Rambler's Top100
 

Ѕ  –≈√»ќЌ: ќ‘« - безусловный фаворит года, но потенциал не исчерпанЕ


[18.01.2017]  Ѕ  –≈√»ќЌ    pdf  ѕолна€ верси€
ќ‘« - безусловный фаворит года, но потенциал не исчерпан...
 
ќсновные итоги рынка рублевых облигаций в 2016г. и перспективы 2017г.

¬ 2016 г. ситуаци€ на рынке рублевых облигаций была неоднозначной: периоды негативной динамики цен смен€лись благопри€тной конъюнктурой под вли€нием целого р€да внешних и внутренних факторов. ѕри этом в целом по итогам года наблюдалс€ рост большинства количественных показателей рынка рублевых облигаций при общем снижении доходности в среднем в пределах 1,69–2,3 п.п. дл€ разных сегментов рынка. ¬ 2017 г. многие факторы неопределенности сохран€тс€, что может негативно отразитьс€ на рынке рублевых облигаций. “ем не менее, ожидани€ дальнейшего роста основных показателей, снижени€ процентных ставок и качественного развити€ рынка остаютс€.

ќбъем и структура рынка рублевых облигаций в обращении

ѕо итогам 2016 г. общий объем рынка рублевых облигаций увеличилс€ на 15,00% по сравнению с началом года и составил более 15,62 трлн. руб. ѕри этом объем ќ‘« в обращении вырос на 12,93% и превысил 5,7 трлн. руб. ќбъем в обращении корпоративных облигаций составил на конец рассматриваемого периода около 9,44 трлн. руб., что на 16,98% выше уровн€ начала года. –ост на 3,11% был зафиксирован по субфедеральным облигаци€м, объем в обращении которых достиг пор€дка 479,5 млрд. руб. “емпы роста объема облигаций в обращении несколько выросли по сравнению с предыдущим годом как в целом по рынку (+2,2%), так и по рынку ќ‘« (+1,87%). ѕри этом темпы роста рынка корпоративных облигаций замедлились по сравнению с предыдущим годом на 4,83%, а рост рынка субфедеральных облигаций не изменилс€ по сравнению с предыдущим годом, оставшись на прежнем уровне (3,11%).

¬ результате структура рынка рублевых облигаций несколько изменилась: дол€ облигаций федерального займа снизилась до 36,51% против 37,18% в начале года. ƒол€ корпоративных облигаций выросла на 1,02% и составила 60,42%. ƒол€ субфедеральных облигаций уменьшилась с начала года на 0,35%, показав очередной исторический минимум в размере 3,07% против 3,42% на начало 2016 г. (и против отметки 9–10% в 2004–2005 гг.).

Ќа рынке государственных облигаций основна€ дол€ в размере около 53,5% (-0,8% с начала года) приходитс€ на облигации федерального займа с посто€нным доходом (ќ‘«-ѕƒ). — 15,8% в начале года до 13,2% (-2,7%) снизилась дол€ облигаций федерального займа с амортизацией долга (ќ‘«-јƒ), что произошло в результате планового погашени€ и проводимого ћинфином –‘ обмена неликвидных выпусков ќ‘«-јƒ на ликвидные выпуски. ѕродолжает расти рынок облигаций федерального займа с переменным купоном (ќ‘«-ѕ ), которые по€вились на рынке в начале 2015 г., а их дол€ выросла до 30,5% на начало 2017 года (+3,5% с начала 2016 года). ќколо 2,87% (-0,03% с начала года) рынка занимает единственный выпуск облигаций федерального займа с индексируемым номиналом (ќ‘«-»Ќ).

Ќа рынке субфедеральных и муниципальных облигаций на начало 2017 г. были представлены 118 выпусков долговых ценных бумаг 46 эмитентов, в том числе 12 выпусков 5 органов местной власти. ¬первые в современной истории рынка субфедеральных облигаций сменилс€ бессменный лидер, в качестве которого выступала ћосква. ћаксимальную долю рынка по объему в обращении (около 12,7%) зан€ли облигации  расно€рского кра€. ƒол€ облигаций ћосквы, котора€ не размещала свои долговые ценные бумаги с окт€бр€ 2013 г., сократилась до 12,0% (против более 23% на начало текущего года). ¬ число крупнейших региональных заемщиков на публичном рынке также вошли —амарска€ (6,5%) и Ќижегородска€ (6,6%) области. ¬ернувша€с€ после восьмилетнего перерыва ћосковска€ область сразу попала в п€терку крупнейших заемщиков с долей 5,2% от суммарного объема облигаций в обращении.

— точки зрени€ кредитного качества мы оцениваем долю субфедеральных облигаций эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) на уровне 62,1% от суммарного объема рынка. ƒол€ облигаций второго эшелона составл€ет, по нашим оценкам, 44,2%, третьего эшелона – около 13,0%.

Ќа рынке корпоративных облигаций по итогам 2016 г. впервые в истории нефтегазовый сектор с долей 26,7% существенно превзошел банковский сектор с долей 19,9%. ѕравда, при этом нельз€ не отметить, что еще около 18,9% приходитс€ на финансовый сектор (в котором наиболее широко представлены облигации ипотечных агентов, а также облигации лизинговых, страховых и других финансовых компаний). »з отраслей реального сектора высокие позиции занимают транспорт и энергетика с долей пор€дка 6,7% у каждой; 3,4 и 3,3% – св€зь и металлурги€. ƒол€ облигаций эмитентов остальных отраслей – всего около 14,3%. ¬ качестве крупнейших заемщиков можно назвать: Ќ  "–оснефть" (с долей 20,7%), –∆ƒ (5,8%), ‘—  ≈Ё— (3,5%), ¬ЁЅ и ј»∆  (по 2,3%), “ранснефть (2,2%) и др.

— точки зрени€ кредитного качества мы оцениваем долю корпоративных облигаций эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) на уровне 54,7% от суммарного объема рынка. ƒол€ облигаций второго эшелона составл€ет, по нашим оценкам, 23,4%, третьего эшелона – 21,9%.

ќсновные показатели первичного рынка

ѕо нашим оценкам, объем первичных размещений рублевых облигаций в 2016 г. составил около 3 371,8 млрд. руб., что на 43,8% больше показател€ за 2015 год (рис. 5).

ќдну из наилучших динамик показал первичный рынок ќ‘«, объем размещений которых за 2016 г. составил более 1 028,2 млрд. руб., что на 45,1% больше, чем в предыдущем году. ѕри этом в конце окт€бр€ – начале но€бр€ ћинфин –‘, выбрав практически полностью лимит привлечени€ внутренних заимствований, был вынужден сократить объем своего предложени€. ѕрин€тые в конце но€бр€ поправки в федеральный бюджет на 2016 г. позволили увеличить объем чистых внутренних заимствований с 300 до 500 млрд. руб., что положительно отразилось на активности эмитента в последний мес€ц 2016 г., когда объем размещений превысил 140 млрд. руб.

Ѕольша€ часть аукционов прошла при высоком спросе со стороны инвесторов, который в 2–4 раза превышал предложение (рис. 7). ¬месте с тем конъюнктура первичного рынка не всегда была благопри€тной дл€ эмитента: наблюдались периоды слабого, но агрессивного спроса, когда ћинфину –‘ приходилось ограничивать объем размещени€ или предоставл€ть инвесторам дополнительную "премию".

”спешной реализации программы внутренних заимствований ћинфина –‘ в 2016г. способствовал спрос не только со стороны инвесторов – нерезидентов (об их вли€нии на рынок смотри ниже), но и со стороны российских инвесторов. Ёто объ€сн€етс€ тем, что участие в аукционах позвол€ло получить дополнительный доход от краткосрочных спекул€тивных операций. “ак, согласно статистике в 84% случаев наблюдалс€ рост цен на вторичном рынке относительно цены отсечени€ прошедшего накануне аукциона. ѕри этом в 49% из которых рост цен составл€л 0,2 п.п. и более, а в 17% из них - более 0,5 п.п. ѕокупка на аукционах по средневзвешенной цене обеспечивала положительный результат в 74% случаев, из которых в 32% рост составл€л более 0,2 п.п., а в 13% из них – более 0,5 п.п.

ѕо итогам 2016 г. объем первичных размещений корпоративных облигаций составил более 2 187,8 млрд. руб. (без учета краткосрочных биржевых облигаций ¬“Ѕ), что на 42,26% выше показател€ за 2015 г. Ѕез учета декабрьского размещени€ облигаций Ќ  "–оснефть" в объеме 600 млрд. руб. рост рынка первичных размещений корпоративных облигаций относительно показател€ предыдущего года составил 3,25%.

ћаксимальна€ активность в 2016г. наблюдалась в апреле, когда, по нашим оценкам, было размещено облигаций на сумму около 293 млрд. руб. (с учетом дополнительных выпусков и вторичного размещени€ – около 337 млрд. руб.), что €вл€етс€ третьим результатом за всю историю рынка корпоративных облигаций. ¬торой всплеск активности отмечалс€ в сент€бре 2016 г., когда объем всех размещений составил около 200 млрд. руб. ќсновной причиной столь высокой активности эмитентов, очевидно, было быстрое снижение процентных ставок до начала и во врем€ этих периодов. “ретий всплеск активности наблюдалс€ в декабре, когда объем размещений составил около 220 млрд. руб. (без учета "клубного" выпуска на 600 млрд. руб.).

¬ качестве основных тенденций, сформировавшихс€ на первичном рынке корпоративного долга в 2016 году, мы выдел€ем следующие:

—охранение интереса эмитентов к биржевым облигаци€м, в том числе выпущенным в рамках программ биржевых облигаций. ƒол€ размещенных биржевых облигаций в общем объеме корпоративных облигаций по итогам 2016 г. составила более 85,6% против 70,4% в 2015 г.  роме того, по нашим оценкам, в 2016г. на ћосковской бирже было зарегистрировано 65 ѕрограмм биржевых облигаций на общую сумму 5,934 трлн. руб. (без учета ѕЅќ ¬“Ѕ на сумму 5 трлн. руб., котора€ предполагает размещение краткосрочных (однодневных) облигаций, €вл€ющихс€ по существу инструментом денежного рынка, а не рынка капитала), что превышает показатели 2015г. практически вдвое по количеству зарегистрированных ѕрограмм и на 40% по их объему. ѕо итогам 2015-2016гг. было зарегистрировано 102 ѕЅќ на общую сумму 10,144 трлн. руб., 64% из которых предполагает размещение в рубл€х и иностранной валюте и 66% из которых €вл€ютс€ бессрочными.

¬ рамках ѕЅќ в 2016г. было размещено 68 выпусков общим объемом пор€дка 1 062 млрд. руб. против 23 выпусков общим объемом 94 млрд. руб. в 2015г. “аким образом, за 2015-2016г. было реализовано около 11,4% от общего объема зарегистрированных ѕЅќ.

”длинение сроков заимствований. ћногие инвесторы на фоне замедлени€ инфл€ции, падени€ ставок на денежном рынке и ожиданий снижени€ в средне- и долгосрочной перспективе ключевой ставки Ѕанком –оссии готовы были вкладыватьс€ в облигации на срок до 3–5 и более лет. ћаксимальные сроки размещени€ были увеличены до 7–10 лет. Ќо при этом некоторые эмитенты, размеща€ относительно долгосрочные (и нередко "клубные") выпуски, предусматривали по ним call-опционы на более короткий период.

“ак, например, √ћ  Ќорильский Ќикель в феврале 2016г. разместил три 10-летних выпуска общим объемом 15 млрд. руб. с call-опционом через 5 лет. ¬ марте прошло размещение двух выпусков √азпром нефти на 25 млрд. руб. со сроком обращени€ 30 лет и опционами "call" и "put" через 2 и 5 лет соответственно. ¬ мае два выпуска общим объемом 15 млрд. руб. разместила Ѕашнефть, установив по облигаци€м call-опционы через 5 и 6 лет, put-опцион через 9 лет при сроке обращени€ выпусков 10 лет.

”величение "клубных" размещений. —огласно данным агентства CBonds в 2016г. дол€ нерыночных размещений составила 55,9% от общего объема новых выпусков корпоративных облигаций. ѕри этом по итогам 2015г. дол€ таких размещений составл€ла около 46,7%. ¬ тоже врем€ основна€ дол€ "рыночных" размещений в 2016г. пришлась на долговые бумаги крупнейших компаний реального сектора экономики хорошего кредитного качества, о чем свидетельствовало снижение спрэдов к ќ‘« до уровн€ 60– 90 б. п. (рис. 10).

–ост активности строительных компаний. ¬ 2016г. на рынок первичного долга с новыми займами выходили известные рынку эмитенты-застройщики –—√ (2 выпуска на 4 млрд. руб.), Ћ—– (заем на 5 млрд. руб.), Ћен—пец—ћ” (заем на 5 млрд. руб.), √  "ѕионер" (2 займа на 6 млрд. руб.), активно занимала √  "ѕ» " (4 выпуска на 24 млрд. руб.). ƒебютные размещени€ провели компании сектора инфраструктурного строительства, такие как ћостотрест, јвтодор, јвтобан.

ѕо€вление новых имен. Ќар€ду с дебютами инфраструктурных компаний в 2016г. впервые с публичными займами на рынок вышли “ойота Ѕанк, –ено Ќиссан Ѕанк, ‘едеральна€ перевозочна€ компани€, Ёр-“елеком ’олдинг,  ќћ ќ–.  роме этого после долгого перерыва с новыми займами вернулись —бербанк, —овкомбанк, —»Ѕ”–, —иловые машины, „“ѕ« и др.

—нижение спроса на банковский риск второго – третьего эшелонов. ќбъем банковских размещений в 2016г. по сравнению с 2015г. сократилс€ на 17% до 311,8 млрд. руб. (54 эмиссии, 27 эмитентов) против 373,8 млрд. руб. (77 эмиссий, 35 эмитентов) в 2015г. и 603,4 млрд. руб. (73 эмиссии, 30 эмитентов) в 2014г. ѕричем, несмотр€ на наметившеес€ в 2016г. восстановление финансового состо€ни€ банковской системы интерес инвесторов сосредоточилс€ на банках первого эшелона. —мещение спроса стало следствием роста опасений рынка повторени€ ситуации, возникшей с такими банками третьего эшелона как ¬нешпромбанк, ј Ѕ ѕересвет и “атфондбанк. ѕоквартальна€ динамика банковских размещений демонстрирует также сокращение во втором полугодии 2016 года "рыночных" банковских размещений.

–асширение "продуктовой" линейки. ¬ течение 2016г. рынку были предложены новые инвестиционные инструменты, такие как:

- бессрочные субординорованные облигации –—’Ѕ. Ѕанк в течение года разместил три выпуска бессрочных субординированных облигаций по 5 млрд руб. каждый (два выпуска в июле под 14,5% годовых и один в окт€бре под 14,25% годовых);

- однодневные выпуски облигаций. 24 окт€бр€ 2016г. ¬“Ѕ разместил первый выпуск однодневных облигаций, выпускаемых в рамках программы общим лимитом 5 трлн. руб. ƒо конца года банк предложил к размещению 49 выпуском облигаций на общую сумму 2,075 трлн. руб., из которых было размещено на 1,402 трлн. руб. (около 68% от запланированного). —редн€€ доходность привлечени€ средств составила 10,19% годовых, минимальна€ и максимальные ставки – 9,86% и 10,33 % соответственно (рис. 11);

- дебютна€ секьюритизаци€ кредитного портфел€ ћ—Ѕ. ¬ сент€бре ѕромсв€зьбанк в цел€х секьюритизации портфел€ кредитов малому и среднему бизнесу через свою SPV разместил облигации общим объемом 7 млрд. руб. под 10,25% годовых;

ќтдельно отметим выпуски банков, номинированные в долларах —Ўј, но с расчетами в рубл€х. “акой механизм заимствований позвол€ет наход€щимс€ под санкци€ми эмитентам хеджировать валютные риски, привлека€ ликвидность на внутреннем рынке капитала. ¬ июле выпуск ¬ЁЅ при объеме предложени€ в 600 млн. долл. вызвал спрос более 1 млрд. долл., а ставка купонов на 5-летний срок обращени€ была снижена до 4,9% годовых с начального маркетируемого диапазона 5,50–5,75% годовых. –ќ—Ё —»ћЅјЌ  в декабре привлек 150 млн. долл. со ставкой купона 4,80% годовых до оферты через 2 года под 5-летний выпуск облигаций.

Ќа первичном рынке субфедеральных и муниципальных облигаций в 2016г. общий объем размещений (включа€ доразмещение обращающихс€ выпусков) составил 155,726 млрд. руб., что на 58,8% превысило показатель 2015 года. –азмещение субфедеральных облигаций началось только в мае 2016г., а самыми активными мес€цами стали но€брь и декабрь 2016г., на долю которых пришлось 52% от общего объема размещени€.

ѕионером на первичном рынке среди региональных заемщиков стала –еспублика —аха (якути€), разместив в мае 2016г. заем в объеме 5,5 млрд. руб. –азмещение вызвало большой интерес инвесторов, объем выставленных за€вок которых составил около 46 млрд. руб., что более чем в 8 раз превышало объем предложени€. ¬ результате ставка купона по итогам сбора за€вок была установлена на уровне 10,29% годовых, что соответствует доходности к погашению 10,69% годовых. “аким образом, республике первой удалось установить доходность своих облигаций меньше ключевой ставки Ѕанка –оссии и сузить спрэд к ќ‘« до минимальных значений за последние три года (до 158 б. п.).

Ѕольша€ часть размещений состо€лась на фоне благопри€тной конъюнктуры, при высоком спросе со стороны инвесторов, что позвол€ло эмитентам и организаторам займов снижать в ходе сбора за€вок уровень процентных ставок по купонам от 15–20 до 30–80 б. п. јктивность региональных эмитентов традиционно возросла во второй половине года – в это врем€ становитс€ более пон€тной ситуаци€ с исполнением бюджета и более точно можно определить потребность в дополнительном финансировании дефицита бюджета.

ќдним из главных событий 2016г. можно назвать успешное возвращение после 8-летней паузы на публичный долговой рынок ћосковской области, котора€ в конце но€бр€ разместила облигационный заем в размере 25 млрд. руб. при спросе более 100 млрд. руб. —тавка купона по итогам сбора за€вок была установлена на уровне 9,65% годовых (доходность к погашению – 10,01% годовых, спрэд к ќ‘« – 115 б. п.). ¬ начале декабр€, через 13 лет после погашени€ предыдущего займа, прошло размещение нового облигационного займа яЌјќ объемом 20 млрд. руб. ¬ результате высокого спроса в ходе сбора за€вок ставка купона застыла на отметке 9,37% годовых, что соответствовало доходности к погашению на уровне 9,71% и обеспечило достижение минимального спрэда к ќ‘« в размере 91 б. п.

ќсновные параметры размещений субфедеральных и муниципальных облигаций в 2016 г. представлены на "карте" рынка первичных размещений (рис. 13).

ќбороты вторичного рынка

ѕо итогам 2016г. объем биржевых сделок с рублевыми облигаци€ми превысил 9,814 трлн. руб., что на 7,6% выше показател€ за 2015г. ѕри этом максимальный рост объема сделок, составивший +37% к показателю предыдущего года, продемонстрировали ќ‘«, биржевой оборот по которым превысил 4,768 трлн. руб. Ќа 0,9% к уровню предыдущего года вырос объем биржевых торгов с субфедеральными облигаци€ми, составивший в 2016г. около 397,5 млрд. руб.

≈динственным сектором рублевого долгового рынка, объем сделок в котором не смог превзойти результат предыдущего года, стали корпоративные облигации. ќбъем сделок с данными ценными бумагами составил около 4 648,6 млрд. руб., что на 11,4% ниже показател€ за предыдущий год. ѕри этом впервые объем торгов с ќ‘« превысил показатель по корпоративным облигаци€м: дол€ ќ‘« в суммарном обороте с облигаци€ми составила 48,6% против 47,4% по корпоративному долгу. ѕо итогам предыдущего года корпоративные облигации более чем на 19% опережали ќ‘« по данному параметру. Ќа долю сделок с субфедеральными и муниципальными облигаци€ми пришлось всего 4,0% от суммарного оборота против 4,3% по итогам 2015 г. (рис. 14).

—реди ќ‘« наиболее активно торговалс€ выпуск ќ‘«-ѕƒ 26207 (€вл€ющийс€ "benchmarks" рынка государственных облигаций), суммарный объем сделок на основной сессии и в –ѕ— ћосковской биржи составил около 614,7 млрд. руб. или около 13% от суммарного объема биржевых сделок с облигаци€ми федерального займа. ¬торое место зан€л самый долгосрочный (с погашением в сент€бре 2031г.) выпуск ќ‘«-ѕƒ 29018, суммарный биржевой оборот по которому составил 390,2 млрд. руб. (8,2% от суммарного оборота). Ќа третьем и четвертом местах оказались два выпуска ќ‘«-ѕ  серий 29011 и 29006, объемы сделок с которыми составили 375,4 и 325,3 млрд. руб. соответственно (7,9% и 6,8% от суммарного оборота). ѕри этом на долю 10 наиболее активно торгуемых выпусков пришлось более 67% от суммарного оборота по государственным облигаци€м на ћосковской бирже.

Ќа рынке субфедеральных облигаций лидером по биржевому обороту в 2016г. был выпуск 48-й серии г.ћосква, объем сделок на основной сессии и в –ѕ— ћосковской биржи составил около 27,1 млрд. руб. или 6,8% от суммарного объема сделок с региональными облигаци€ми. ѕор€дка 20 млрд. руб. (с долей около 5% рынка) составил оборот по облигаци€м выпуска Ќижгорќб11, который был размещен в июне 2016г. “акже активно торговалс€ размещенный в июле 2016г. выпуск —амарќбл12, объем сделок с которым составил 16,2 млрд. руб. или 4,2% от суммарного оборота. „етвертым (с оборотом 14,3 млрд. руб. или 3,6% рынка) и п€тым (с оборотом 11 млрд. руб. или 2,8% рынка) стали два выпуска  расно€рского кра€ ( расяр р10 и  расняр р8). ќбъем сделок с облигаци€ми яЌјќ, которые были размещены 7 декабр€ 2016г., составил около 10,1 млрд. руб. или 2,5% от суммарного оборота за год. ѕри этом на долю 10 наиболее активно торгуемых выпусков пришлось около 35% от суммарного оборота по субфедеральным облигаци€м на ћосковской бирже.

—реди корпоративных облигаций наибольшие биржевые обороты в размере 59,7 и 48,9 млрд. руб. (1,3% и 1,1% от суммарного оборота по корпоративным облигаци€м) были зафиксированы по двум выпускам Ќ  "–оснефть" 5 и 6 серий соответственно, правда, при этом на долю сделок в –ѕ— пришлось 99,3% и 98,8% от суммарного объема. ќколо 37,5 млрд. руб. составил объем биржевых сделок с облигаци€ми –∆ƒ серии Ѕќ-07, при этом на сделки в основном режиме торгов пришлось более 22,174 млрд. руб. (59,2% от суммарного оборота), что €вл€етс€ максимальным показателем среди корпоративных облигаций. ¬торое и третье место в режиме основных торгов зан€ли также облигации –∆ƒ серий Ѕќ-17 и Ѕќ-03, объем сделок в данном режиме составил более 16,734 и 15,666 млрд. руб. соответственно (составившие 91,3% и 55,3% от суммарного объема биржевых сделок соответственно).   числу активно торговавшихс€ в 2016г. выпусков можно отнести: ≈вр’имЅ1–1 (около 30,7 млрд. руб., в т.ч. 50% в –ѕ—), ≈вр’ол1P1R (около 30,2 млрд. руб., в т.ч. 59% в –ѕ—), ¬ымпел Ѕќ3 (около 27,5 млрд. руб., в т.ч. 55% в –ѕ—). ѕри этом на долю 10 наиболее активно торгуемых выпусков пришлось около 8,8% от суммарного оборота по корпоративным облигаци€м на ћосковской бирже, а половина суммарного оборота пришлась на сделки с 153 выпусками.

 онъюнктура рынка рублевых облигаций

ѕри общем снижении доходности рублевых облигаций по итогам 2016 г. ситуаци€ на рынке в течение рассматриваемого горизонта не была однозначной. ѕод вли€нием внешних и внутренних факторов, среди которых можно выделить, прежде всего, динамику цен на нефть и колебание курса рубл€, периоды бурного роса цен на облигации смен€лись периодами коррекции или бокового тренда.

Ќа рынке ќ‘« стремительное восхождение цен наблюдалось с середины €нвар€ по конец марта, в июне, а также с начала августа до начала сент€бр€. Ќебольшие коррекции мы видели в апреле и июле, а сама€ зат€жна€ негативна€ динамика цен длилась с середины сент€бр€ до начала декабр€ текущего года. ќсенн€€ коррекци€ была обусловлена несколькими факторами, среди которых можно выделить за€вление Ѕанка –оссии о продолжении проведени€ умеренно жесткой денежно-кредитной политики в ближайшее врем€, котора€ предполагает сохранение ключевой ставки на прежнем уровне до конца 2016г. и возможность осторожного пересмотра еЄ в течение I и II кв. 2017 г. ќжидани€ более существенного снижени€ ключевой ставки Ѕанком –оссии (которое в текущем году составило всего 100 б. п.) были основным драйвером удорожани€ рублевых облигаций, однако жестка€ позици€ ÷Ѕ –‘ в данном вопросе "охладила" настрой многих инвесторов, в первую очередь – определенной части инвесторов-нерезидентов. ¬ результате доходность долгосрочных облигаций, основными владельцами которых были нерезиденты, в но€бре вернулась и в отдельные дни даже превышала уровень 6-мес€чной давности (рис. 16). ќднако в декабре ситуаци€ на облигационном рынке вновь кардинально улучшилась на фоне роста цен на нефть после достижени€ договоренностей о снижении добычи нефти между ќѕ≈  и странами – экспортерами нефти и последовавшего за ним укреплени€ курса рубл€. ¬ результате к концу 2016г. доходность кратко- и среднесрочных выпусков ќ‘« достигла своих минимальных уровней за год. ¬ долгосрочном сегменте ставки остановились на отметках, которые были на 20-30 б.п. выше минимальных уровней, показанных в начале сент€бр€ прошлого года. (рис.17).

ѕо данным Ѕанка –оссии, по состо€нию на 1 но€бр€ 2016 г. дол€ вложений нерезидентов на рынке ќ‘« составл€ла 26,8% при объеме инвестиций около 1 448 млрд. руб., что означает их прирост на 377 млрд. руб., или +35,2%, к началу 2016 г. ѕо нашим оценкам, именно действи€ инвесторов - нерезидентов в немалой степени определ€ли конъюнктуру на рынке ќ‘«, в первую очередь в сегменте средне- и долгосрочных ќ‘«-ѕƒ, дол€ вложений нерезидентов в которые оцениваетс€ нами в размере пор€дка 50% (рис. 18).

¬ 2016 г. положительное вли€ние на динамику рублевых облигаций продолжили оказывать данные по инфл€ции. ѕосле небольшого увеличени€ годовых темпов инфл€ции в июле текущего года до 7,5% в дальнейшем наблюдалось устойчивое снижение данного показател€, который по итогам 2016г. составил 5,4% в годовом выражении. ѕри этом вполне реальным становитс€ веро€тность его снижени€ до таргетируемого регул€тором уровн€ 4% к концу 2017г. (рис. 19).

–ост котировок и сокращение доходности на рынке корпоративных и субфедеральных облигаций в текущем году продолжались на фоне сужени€ спрэда к ќ‘«. ѕрежде всего, спросом пользовались бумаги заемщиков с высоким кредитным качеством. —редн€€ доходность в данных секторах потер€ла с начала текущего года 1,70 и 2,32 п. п. соответственно против 1,56 п. п. в среднем по ќ‘«.

»нвестиционна€ привлекательность

»нвестиции на рынке ќ‘«, показавшие по итогам 2016 г. средний доход в размере 15,76% (против 29,38% годовых по итогам 2015 г.), сохранили свои лидирующие позиции среди остальных сегментов долгового рынка, опередив на 3,76% и 4,25% доходы на рынках субфедеральных и корпоративных облигаций. ѕри этом нельз€ не отметить, что в прошедшем году рост доходов от вложений в ќ‘« и другие сегменты долгового рынка замедлилс€ по сравнению с предыдущим годом. ѕри этом инвестиции на фондовом рынке вновь оказались более прибыльными, чем на долговом рынке. ¬месте с тем положительные результаты были достигнут всеми инструментами фондового и долгового рынков, которые в 2–5 раза превысили уровень инфл€ции за тот же период (см. таблицу). ƒолларова€ доходность вложений в долговые инструменты по итогам года в среднем составила в пределах 28,2-32,5% годовых.

ћаксимальный доход на рынке ќ‘« показали самые долгосрочные выпуски. “ак, например, возврат на инвестиции в ќ‘«-ѕƒ 26212 с текущей дюрацией 7,47 года составил 53,3% за год, несколько меньший доход (47,9%) можно было получить при покупке ќ‘«-ѕƒ 26207. ћаксимальный доход по коротким выпускам (со сроком обращени€ около 2 лет при покупке) составил пор€дка 29,5-29,7% за год.

"«ащитные" выпуски ќ‘«-ѕ  могли принести своим владельцам более скромный доход за прошлый год: пор€дка 15,3% - выпуск 29006, 11,3% и 11,9% - выпуски 24018 и 29011 соответственно. Ѕолее высокий доход по выпуску 29006 обеспечил рост цены, составивший 4,1 п.п. »зменение цены выпуска ќ‘«- ѕ  29011 составило +0,73 п.п., а по выпуску ќ‘«-ѕ  24018 было зафиксировано снижение на 0,3 п.п.

Ќа рынке субфедеральных облигаций максимальный доход в размере пор€дка 47% показал выпуск облигаций ћосквы 48-й серии. ¬ пределах 32-42% обеспечили вложени€ в целый р€д малоликвидных выпусков 2013г: ќренбургской, —моленской,  емеровской и Ќижегородской областей. »з относительно более ликвидных в прошлом году выпусков можно отметить облигации  расняр р8, которые показали годовой доход в размере 29%.

Ќа рынке корпоративных облигаций максимальный доход, составивший 42,3% и 38,6%, принесли вложени€ в облигации Ѕашнефти серий 07 и 09 соответственно. ¬озврат на инвестиции за 2016г. в биржевые облигации ¬ЁЅа 4 и 14 серий 37,9% и 34,4% соответственно, ј»∆  15обл – около 29%, √азпром нефть 10-й серии – более 27%.

–ейтинговые действи€, рейтингова€ индустри€

¬ течение 2016 года международные рейтинговые агентства в ходе плановых пересмотров суверенных рейтингов –оссии предпринимали следующие рейтинговые действи€:

Standard & Poor's Rating Services дважды 17 феврал€ и 18 марта подтверждало кредитный рейтинг –оссии "¬¬+" с "негативным" прогнозом, а 16 сент€бр€ пересмотрело прогноз по нему с "негативного" на "стабильный", сохранив при этом сам рейтинг на уровне "¬¬+".

Moody's Investors Service 4 марта поставило кредитный рейтинг –оссии "Ba1" на пересмотр на понижение, который 22 апрел€ был подтвержден с сохранением "негативного" прогноза. ¬ марте агентство объ€вило об отзыве рейтингов по национальной шкале из-за изменений в российском законодательстве, регулирующем рейтинговую де€тельность.

Fitch Ratings в ходе планового пересмотра 15 апрел€ подтвердило страновой рейтинг на уровне "¬¬¬-", сохранив "негативный" прогноз. ¬ последующем 14 окт€бр€ прогноз был повышен до "стабильного".

“аким образом, в течение 2016 года два агентства "большой тройки" (S&P и Fitch) улучшили свои прогнозы по суверенному рейтингу –оссии с "негативного" до "стабильного". ≈сть основани€ полагать, что в 2017г. улучшение экономических перспектив также найдет отражение в рейтинговых действи€х агентств.

–еализуема€ в –оссии реформа рейтингового рынка предусматривает р€д кардинально новых подходов к работе кредитных рейтинговых агентств, один из которых предусматривает их об€зательную аккредитацию Ѕанком –оссии. ¬ августе 2016г. первым рейтинговым агентством, включенным в реестр кредитных рейтинговых агентств Ѕанка –оссии в соответствии с ‘едеральным законом є 222-‘« стало ј –ј, в декабре 2016г. также было аккредитовано агентство "Ёксперт –ј".

¬ конце декабр€ 2016г. – в начале €нвар€ 2017г. регул€тор прин€л р€д решений, расширив перечень рейтинговых агентств, рейтинги которых будут использованы дл€ регулировани€ де€тельности страховых, управл€ющих компаний, негосударственных пенсионных фондов, дл€ включени€ в котировальный список первого (высшего) уровн€ организатора торгов, дл€ инвестировани€ средств пенсионных накоплений и накоплений дл€ жилищного обеспечени€ военнослужащих. Ќа текущий момент Ѕанком –оссии установлен следующий перечень рейтинговых агентств: S&P Global Ratings, Fitch Ratings, Moody’s Investors Service, јкционерное общество "–ейтинговое агентство "Ёксперт –ј" (јќ "Ёксперт –ј"), јналитическое  редитное –ейтинговое јгентство (јкционерное общество) (ј –ј (јќ).

–оссийские рейтинговые агентства, которые не получили аккредитацию в ÷Ѕ, с 13 €нвар€ 2017г. не будут осуществл€ть рейтинговую де€тельность в отношении кредитных рейтингов до момента включени€ в реестр кредитных рейтинговых агентств, сообщило в €нваре 2017г. агентство CBonds со ссылкой на пресс- службы рейтинговых агентств. AK&M и Ќ–ƒ продолжают де€тельность по присвоению и актуализации некредитных рейтингов. ћониторинг кредитных рейтингов AK&M, действовавших на 12.01.2017, будет осуществл€тьс€ в непубличном пор€дке. "–ус-–ейтинг" прин€л решение отозвать пор€дка 90 кредитных рейтингов в св€зи с невозможностью их дальнейшей актуализации. Ќа начало €нвар€ т.г. рейтинговые агентства изучают основани€ отказа в аккредитации и в ближайшее врем€ планируют представить в Ѕанк –оссии повторные за€вки на включение в реестр с обновленным комплектом документом.

¬се рейтинговые агентства, работающие в –оссии, должны получить аккредитацию ÷Ѕ и попасть в реестр регул€тора по закону "ќ де€тельности кредитных рейтинговых агентств" (222-‘«), который вступил в силу в июле 2015 года. ѕрисутствие в реестре ÷Ѕ €вл€етс€ об€зательным условием ведени€ де€тельности по присвоению кредитных рейтингов по национальной шкале.

ѕереходный период дл€ иностранных рейтинговых агентств установлен до 13 июл€ 2016 года, после окончани€ которого, в случае отсутстви€ аккредитации, присваивание рейтингов по национальной шкале будет считатьс€ неправомочным. ¬ данном случае принципиальным дл€ аккредитации условием €вл€етс€ осуществление рейтинговой де€тельности через зарегистрированные дочерние структуры. Ќа текущий момент соответствующа€ процедура инициирована всеми агентствами "большой тройки".

ѕерспективы 2017 года

—итуаци€ на рынке рублевых облигаций в 2017 г. будет складыватьс€ под вли€нием многих внешних и внутренних факторов, действие большинства из которых наблюдаетс€ уже сейчас и может сохранитьс€ не только в следующем году, но и на более длительную перспективу.

—реди внешних факторов можно выделить: геополитические риски, непредсказуемость экономической политики после прошедших президентских выборов в —Ўј, неопределенность в отношении дальнейшей денежно-кредитной политики ведущих центральных банков (прежде всего ‘–— —Ўј, ≈÷Ѕ, Ѕанка јнглии, Ѕанка японии), отсутствие уверенности в исполнении договоренности стран ќѕ≈  и независимых стран – экспортеров нефти по снижению ее добычи, и соответственно, сохранение не€сной динамики цен на нефть.

„то касаетс€ возможного вли€ни€ внутренних факторов, то нельз€ не отметить отсутствие однозначных ответов на многие вопросы. —может ли экономика страны выйти в следующем году на траекторию роста?  ак будет исполн€тьс€ федеральный бюджет, сможет ли ћинфин –‘ разместить весь объем ќ‘« в рамках утвержденного объема чистых внутренних заимствований на сумму 1,05 трлн. руб.? Ѕудет ли достаточным спрос со стороны российских и иностранных инвесторов на такой объем и как это может отразитьс€ на ставках государственных облигаций?  ак долго продлитс€ умеренно жестка€ денежно- кредитна€ политика Ѕанка –оссии, когда стоит ждать снижени€ ключевой ставки в 2017 г.?

¬месте с тем, несмотр€ на наличие большой неопределенности, мы рассматриваем два сценари€ развити€ ситуации на рынке облигаций в 2017г.: базовый или оптимистичный сценарий и негативный сценарий, основные параметры которых и прин€тые в них допущени€ представлены в таблицах.

¬ соответствии с базовым сценарием в 2017г. мы ожидаем снижени€ в соответствии с прогнозными оценками инфл€ции и ключевой ставки Ѕанка –оссии, что обеспечит аналогичную динамику процентных ставок во всех сегментах рынка рублевых облигаций. Ёто станет основой сохранени€ высокого спроса на рублевые облигации (прежде всего на ќ‘« и корпоративных эмитентов с высоким кредитным качеством) со стороны иностранных инвесторов и российских банков. ѕозитивным фактором дл€ рынка может стать ожидаемый структурный профицит банковской системы. ¬ качестве негативного момента можно отметить отсутствие крупного притока "свежих" денег в Ќѕ‘ и ”  из-за сохранени€ решени€ на следующий год о "замораживании" пенсионных накоплений, но при этом ожидаетс€ пор€дка 300 млрд. руб. в первом квартале 2017г. в результате перевода средств граждан из ѕ‘–. “акже мы ожидаем, что больша€ часть средств, полученных от выплат купонов, амортизаций и погашений, оцениваемых нами на уровне более 2,5 трлн. руб., будут реинвестированы в инструменты долгового рынка.  роме того, можно наде€тьс€, что высокий спрос позволит реализовать увеличенные планы ћинфина –‘ заимствовани€ на внутреннем рынке (более 1,55 трлн. руб.) без негативных последствий дл€ рынка рублевых облигаций в целом. —прос на субфедеральные и корпоративные облигации 2 и 3 эшелонов будет поддержан со стороны средних и мелких банков, а также со стороны институциональных инвесторов (Ќѕ‘, ” , страховых компаний и т.п.), дл€ которых основным фактором привлекательности будет удовлетворительное кредитное качество при относительно более высокой доходности.

—огласно негативному сценарию, снижение цен на нефть, некоторое ослабление и волатильность курса рубл€, умеренно жестка€ денежно-кредитна€ политика Ѕанка –оссии нар€ду с другими негативными факторами могут снизить интерес инвесторов к рублевым долговым инструментам. Ќа фоне умеренных темпов снижени€ ключевой ставки доходность ќ‘« может сохранитьс€ в целом на прежнем уровне, реагиру€ на снижение ставки лишь на коротком конце кривой. Ќа рынке корпоративных облигаций мы не исключаем даже некоторого повышени€ доходности облигаций 2 и 3 эшелонов на фоне существенного сокращени€ спроса со стороны инвесторов. ѕервичные размещени€ могут проходить неравномерно, а во врем€ т.н. "окон" относительно благопри€тной конъюнктуры с предложением эмитентами "премий" к рынку дл€ удачного размещени€. ¬месте с тем, негативный сценарий не предполагает существенного роста процентных ставок и резкого оттока инвесторов с рынка рублевых облигаций, ожидани€ которых относительно возможного улучшени€ ситуации на рынке и продолжени€ снижени€ процентных ставок будут основой дл€ консолидации рынка на текущих уровн€х.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: