема первичного рынка или 1015 млрд руб. с рекордными помесячными показателями – 373 млрд руб. в октябре и 448 млрд руб. в декабре, что стало 6 и 4 показателем за всю историю рынка.

Знаковыми событиями года стали размещения на российском долговом рынке сначала белорусского ритейлера "Евроторг" (эмитентом выступала Ритейл Бел Финанс), а затем и самой Беларуси. Ритейл Бел Финанс разместила дебютный выпуск облигаций на 5 млрд руб. в июле и дополнительный в конце сентября на 5 млрд руб. Беларусь в начале августа вышла на российский рынок с двумя суверенными выпусками общим объемом 10 млрд руб. Спрос на облигации превысил 45 млрд руб., в том числе со стороны физических лиц – более 1,5 млрд руб. Исходя из аллокации при размещении, доля инвесторов физических лиц в суверенных выпусках составила 15%, Ритейл Бел Финанс – 20%.

В течение года при первичных размещениях облигаций компаний корпоративного сектора наблюдалась тенденция сужения спрэдов к "кривой" ОФЗ.

При первичных размещениях корпоративных эмитентов тенденции формирования спрэдов в течение первых двух кварталов 2019 года были схожи. Размещения большей части заемщиков первого – второго эшелонов проходили со спрэдами в диапазоне 95 – 155 б.п. Третий эшелон размещался со спрэдом в пределах 200 – 500 б.п. в 1 квартале и 170 – 300 б.п. во 2 квартале. Доходности облигаций категории "high yield" при размещении предлагали "премию" к ОФЗ в широком диапазоне от 570 до 1070 б.п. В 3 квартале спрэды большей части размещений первого – второго эшелона прошли в диапазоне 80 – 135 б.п. Третий эшелон размещался со спрэдом в пределах 150 – 450 б.п. Доходность облигаций категории "high yield" при размещении предлагали премию к ОФЗ в широком диапазоне от 450 до 1010 б.п. В 4 квартале разброс между эшелонами в спрэдах расширился: эмитенты первого эшелона занимали с премией к госбумагам уже в диапазоне 60 – 115 б.п., второго эшелона в диапазоне 75- 200 б.п., третий эшелон размещался со спрэдами 190 – 750 б.п.

В 2019г. в сегменте субфедерального и муниципального долга объем размещений составил 111,75 млрд руб., что на 30% больше результата 2018г., но на 47% ниже объема 2017г. Эмитенты-регионы активизировались только осенью. До этого в январе-августе 2019г. прошло всего лишь три размещения (11% годового объема): Республики Саха (Якутии) в мае, Белгородской и Ярославской областей в августе. Из-за отсутствия в последнее время большого количества предложений облигаций со стороны субфедеральных эмитентов при размещении данных выпусков инвесторами был предъявлен высокий спрос, в 6-8 раз превышающий предлагаемые эмитентами объемы.

Основной же объем привлечения субфедеральными заемщиками пришелся на сентябрь-декабрь 2019г. – 89% годового показателя. При этом наиболее активным месяцем по количеству сделок стал декабрь (5 размещений на 32 млрд руб.), а по объему привлеченных средств – октябрь (4 размещения на 37 млрд руб.).

Планы, которые в начале года формировались согласно законам о региональных бюджетах 26 субъектов на 2019 год, принятым субъектами РФ, с общим объемом привлечения через выпуск облигационных займов в размере более 263,5 млрд руб., выполнены не были. Одной из причин низкой активности регионов в последние годы является стабильно хорошая ситуация у многих из них с исполнением бюджета по сбору налогов. В начале года, ожидалось, что с учетом запланированного погашения обращающихся облигаций на общую сумму порядка 100,5 млрд руб. рынок субфедеральных облигаций в 2019 году мог вырасти на сумму более 163 млрд. руб. Правда, это было возможно, если бы реализовались планы больших заимствований такими эмитентами, как: Санкт-Петербург (более 61 млрд руб.), Москва (40 млрд руб.) и ряда других регионов, которые на рынок так и не вышли.

В 2019 годы были зарегистрированы в Минфине РФ в общей сложности условия эмиссии всего 18 выпусков облигаций, в том числе 16 субъектов и 2 муниципалитетов. 8 эмиссий так и не были реализованы (см. таблицу).

Рейтинговые суверенные действия

В течение 2019г. в результате плановых пересмотров суверенных кредитных рейтингов России агентства "большой тройки" предприняли следующие действия:

- 18 января и 19 июля агентство Standard & Poor's подтвердило суверенный рейтинг "ВВВ-", сохранив "стабильный" прогноз;

- 9 августа агентство Fitch повысило суверенный рейтинг с "ВВВ-" до "BBB", прогноз "стабильный";

- 8 февраля агентство Moody's повысило суверенный рейтинг с "Ва1" до "Ваа3" с изменением прогноза по рейтингу с "позитивного" на "стабильный". 13 декабря рейтинг и прогноз были сохранены.

Таким образом, с февраля 2019 года у России рейтинги инвестиционной категории от всех агентств "большой тройки" - (ВВВ- (S&P); Baa3 (Moody's); ВВВ (Fitch)), все прогнозы "стабильные".

Кроме этого 23.09.2019г. российское рейтинговое агентство АКРА присвоило России кредитный рейтинг на уровне "А-", прогноз "стабильный".

Обороты вторичного рынка

По итогам 2019г. объем биржевых сделок с рублевыми облигациями составил 9 604,9 млрд руб., что на 6,1% ниже показателя за предыдущий год. Максимальное снижение объема сделок (-36,1%) наблюдалось в сегменте субфедеральных облигаций. Правда, объем сделок с ними достаточно мал – около 175,2 млрд руб. или всего 1,8% от общего объема. На 6,7% произошло снижение объема сделок в корпоративном сегменте, составившего 3 166,3 млрд руб. против 3 331млрд руб. годом ранее. В сегменте государственных облигаций наблюдалось минимальное сокращение оборотов – на 4,5% до 6 323,4 млрд руб. против 6 623,9 млрд руб. в 2018г.

В 2019г. продолжился рост доли ОФЗ в суммарном объеме биржевых торгов, который наблюдается с 2016г. По итогам года она составила 65,8% против 64,8% годом ранее. Доля корпоративных облигаций в суммарном объеме биржевых сделок составила около 32,3% (против 32,6% по итогам 2018г.). На долю сделок с субфедеральными и муниципальными облигациями пришлось 1,8% от суммарного оборота против 2,7% - 2,8% по итогам торгов за 2017 – 2018гг.

Снижение оборотов на рынке ОФЗ по итогам 2019г. связано, как нам представляется, в первую очередь с проведением "безлимитных" аукционов, на которых практически в полном объеме удовлетворялся спрос инвесторов (нерезидентов). В 2019г. наибольший объем сделок на рынке ОФЗ был зафиксирован по итогам октября в размере 785 млрд руб., что на 49% превышает средний показатель за год в целом.

На вторичном рынке субфедеральных облигаций в 2019г. максимальная активность (20-21 млрд руб.) была отмечена в сентябре - октябре, что очевидно, связано с продолжением переформирования отдельных инвестиционных портфелей на фоне существенного снижения доходности на рынке ОФЗ и после активизации первичных размещений на этом рынке, которые состоялись в эти же месяцы. Порядка 20 млрд руб. составил объем сделок и в декабре.

По итогам 2019г. максимальный объем сделок с облигациями корпоративных эмитентов был зафиксирован в сентябре в размере 400,2 млрд руб., что на 55% превышает среднегодовой показатель. Вторым по активности на вторичном рынке стал декабрь, когда объем сделок составил около 383,3 млрд руб.

Конъюнктура рынка рублевых облигаций

Укрепление национальной валюты, наблюдаемое практически в течение всего 2019 года на фоне высоких цен на нефть, стало одним из факторов поддержания высокого интереса к рублевым облигациям. При этом даже в периоды повышенной волатильности на валютном рынке и рынке нефти особого давления на долговой рынок не наблюдалось. Российский рубль оставался в числе наиболее привлекательных валют, постоянно входя в тройку наиболее устойчивых в прошедшем году валют мира.

На протяжении большей части 2019 года на российском долговом рынке наблюдалась устойчивая позитивная динамика цен ОФЗ. При этом, единственным месяцем, когда было зафиксировано снижение цен был февраль. Повышение цен в течение года происходило неравномерно. Можно выделить несколько месяцев – январь, июнь и октябрь(!), когда темпы роста были существенно выше средних по году.

В целом по итогам года средний рост цен на рынке ОФЗ составил 9,94 п.п. Изменения по отдельным выпускам приведены в приложении 1 к данному обзору.

Снижение доходности ОФЗ в 2019г. также происходило неравномерно от месяца к месяцу. Первое существенное замедление снижения доходности произошло в сентябре, когда их уровень вплотную приблизился к своим локальным минимальным уровням, которые были зафиксированы в конце марта 2018г. Второе замедление ставок произошло в ноябре после стремительного падения доходности в октябре.

В целом по итогам года среднее снижение доходности на рынке ОФЗ составило 223 б.п. Изменения по отдельным выпускам приведены в приложении 1 к данному обзору.

Говоря о конъюнктуре рынка ОФЗ в течение 2019г., нельзя не отметить существенное влияние, которое оказывает присутствие или отсутствие на рынке инвесторов-нерезидентов.

По данным Банка России, доля нерезидентов на рынке ОФЗ по состоянию на 1 декабря 2019 года составляла 31,9%, что на 0,1% ниже показателя предыдущего месяца, который был максимальным с начала года. Номинальный объем гособлигаций, принадлежащих нерезидентам, на 1 декабря составлял 2,850 трлн. рублей при общем объеме рынка ОФЗ 8,928 трлн. рублей. Таким образом, в номинальном выражении прирост вложений нерезидентов составил 13 млрд руб., а общий рост рынка 68 млрд руб., что и обусловило снижение доля нерезидентов в относительном выражении.

По состоянию на 1 декабря объем вложений нерезидентов достиг очередного абсолютного максимума за всю историю рынка, при этом прирост вложений с начала года составил 1,06 трлн руб., при этом их доля выросла на 7,5%.

Инфляция, которая в начале прошедшего года была одним из главных негативных факторов для долгового рынка, начиная со второго квартала прошлого года, стала приобретать "позитивные оттенки", став во второй половине года основным "драйвером" для снижения ключевой ставки Банком России и роста цен на рублевом долговом рынке. В результате с максимального уровня 5,3%, который был зафиксирован в марте, по итогам 2019г. инфляция снизилась до 3% в годовом выражении.

По итогам 2019г., в соответствии с индексами доходности, рассчитываемыми Московской биржей, средняя доходность субфедеральных и корпоративных облигаций снизилась на 215 и 232 б.п. соответственно, при снижении на 231 б. п. в среднем по рынку ОФЗ.

Инвестиционная привлекательность

По итогам 2019г. вложения в федеральные облигации (ОФЗ) принесли максимальные на долговом рынке доходы в размере 19,9%, увеличившись почти в 10 раз по сравнению с предыдущим годом. Доход на рынке корпоративных облигаций оказался несколько ниже, чем в госсекторе, составив 14,3% (против 4,42% по итогам предыдущего года). При этом доход по субфедеральным облигациям оказался ещ ниже, состаив 13,36%. В результате укрепления национальной валюты в течение 2019г. вложения в доллар США и евро оказались убыточными. Потери составили порядка 11-12%. При этом по итогам 2019г. максимальный доход от вложений показали акции (28,55%), более чем вдвое превысив результат прошлого года.

Оценка доходности операций на рынке облигаций в 2020г. в зависимости от изменения доходности облигаций на конец года представлена в Приложении 2 к данному обзору.

Ключевые факторы, которые могут оказать влияние на рынок рублевых облигаций в 2020г.

Основные внешние факторы

- Геополитические риски. По геополитическим событиям 2020 год обещает быть не менее насыщенным, чем прошедший. Тема санкций к российскому долгу, которая обозначилась в рамках рассмотрения поправки к проекту Закона США об ассигнованиях на национальную оборону на 2020 финансовый год, коснулась заимствований России только в иностранной валюте. Тема торговых конфликтов США с Китаем и Евросоюзом, а также с другими странами, конфликты в Восточной Азии и на Ближнем Востоке могут найти продолжение и в 2020г., провоцируя волатильность на финансовых площадках мира. Главным событием могут стать выборы президента США и всевозможные действия вокруг них. Однако не исключаем, что их влияние не будет существенным на российский долговой рынок;

- Денежно – кредитная политика мировых центральных банков. Снижение ключевых ставок центральными банками большинства стран, которая стала объективной реальностью текущего времени, может продолжиться и в следующем году на фоне опасений рецессии в США. Мы ожидаем одно снижение ставки ФРС в течение 2020 года;

- Динамика нефтяных цен. В 2020 г. на нефтяном рынке ожидается в целом скорее нейтральная ценовая динамика относительно уровней текущего года (в 2019г. котировки трехмесячного фьючерса на нефть марки brent выросли на 20% до $66 за баррель). Снижение котировок может стать следствием роста опасений снижения спроса мировой экономики на нефть вследствие обострения торговых войн, замедления роста мировой экономики.

Основные внутренние факторы

- Сохранение тренда на снижение инфляции. Прошедший год стал годом низкой инфляции в России, и мы ожидаем сохранения тренда на снижение в 2020г., по крайней мере, в первой его половине. Наш прогноз инфляции на конец года находится в интервале 2,5-3,0%.

- Денежно-кредитная политики Банка России. Сохранение Банком России мягкой ДКП на фоне низкой инфляции, на наш взгляд, выглядит вполне вероятным. В следующем году мы ожидаем снижение ключевой ставки до 5,25-5,5%;

- Укрепление рубля. По итогам 2019г. российский рубль показал одну из лучших динамик среди валют развивающихся рынков, войдя в тройку лидеров и укрепившись на 10,8% (по расчетам Reuters). В 2020г. российская валюта может оказаться под определенным давлением новых санкционных рисков, возможной волатильности нефтяных цен, тем не менее, мы не ожидаем существенных отклонений от текущих уровней;

- Политика Минфина РФ на первичном рынке ОФЗ. В текущем году Минфин достаточно гибко сочетал практику свободного и ограниченного предложения гособлигаций на аукционах с учетом достигнутых результатов, реального спроса со стороны инвесторов и скорректированных планов по заимствованиям. Согласно Федеральному бюджету на 2020, объем чистых заимствований должен составить порядка 1 740,2 млрд руб. С учетом погашений обращающихся государственных ценных бумаг общий объем размещений на следующий год может составить порядка 2,3 трлн руб., что всего на 10,4% выше плана на текущий год, который более чем на 25% превышал план предыдущего года.

- Источники ликвидности. В декабре 2019г. структурный профицит ликвидности банковской системы по данным Банка России снизился до 2,8 трлн руб. (-0,2 трлн руб.). Этому способствовали увеличение объема наличных денег в обращении и рост остатков средств на корсчетах банков, которые превысили объем поступлений средств по бюджетному каналу. Прогноз структурного профицита ликвидности на конец 2020г. понижен Банком России до уровня 3,4 – 3,9 трлн руб. с 4,1 – 4,6 трлн руб. после уточнения фактических данных за декабрь 2019 года. Таким образом, профицит банковской ликвидности останется в следующем году на высоком уровне, что потребует от регулятора продолжения выпуска КОБР. На текущий момент объем КОБР в обращении составляет 1,89 трлн руб. (потенциал роста до 2,2 трлн руб.). При этом на февраль и март т.г. Банк России запланировал выпуск двух выпусков по 700 млрд руб. по номинальной стоимости каждый. Таким образом, объем абсорбирования банковской ликвидности банковской системы Банком России сохранится на уровне не менее 2,1 трлн. руб. На 1 декабря суммарные активы банковской системы составили 95,965 трлн руб., при этом динамика этого показателя с начала года свидетельствует о существенном снижении темпов роста банковской системы (9,5-10,5% в годовом выражении в начале 2019г. против 6,0-8,0% во второй половине), а ужесточенные в прошлом году нормы резервирования также не способствуют росту лимитов на облигационные займы (за исключением ОФЗ и субфедеральных облигаций). Отсутствие притока новых денежных средств в пенсионные накопления НПФ, а также ожидаемый крайне низкий объем "перехода" из ПФР (согласно их проекту бюджета всего порядка 25,3 млрд руб.) говорит о слабых возможностях НПФ увеличивать вложения на долговом рынке. Основным источником для вложений на рынке облигаций для институциональных инвесторов будут средства, полученные ими от погашений и выплат купонов, объем которых по рынку корпоративных облигаций оценивается нами в размере порядка 2,2 трлн руб., порядка 85 млрд руб. - на рынке субфедеральных облигаций и порядка 1,15 трлн руб. на рынке ОФЗ (суммарно – порядка 4,1 трлн руб.).