В первой половине года вложения в ОФЗ вновь были самыми доходными

Основные итоги рынка рублевых облигаций в 1 полугодии и перспективы до конца 2017г.

Стабилизация нефтяных цен, укрепление курса национальной валюты и снижение инфляционного давления способствовали созданию благоприятной конъюнктуры на долговом рынке. В результате в течение первой половины 2017 года на рынке рублевых облигаций преобладала позитивная динамика цен. Однако с середины мая рост цен сменился их боковым движением, которое в июне сменилось плавной коррекцией вниз на фоне негативного влияния внешних и внутренних факторов. Вместе с тем, по итогам первого полугодия был зафиксирован рост большинства количественных показателей, а также снижение средней доходности, которое составило  от 48 б.п. по ОФЗ до 118 б.п. по корпоративным облигациям.

Объем и структура рынка рублевых облигаций в обращении

По итогам первой половины 2017г. общий объем рынка рублевых облигаций увеличился на 6,59% по сравнению с началом года и составил более 16,649 трлн руб. При этом объем в обращении ОФЗ вырос на 8,07% и превысил 6,16 трлн руб. Объем в обращении корпоративных облигаций составил на конец рассматриваемого периода около 10,025 трлн руб., что на 6,33% выше уровня начала года. Снижение на 3,7% было зафиксировано по субфедеральным облигациям,  объем в обращении которых снизился до 461,6 млрд руб. Темпы роста  объема облигаций в обращении снизились по сравнению с предыдущим годом  как в целом по рынку (-6,6%), так и по всем сегментам рынка: ОФЗ на 2,6%, корпоративным облигациям – на 9,3%. При этом рост  рынка субфедеральных облигаций  за аналогичный  период прошлого года составлял 1,1% против снижения в текущем году.   

В результате структура рынка рублевых облигаций изменилась незначительно: доля ОФЗ выросла до 37,0% с 36,5% в начале года, доля корпоративных облигаций снизилась на 0,2% и составила 60,2%,  доля субфедеральных облигаций уменьшилась с начала года на 0,3%, показав очередной исторический минимум в размере 2,8% против 3,1% на начало 2017г. (и против порядка 9–11% в 2006–2007гг.).

На рынке государственных облигаций основная доля в размере около 56,5% (+2,9% с начала года) приходится на облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД). С 13,2% в начале года до 10,4% (-2,7%) снизилась доля облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). В текущем году приостановился наблюдаемый в 2015-2016гг. рост доли облигаций федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК), которая незначительно снизилась за рассматриваемый период с 30,5% до 30,4%. Около 2,7% (-0,2% с начала года) рынка занимает единственный выпуск облигаций федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН).

На рынке субфедеральных и муниципальных облигаций на середину 2017г. были представлены 116 выпусков долговых ценных бумаг 45 эмитентов, в том числе 12 выпусков  5 органов местной власти. Максимальную долю  рынка по объему в обращении (около 11,9%) по-прежнему занимают облигации Красноярского края. Второй по объему облигационных займов стала Самарская область с долей 8,8% рынка. Доля облигаций Москвы, которая не размещала свои долговые ценные бумаги с октября 2013 г., сократилась  до 7,3% (против 12% на начало текущего года и около 23% годом ранее). В число крупнейших региональных заемщиков на публичном рынке вошли Нижегородская (6,4%) и Московская (5,3%) области. Десять крупнейших региональных заемщиков представлены на графике.

С точки зрения кредитного качества мы оцениваем долю субфедеральных облигаций эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) на уровне 48,8% от суммарного объема рынка против 42,8% на начало текущего года. Доля облигаций второго эшелона составляет, по нашим оценкам, 39,6% (на начало года 44,2%), третьего эшелона – 11,7% (13,0%).

На рынке корпоративных облигаций  по итогам первой половины 2017г. нефтегазовый сектор сохранил свое лидерство с долей 27,9%, опередив банковский сектор с долей 20,0%. Правда, при этом нельзя не отметить, что еще около 16,0% приходится на финансовый сектор (в котором наиболее широко представлены облигации ипотечных агентов, а также облигации лизинговых, страховых и других финансовых компаний). Из отраслей реального сектора высокие позиции занимают: транспорт и энергетика с долей порядка 7,2% и 6,6% соответственно; 3,7% и 3,5% – связь и металлургия. Доля облигаций эмитентов остальных отраслей – всего около 15,1%. В качестве крупнейших заемщиков можно назвать: НК "Роснефть" (с долей 20,7%), РЖД (6,1%), ФСК ЕЭС (3,4%), ВЭБ и ВЭБ-лизинг (3,9%), Транснефть (2,3%), АИЖК (2,1%),  и др.

С точки зрения кредитного качества мы оцениваем долю корпоративных облигаций эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) на уровне 54,7% (54,7% на начало года) от суммарного объема рынка. Доля облигаций второго эшелона составляет, по нашим оценкам, 22,9% (на начало года 23,4%), третьего эшелона – 22,4% (на начало года - 21,9%).

Основные показатели первичного рынка

По нашим оценкам, объем первичных размещений рублевых облигаций в первой половине 2017г. составил около 1 880,8 млрд руб., превысив на 40,3% показатель за аналогичный период 2016г. При этом на долю ОФЗ пришлось 45,1% от общего объема размещений, на субфедеральные и корпоративные облигации – 2,2% и 52,7% соответственно (рис. 5).

Лучшую динамику показал первичный рынок ОФЗ, объем размещений на котором в первой половине 2017г. составил около 847,8 млрд руб., что на 63% больше, чем за аналогичный период предыдущего года. При этом в первом квартале т.г. эмитенту удалось выполнить план по привлечению на внутреннем рынке, разместив ОФЗ в объеме 400 млрд руб. по номиналу. Во втором квартале объем размещений составил более 447 млрд руб., однако квартальный план, установленный в объеме 500 млрд руб., был выполнен на 89%. Максимальные месячные объемы в пределах 152-160 млрд руб. пришлись на март, апрель и май 2017г.

Большая часть аукционов прошла при высоком спросе со стороны инвесторов, который  в 2–4 раза превышал предложение (рис. 7). Вместе с тем конъюнктура первичного рынка не всегда была благоприятной для эмитента: наблюдались периоды слабого, но агрессивного спроса, когда Минфину РФ приходилось ограничивать объем размещения или предоставлять инвесторам дополнительную "премию".

Росту внутренних заимствований Минфина РФ в первой половине 2017г. способствовал спрос не только со стороны инвесторов – нерезидентов (об их операциях на рынке смотри ниже), но и со стороны российских инвесторов. Это объясняется тем,  что участие в большей части аукционов, как и в прошлом году позволяло получить дополнительный доход от краткосрочных спекулятивных операций. Так, согласно статистике, после 78% (в 2016г. - 84%) аукционов наблюдался рост цен на вторичном рынке  относительно цены отсечения прошедшего накануне аукциона. При этом в 26% из которых рост цен составлял более 0,4 п.п. и более.  Покупка на аукционах по средневзвешенной цене обеспечивала положительный результат в 67% (74%) аукционов, из которых в 22% рост составлял более 0,4 п.п.

По итогам первого полугодия 2017 г. объем первичных размещений корпоративных облигаций составил 991,5 млрд руб. (без учета краткосрочных биржевых облигаций ВТБ), что на 24,7% выше объемов первого полугодия 2016г., когда корпоративные заемщики привлекли на рынке 795,3 млрд руб.

После "зимнего" инвестиционного затишья окно первичных размещений открылось в апреле 2017г. Максимальная же активность наблюдалась в мае, когда, по нашим оценкам,  было размещено облигаций на сумму порядка 289 млрд руб., что составило почти треть (29%) от полугодового объема. Наряду с макроэкономическими факторами (восстановление цен на нефть, укрепление рубля, снижение инфляции) росту активности также способствовали структурный профицит ликвидности в российской банковской системе и приход на рынок "новых денег" - средств НПФ в размере 234,4 млрд руб.

Отчасти повышение активности на первичном долговом рынке было связано, в том числе, с рейтинговой реформой, реализация которой началась в 2015 году и на данный момент находится на завершающей стадии. Вследствие перехода российского регулирования с международных на национальные рейтинги, запланированного на 14 июля 2017 г., некоторые эмитенты сместили размещение облигаций на более ранний срок. В отношении первичного рынка, наиболее принципиальные нововведения, ставшие следствием реформирования рейтинговой отрасли, связаны с ужесточением правил инвестирования пенсионных средств.

В качестве основных тенденций, сформировавшихся на первичном рынке корпоративного долга в 2017 г., мы выделяем следующие:

Сокращение "клубных" размещений.  Согласно данным агентства CBonds, в первом полугодии 2017 г.  доля нерыночных размещений  составила 30,6% от общего объема новых выпусков корпоративных облигаций против 55,9% и 46,7% в 2016г. и 2015 г. соответственно. Тенденция сокращения "клубных" размещений, на наш взгляд, является признаком большей цивилизованности долгового рынка, так как, с одной стороны, позволяет рассчитывать на более высокую ликвидность  облигаций на вторичном рынке (что важно для инвестора), со второй, способствует формированию качественной вторичной кривой доходности облигаций (что значимо для эмитента).

Удлинение сроков заимствований. Рост дюрации первичных размещений, ставший заметным уже во второй половине 2016 г., в 1 полугодии 2017 г. продолжился. По нашим оценкам, средняя дюрация размещенных в 1 полугодии 2017 г. облигаций составила 3,45 года против 3,0 лет во 2 полугодии 2016 г. 

Инвесторы по-прежнему без особого энтузиазма воспринимают сложные продукты. В конце апреля 2017 г. Сбербанк разместил второй выпуск двухлетних структурированных облигаций только на 37,03% (222,2 млн руб.) от общего объема займа. При ставке купона в размере 0,01% годовых по выпуску предусмотрен дополнительный доход, привязанный к АДР на акции Газпрома. В середине мая 2017 г. Альфа-Банк предложил рынку структурные облигации Альфа-Банк, БО-19 с опцией выплаты в дату досрочного погашения облигаций (дата окончания 6-го купонного периода) дополнительного дохода, привязанного к индексу NXS Ultimate Fund Allocator Index. Выпуск был реализован на 42,94%, но, тем не менее, на вторичном рынке бумага достаточна ликвидна.

Локальные облигации, номинированные в валюте, пользуются спросом. В конце июня ВЭБ повторил размещение долларового локального выпуска облигаций с расчетами в рублях. В июле 2016 года банк уже выходил на рынок с 5-летним бондом ВЭБ, ПБО-001Р-03 на $600 млн. (купон 4,9% годовых). В этот раз ВЭБ предложил рынку 5,5-летние облигации серии ПБО-001Р-08 номинальным объемом $550 млн. и купоном 4,25% годовых, что соответствует доходности к погашению 4,30%. Изначально эмитент ориентировал инвесторов на диапазон ставки купона 4,25 – 4,50% (YTM – 4,30 – 4,55%). Книга была сформирована по нижней границе предложенного диапазона купона, т.е. выпуск удалось разместить без премии к "несанкционному" (размещен в 2013 г.) долларовому евробонду банка VEB – 23.

Рост активности производителей удобрений. В конце мая - начале июня фактически одновременно  на рынок первичного долга с новыми займами выходили компании сектора минеральных удобрений: ЕвроХим (15 млрд. руб.), Уралкалий (15 млрд. руб.) и Акрон (5 млрд. руб.). Дефицит бумаг компаний данного сектора на локальном долговом рынке способствовал формированию повышенного спроса со стороны инвесторов на новые предложения. Размещения проходили с многократной переподпиской: спрос на облигации ЕвроХима превысил предложение в 2,1 раза, на облигации Уралкалия – в 2,5 раза, на облигации Акрона – в 4,2 раза.

Ограниченное  предложение новых займов металлургов. В 2016 г. компании металлургического сектора были одними из наиболее активных заемщиков на рублевом долговом рынке, и, воспользовавшись удачной рыночной конъюнктурой первого полугодия, эмитенты привлекли на публичном рынке долга порядка 60 млрд руб. (или около 7,5% общего объема первичных размещений). В первом полугодии 2017г.   металлургические компании (за исключением ЧТПЗ и ТМК)  на рублевый облигационный рынок с новыми займами не выходили, отдавая предпочтение размещению евробондов.

Малочисленные дебюты. В первом полугодии 2017г. впервые с публичными займами на рынок вышли ГПБ Аэрофинанс (SPV ГПБ, заем на 9,2 млрд. руб. с гарантией рефинансирования от Швейцарской организации страхования экспортных рисков), Страховой дом ВСК (выпуск на 4 млрд руб. с 1,5 – годовой офертой, книга закрыта с переподпиской более чем в 3 раза),  Концерн Калашников (выпуск на 3 млрд. руб. с 3 - летней офертой, снижение доходности на вторичном рынке с размещения, состоявшегося 27.04.2017 г., составило 213 б.п.).

Одним из наиболее интересных дебютов стало размещение облигаций ООО "КТЖ Финанс",  SPV-компании АО "НК "Казахстанских железных дорог" ("НК "Казахстан темир жолы", НК КТЖ), ставшее дебютным размещением с листингом на двух торговых площадках (Казахстанской фондовой бирже (KASE) и Московской бирже), получением разрешения от регуляторов двух стран (ЦБ РФ и Национального Банка Республики Казахстан), а также технически организованного по принципу биржевого book-building. КТЖ Финанс разместил 5-летние облигации на 15 млрд. рублей со ставкой купона 8,75% годовых (YTM - 8,94%) при первоначальном ориентире купона 8,85-9,15% (YTM - 9,05 – 9,36%). Книга заявок превысила 27 млрд. руб., а спрэд к суверенной кривой составил 114 б.п., к выпуску РЖД, 001Р-01R порядка 45 б.п.

Сжатие спрэдов к ОФЗ. Повышенный интерес рынка к первичным размещениям, наблюдавшийся весной 2017 г., привел к существенному сокращению спрэдов доходности корпоративных и суверенных облигаций. Если ранее инвесторы рассчитывали на премию по бумагам эмитентов 1 эшелона в диапазоне 90-150 б.п. (дюрация 1-5 лет), то в мае  "достаточным" диапазоном стали 70-110 б.п. Некоторые размещения, на наш взгляд, прошли еще более агрессивно. Например,  ЕвроХим, ПБО-02 (ВВ-/-/ВВ) с премией к ОФЗ в размере 63 б.п., Лента, ПБО-01 (ВВ-/-/ВВ) с премией 69 б.п., РусГидро (ВВ+/Ва2/ВВ+), ПБО-05 с премией 35 б.п.

Сохранение низкого спроса на банковский риск второго – третьего эшелонов. Объем банковских размещений за 6 месяцев 2017г. составил всего 265 млрд руб., то есть порядка 27% от общего объема размещения за этот период против 20% в целом по 2016 г. (без учета выпуска Роснефти на 600 млрд руб.). Несмотря на рост объемов привлечения, мы не видим восстановления интереса инвесторов к облигациям банков 2-3 эшелонов. Тенденция сокращения спроса на банковский риск и смещение интереса инвесторов  в пользу банков первого эшелона сформировалась в середине прошлого года после историй Внешпромбанка, АКБ Пересвет и Татфондбанка. Из-за отсутствия новых размещений в бумагах банков второго-третьего эшелонов дюрация обращающихся выпусков банковских облигаций на данный момент сконцентрирована на отрезке до года.

Из размещенных банками в течение 1 полугодия 2017 г. облигаций около 75% пришлось на первый эшелон (Внешэкономбанк, Россельхозбанк, Альфа-Банк, ГПБ и проч.). Самый активный заемщик анализируемого периода – Внешэкономбанк (43% общего объема размещенных банками облигаций).

Розничные инвесторы тестируют новые долговые продукты. 26 апреля 2017 г. Минфин начал продажу ОФЗ для населения (серия 53001), дебютирую с 15 млрд руб., который был реализован в течение первых 26-ти дней. В последующем было принято решение о размещении дополнительного выпуска облигаций, в результате предельный объем выпуска серии 53001 был увеличен вдвое, до 30 млрд рублей по номиналу. Период размещения дополнительного выпуска установлен с 6 июня по 25 октября 2017 г. дата погашения - 29 апреля 2020 г. Размещение идет менее успешно по сравнению с первым траншем. В течение первых 26-ти дней реализовано всего 43,8% облигаций второго транша.

Ориентируясь на высокий спрос, предъявленный населением к ОФЗ, некоторые банки заявили о планах вывода на рынок новых долговых продуктов для розничных инвесторов. ВТБ24 осенью  планирует выпустить ипотечные облигации для населения объемом порядка 10 млрд руб., Сбербанк изучает возможность реализации субординированных облигаций для населения.

На первичном рынке субфедеральных и муниципальных облигаций в 1 полугодии 2017г. общий объем размещений  составил 41,517 млрд руб., что на 61,2% превысило показатель аналогичного периода 2016г. Первое полугодие года традиционно являлось периодом низкой активности субфедеральных и муниципальных заемщиков: в 2015-2016гг. порядка 83% от общего объема первичных размещений региональных эмитентов приходилось на вторую половину года.

В текущем году, как и в прошлом, размещения субфедеральных заемщиков стартовали в мае с нового выпуска Республика Саха (Якутия) серии 35009 номинальным объемом 5 млрд руб. Спрос инвесторов составил 38,8 млрд руб., в 7,8 раза превысив предложение. Ставка купона по итогам сбора заявок была установлена в размере 8,59%, что соответствует доходности к погашению 8,87% годовых и спрэду к ОФЗ в размере 112 б.п. – минимальному за последние несколько лет. В 2016г. и 2015г. при размещениях облигаций Республики Саха (Якутия)  премия к суверенной кривой составляла 247 б.п. и 158 б.п. соответственно.

Основные параметры размещений субфедеральных и муниципальных облигаций в 1 полугодии 2017 г. представлены в таблице и на "карте" рынка первичных размещений (рис. 12).

Согласно данным Минфина по состоянию на 05.06.2017, с начала 2017 года было зарегистрировано 24 выпуска региональных облигаций. Агентство Cbonds оценивает потенциальный объем рынка субфедеральных и муниципальных облигаций 2017 года в размере порядка 300 млрд руб., т.е. в два раза выше объема 2016 года, и ожидает, что в течение 2017 года состоятся дебютные размещения Тюменской и Челябинской областей, Республики Бурятии и Алтайского края.

Пересмотр суверенных рейтингов

В результате плановых пересмотров суверенных кредитных рейтингов России агентства "большой тройки" предприняли следующие действия:

- 17 февраля 2017 г. агентство  Moody's  улучшило  прогноз суверенного рейтинга  с "негативного" до "стабильного", сохранив его на уровне "Ва1";

- 17 марта 2017 г. агентство Standard & Poor's улучшило прогноз суверенного рейтинга со "стабильного" до "позитивного", рейтинг "ВВ+" сохранен;

- 31 марта 2017 г. агентство Fitch сохранило "стабильный" прогноз суверенного рейтинга России, сохранив рейтинг "ВВВ-".

Следующие пересмотры суверенных кредитных рейтингов России со стороны международных агентств запланированы на сентябрь 2017г. Полагаем, набор позитивных рейтинговых действий на этот год исчерпан.

Обороты вторичного рынка

По итогам первой половины 2017г. объем биржевых сделок с рублевыми облигациями превысил 5,875 трлн руб., что на 24,3% выше показателя за аналогичный период 2016г. При этом максимальный рост объема сделок, составивший 28,7% к показателю предыдущего года, продемонстрировали ОФЗ, биржевой оборот по которым превысил 3,104 трлн руб. На 25,8% к уровню первой половины предыдущего года вырос объем биржевых торгов с корпоративными облигациями, составивший в текущем году более 2,679 трлн руб. Единственным сектором рублевого долгового рынка, объем сделок в котором существенно уступил результату первой половины предыдущего года, стали субфедеральные облигации. Объем сделок с данными ценными бумагами составил около 91,3 млрд руб., что на 51% ниже показателя за аналогичный период предыдущего года (рис. 14).

Как и в прошлом году, объем биржевых торгов с ОФЗ вновь превысил показатель по корпоративным облигациям: доля ОФЗ в суммарном объеме за первую половину 2017г. с государственными облигациями составила 52,8% против 48,6% по корпоративному долгу (51,0% против 45,1% в первой половине 2016г.). На долю сделок с субфедеральными и муниципальными облигациями пришлось всего 1,6% от суммарного оборота против 3,9% по итогам аналогичного периода 2016г.

Среди обращающихся на текущий момент ОФЗ наиболее активно торговался самый долгосрочный (из числа полностью размещенных) выпуск ОФЗ-ПД 26218 с дюрацией 8,5 года, суммарный объем сделок с которым на основной сессии и в РПС Московской биржи составил около 257,3 млрд руб. или около 9,4% от суммарного объема биржевых сделок с облигациями федерального займа. В тройку наиболее ликвидных выпусков вошли серии ОФЗ-ПД 26219 и 26207 (дюрация – 6,6 и 6,7 года) с долей 9,1% и 8,1% от суммарного биржевого оборота соответственно. На четвертом и шестом местах оказались выпуски ОФЗ-ПК серий 29011 и 29012, оборот по которым составил порядка 202 и 147 млрд руб. (8,7,4% и 5,4% от суммарного оборота) соответственно. Пятерку самых ликвидных выпусков замыкает самый долгосрочный выпуск ОФЗ-ПД серии 26221, объемы сделок с которым составил 151 млрд руб. (5,5% от суммарного оборота). При этом на долю 10 наиболее активно торгуемых выпусков пришлось более 62% от суммарного оборота по государственным облигациям на Московской бирже.

На вторичном рынке субфедеральных облигаций максимальную ликвидность в первой половине 2017г. показал выпуск КрасЯрКр10, объем сделок с которым на основной сессии  и в РПС Московской биржи составил около 8,4 млрд руб. или 8,8% от суммарного объема сделок с региональными облигациями. Порядка 5,2 и 4,2 млрд руб. (с долей  около 5,4% и 4,4% рынка) составили обороты по облигациям Московской области 2016г. и Москвы 48-й серии. Четвертое место (с оборотом около 3,9 млрд руб. или 4,1% рынка) и пятое место (с оборотом 3,7 млрд руб. или 3,9% рынка) заняли выпуск НижгорОб10 и КраснЯрКр8. При этом на долю 10 наиболее активно торгуемых выпусков пришлось около 42% от суммарного оборота по субфедеральным облигациям на Московской бирже.

Среди корпоративных облигаций наибольший биржевой оборот в размере 89,4 млрд руб. (4,7% от суммарного оборота по корпоративным облигациям) был зафиксирован по выпуску "Транснф 03" Следующие четыре места занимают выпуски НК "Роснефть" (Роснфт1P2, Роснфт1P4, РоснефтьБ6, РоснефтьБ5), суммарный объем которых составил около 163,8 млрд руб. или 8,6% от суммарного объема. При этом на долю 10 наиболее активно торгуемых выпусков пришлось около 19,7% от суммарного оборота по корпоративным облигациям на Московской бирже, а половина суммарного оборота пришлась на сделки с 67 выпусками.

На основной сессии МБ максимальные объемы сделок были зафиксированы также с облигациями выпусков Транснф 03 и Роснфт1P2, которые составили 35,4 и 17,3 млрд руб. В пятерку активно торгуемых на основной сессии МБ корпоративных облигаций также вошли: ТрнфБО1P1 (15,8 млрд руб. или 2,6%), РЖД БО-11 (15,4 млрд руб. или 2,5%) и Роснфт1P4 (15,1 млрд руб. или 2,4%). При этом на долю 10 наиболее активно торгуемых выпусков пришлось около 24,1% от суммарного оборота по корпоративным облигациям на Московской бирже, а половина суммарного оборота пришлась на сделки с 50 выпусками.

Конъюнктура рынка рублевых облигаций

При общем снижении доходности рублевых облигаций по итогам первой половины 2017г. ситуация на рынке в течение рассматриваемого горизонта не была однозначной. Под влиянием внешних и внутренних факторов, среди которых можно выделить, прежде всего, динамику цен на нефть и курса рубля, периоды бурного роста цен на облигации сменялись периодами негативной коррекции и бокового тренда.

В первой половине 2017г. поддержку рынку рублевых облигаций оказывало укрепление курса рубля, который практически "отвязался" от динамики нефтяных цен, демонстрировавших высокую волатильность в рассматриваемый период. Определенное негативное давление на рубль оказало заявление Минфина РФ о начале с 7 февраля т.г. операций на валютном рынке с целью изъятия дополнительных нефтегазовых доходов. Однако оно было кратковременным, т.к. объемы этих операций не оказали какого-либо существенного влияния на курс национальной валюты, как в первый месяц проведения этих операций, так и в последующие. Только существенный провал нефтяных котировок к уровню 45 долларов за баррель, наблюдаемый в июне, привел к резкому ослаблению рубля, на которое не могли не обратить свое внимание участники рынка рублевых облигаций.

На рынке ОФЗ ценовое "ралли" наблюдалось в январе, а также с начала марта до конца мая, в результате доходность средне- и долгосрочных выпусков ОФЗ достигла своих минимальных уровней за последние три года. Доходность ОФЗ с дюрацией более 5 лет составляла в пределах 7,5-7,8% годовых, более короткие выпуски с дюрацией 2-4 года остановились на уровне 7,8-8,1% годовых. Однако по итогам июня ставки на рынке ОФЗ в долгосрочном сегменте скорректировались на 20-30 б.п. вверх, в тот время как доходность кратко- и среднесрочных выпусков практически осталась на месте . Такая динамика рынка была связана не только с ситуацией на валютном рынке, но и с ухудшением ситуации на всех долговых рынках развивающихся стран, а также на фоне роста геополитических рисков, связанных с возможностью ужесточения антироссийских санкций со стороны США.

Говоря о конъюнктуре рынка ОФЗ, нельзя не отметить сохраняющееся влияние операций на нем инвесторов – нерезидентов. По данным Банка России, по состоянию на 1 июня 2017г.  доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляла 30,7%. Номинальный объем гособлигаций, принадлежащих нерезидентам, на 1 июня составлял 1,890 трлн. рублей при общем объеме рынка ОФЗ 6,163 трлн рублей.  По состоянию на 1 мая 2017 года при общем объеме рынка в 6,010 трлн. рублей номинальный объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, составлял 1,825 трлн рублей или 30,4%. Таким образом, прирост за месяц составил 65 млрд руб. (после 20 млрд руб. в мае).  По состоянию на 1 января 2017 года при общем объеме рынка в 5 633 трлн рублей номинальный объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, составлял 1,517 трлн рублей или 26,9%. Таким образом, прирост с начала года составил 373 млрд. руб. при росте рынка ОФЗ в целом на 530 млрд руб., т.е. инвесторы – нерезиденты обеспечили 70,4% увеличения рынка. По состоянию на 1 июня 2016 года доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляла 24,5% или 1,274 трлн рублей при общем объеме рынка 5,210 трлн рублей. Таким образом, прирост за календарный год составил 616 млрд руб. при росте рынка ОФЗ в целом на 953 млрд руб., т.е. инвесторы – нерезиденты обеспечили 64,6% увеличения рынка.

По нашим оценкам, именно действия инвесторов - нерезидентов в немалой степени могли определять конъюнктуру на рынке ОФЗ, в первую очередь в сегменте средне- и долгосрочных ОФЗ-ПД, доля вложений нерезидентов в которые оценивается нами в размере порядка 50% (рис. 20).

В первой половине 2017г. одним из главных факторов, оказывающих положительное влияние на динамику рублевых облигаций, были данные по инфляции. В течение первых четырех месяцев наблюдалось резкое снижение годовых темпов инфляции, в результате которого в апреле – мае т.г. инфляция закрепилась на историческом минимальном уровне 4,1% год к году. Таким образом инфляция вплотную подошла к целевому уровню в 4%, ожидаемому Банком России к концу текущего года. В результате регулятор не мог не учитывать этот факт при рассмотрении вопроса о  ключевой ставке, которая по итогам трех последних заседаний Банка России была снижена на 100 б.п. до 9%. Каждое снижение ключевой ставки на 25 или 50 б.п. находило свое отражение в динамике процентных ставок и доходности на рынке рублевых облигаций.

Рост котировок и снижение доходности на рынке корпоративных и субфедеральных облигаций в текущем году продолжались на фоне не только снижения ключевой ставки, но и в результате дальнейшего сужения спрэда к ОФЗ. Прежде всего, спросом пользовались долгосрочные бумаги заемщиков с высоким кредитным качеством. По итогам первой половины 2017г. согласно индексам агентства "CBonds.ru" средняя доходность субфедеральных и корпоративных облигаций снизилась  на 89 и 118 б.п. соответственно против 48 б. п. в среднем по ОФЗ.

Инвестиционная привлекательность

По итогам первой половины 2017г. индекс совокупного дохода ОФЗ, рассчитываемый Московской Биржей, прибавил 6,08%, в то время как индекс корпоративных облигаций показал рост на 6,04%. Вложения в субфедеральные облигации смогли обеспечить средний доход за шесть месяцев 2017г. в размере 3,98%. При этом нельзя не отметить, что в первой половине текущего года доходы от вложений в ОФЗ, корпоративные и субфедеральные облигации вновь снизились, сохраняя тенденцию предыдущего года, но в 2,0-2,5 раза превысили темпы инфляции. При этом инвестиции на фондовом рынке впервые за последние два с половиной года оказались убыточными, существенно уступив показателям долгового рынка.

Перспективы второй половины 2017  года

Ситуация на рынке рублевых облигаций во второй половине 2017г. будет складываться под влиянием многих внешних и внутренних факторов, действие большинства из которых наблюдалось еще в первом полугодии и может сохраниться не только до конца текущего года, но и на более длительную перспективу.

Среди внешних факторов можно выделить: геополитические риски в связи продлением и ужесточением санкций против России, непредсказуемость экономической политики после прошедших президентских выборов в США, неопределенность в отношении дальнейшей денежно-кредитной политики ведущих центральных банков (прежде всего ФРС США, ЕЦБ, Банка Англии, Банка Японии),  отсутствие уверенности в достижении поставленных целей договоренностями  стран ОПЕК и независимых стран – экспортеров нефти по снижению ее добычи, и соответственно, сохранение неясной динамики цен на нефть. 

Что касается возможного влияния внутренних факторов, то нельзя не отметить отсутствие однозначных ответов на многие вопросы. Сможет ли экономика страны закрепиться во второй половине года на траекторию невысокого, но устойчивого роста? Как будет в дальнейшем исполняться федеральный бюджет, сможет ли Минфин РФ разместить весь объем ОФЗ в рамках утвержденного объема чистых внутренних заимствований на сумму 1,05 трлн руб.? Будет ли достаточным спрос со стороны российских и иностранных инвесторов на такой объем и как это может отразиться на ставках государственных облигаций? Как долго продлится смягчение денежно-кредитной политики Банка России, когда и на сколько стоит ждать дальнейшего снижения ключевой ставки во второй половине  2017г.?

Вместе с тем, несмотря на наличие большой неопределенности, мы рассматриваем два сценария развития ситуации на рынке облигаций до конца 2017г.: базовый или оптимистичный сценарий и негативный сценарий, основные параметры которых и принятые в них допущения представлены в таблицах.

В соответствии с базовым сценарием в 2017г. мы ожидаем  снижения в соответствии с прогнозными оценками инфляции и ключевой ставки Банка России, что обеспечит аналогичную динамику процентных ставок во всех сегментах рынка рублевых облигаций. Это станет основой сохранения высокого спроса на рублевые облигации (прежде всего на ОФЗ и корпоративных эмитентов с высоким кредитным качеством) со стороны иностранных инвесторов и российских банков. Позитивным фактором для рынка может стать сохранение структурного профицита банковской системы. В качестве негативного момента можно отметить отсутствие крупного притока "свежих" денег в НПФ и УК из-за сохранения решения на 2017 год о "замораживании"   пенсионных накоплений, но при этом приход порядка 240 млрд. руб. во втором квартале 2017г. в результате перевода средств граждан из ПФР уже поддержал рынок. Также мы ожидаем, что большая часть средств, полученных от выплат купонов, амортизаций и погашений, оцениваемых нами на уровне более 2,5 трлн. руб., будут реинвестированы в инструменты долгового рынка. Кроме того можно надеяться, что высокий спрос  позволит реализовать увеличенные планы Минфина РФ заимствования на внутреннем рынке (более 1,55 трлн. руб.) без негативных последствий для рынка рублевых облигаций в целом.  Спрос на субфедеральные и корпоративные облигации 2 и 3 эшелонов будет поддержан со стороны средних и мелких банков, а также со стороны институциональных инвесторов (НПФ, УК, страховых компаний и т.п.), для которых основным фактором привлекательности будет удовлетворительное кредитное качество при относительно более высокой доходности.

Согласно негативному сценарию, снижение цен на нефть, некоторое ослабление и волатильность курса рубля, умеренно жесткая денежно-кредитная политика Банка России наряду с другими негативными факторами  могут снизить интерес  инвесторов к рублевым долговым инструментам.  На фоне умеренных темпов снижения ключевой ставки доходность ОФЗ может сохраниться в целом на прежнем уровне, реагируя на снижение ставки лишь на коротком конце кривой. На рынке корпоративных облигаций мы не исключаем даже некоторого повышения доходности облигаций 2 и 3 эшелонов на фоне существенного сокращения спроса со стороны инвесторов.  Первичные размещения могут проходить неравномерно, а во время т.н. "окон" относительно благоприятной конъюнктуры с предложением эмитентами "премий" к рынку для удачного размещения. Вместе с тем, негативный сценарий не предполагает существенного роста процентных ставок и резкого оттока инвесторов с рынка рублевых облигаций,  ожидания которых относительно возможного улучшения ситуации на рынке и продолжения снижения процентных ставок будут основой для консолидации рынка на текущих уровнях.