В течение практически всего 2023г. конъюнктура рынка внутренних облигаций определялась под влиянием, прежде всего, внутренних факторов, большая часть из которых в течение рассматриваемого времени имела негативный характер. К этим факторам можно отнести: инфляцию и инфляционные ожидания, "жесткую" денежно-кредитную политику Банка России и риторику его заявлений, резкое ослабление национальной валюты. При этом политика заимствований Минфина РФ на внутреннем рынке государственных облигаций носила более позитивный характер, в отличие от ожиданий в начале года. В результате влияния всех факторов цены рублевых облигаций, прежде всего ОФЗ, по итогам года снизились в пределах от 2-3% до 12-13%, что привело к повышению доходности по всей "кривой" в пределах от 470-530 б.п. до 155-180 б.п. (по мере увеличения сроков обращения). При этом "кривая" доходности ОФЗ принимала инверсную форму, благодаря опережающему росту ставок на коротком конце, по сравнению с более плавным повышением на длинном конце "кривой". После декабрьского повышения ключевой ставки Банка России на 100 б.п. до 16,00% мы ожидаем сохранение ее на относительно высоком уровне в течение первых четырех – шести месяцев 2024г. и плавное снижение к концу года.

Ключевые факторы, повлиявшие на рынок рублевых облигаций в 2023 г. и способные оказать влияние в 2024 г.

Основные внешние факторы

Геополитические риски. В год выборов в США и в РФ геополитические риски имеют тенденцию к усилению. Помимо затягивающейся ситуации на украинском направлении ощутимо растет риск разрастания арабо-израильского конфликта на Ближний Восток, что потенциально грозит катастрофической турбулентностью в основном нефтеносном регионе, что легко может толкнуть котировки нефти выше прогнозируемого на текущий год уровня 75-85 за баррель. Кроме того, выборы на Тайване с победой прозападного кандидата еще больше усилят напряженность между Китаем и США. Обострение риторики на Корейском полуострове также не способствует охлаждению геополитической напряженности, которая на наш взгляд, не имеет шансов существенно остыть до ноября текущего года, в лучшем случае.

Денежно – кредитная политика мировых Центральных Банков. 2022-2023 гг. прошли под эгидой повышения ключевой ставки практически на всех глобальных рынках. Так, ФРС постоянно повышала ставку в течение 15 месяцев с марта 2022 г. до июня 2023-го, в том числе четыре раз подряд — на 75 базисных пунктов, доведя ее до самого высокого уровня за последние 22 года. По итогам последнего заседания было принято решение сохранить базовую ставку без изменений на уровне 5,25-5,5% годовых. По ожиданиям, американский регулятор начнет постепенно с середины года снижать базовую ставку, доведя ее до диапазона 4,75-5,0%. Более существенные действия будут более активно предприниматься после выборов в США и на протяжении 2025 г., по мере стабилизации и снижения инфляционного давления.

Инфляция и экономический рост. По итогам прошлого года годовая инфляция в ЕС составила 4,06% (против 9,2% в 2022 г.), в США –3,4% (против 6,45% в 2022 г.). На 2024 г. прогноз по инфляции в зоне ЕС – 2,7-3,2%, в США – 2,4%. Ожидается, что общая мировая инфляция снизится в два и более раза с 8,7% в 2022 г. до 4,1-3,9% в 2024 г. Крупнейшие западные игроки финансового рынка дают достаточно широкий прогноз по росту глобального ВВП в 2024 г. – в диапазоне 2,1-2,9%, при этом прогноз МВФ – 3%. МВФ предполагает замедление темпа роста мировой экономики с 3,5% в 2022 г. до 3% в 2023 г. и 3% в 2024 г. Рост американской экономики оценивается западными экспертами в диапазоне 0,7-2,4% при прогнозе МВФ в 1,5%, еврозоны – 0,2-0,9% при прогнозе МВФ – 1,2%.

Динамика нефтяных цен. Министерство энергетики США ожидает цену нефти марки Brent на 2024-2025 гг. в весьма узком коридоре 75-85 долларов США за баррель на фоне достаточно сбалансированного спроса-предложения на углеводороды в ближайшие два года. Средняя цена нефти марки Brent в 2024 г. оценивается на уровне 82 долл. и в 2025 г. – 79 долл. США за баррель. Данный прогноз предполагает сохранение принятых ограничений ОПЕК по объему добычи нефти, который оценивается в 36,4 млн баррелей в день в 2024 г. (по сравнению с 37,1 млн баррелей/день в 2023 г.). Последние соглашение ОПЕК+ (от 30 ноября 2023 г.) предусматривало добровольное сокращение добычи странами-членами на 2,2 млн баррелей/день до марта 2024 г. По прогнозам МЭА в текущем году объем добычи нефти сран ОПЕК+ будет находиться ниже заявленных уровней.

Основные внутренние факторы

Инфляция. Инфляция в РФ в 2023 году составила 7,42%, что оказалось ближе к верхней границе диапазона, обозначенного на последнем декабрьском заседании ЦБ 7,0-7,5%. Согласно последнему прогнозу Банка России, c учетом проводимой ДКП годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем. По оценке Банка России, рост ВВП в 2023 году сложится как минимум на уровне 3,5%. В 2024 году Минэкономразвития ожидает роста ВВП РФ (прогноз от сентября) на 2,3%, ЦБ - лишь на 0,5-1,5%, консенсус-прогноз аналитиков (от конца декабря) предполагает рост в 2024 году на 1,3%.

Денежно-кредитная политика Банка России. На последнем в 2023 г. заседании ЦБ РФ 15 декабря было принято решение об очередном повышении ключевой ставки на 100 б.п. до 16%. Учитывая, что по заявлению регулятора "отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста во втором полугодии 2023 г. оказалось, более значительным, чем Банк России оценивал в октябре. Общие темпы роста кредитования по-прежнему остались высокими, а также повысились инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания предприятий", то, на наш взгляд, ожидать поэтапного и весьма умеренного смягчения ДКП следует не ранее середины 2024 г. По нашим оценкам, в рамках нейтрального сценария понижения ДКП среднегодовая учетная ставка рефинансирования ЦБ РФ составит 13,5% в 2024 г., в рамках пессимистичного сценария -14,5%, оптимистичного – 12,5%. При этом в начале октября в ЦБ отмечали, что банк может сохранить высокую ставку на протяжении всего 2024 г.

Курс рубля. Минэкономразвития ожидает, что курс рубля будет и далее постепенно укрепляться в I полугодии 2024 года, и достигнет пика в июне 2024 года, а затем перейдет к постепенному ослаблению. Так, к июню 2024 г. по прогнозу Минэкономразвития рубль укрепится до 87,5 руб. за доллар и 97,5 руб. за евро. Минэкономразвития РФ прогнозирует среднегодовой курс доллара в 2024 году - 90,1 руб., в 2025 году - 91,1 руб., в 2026 году - 92,3 руб. С 2024 г. Банк России возобновляет операции на валютном рынке от имени Минфина для целей "зеркалирования" на открытом валютном рынке операций с ФНБ, что в зависимости от сценариев будет нейтрально или позитивно для рубля, ввиду восполнения валютной ликвидности, в течение первой половины года.

Ликвидность банковской системы. Профицит ликвидности (без учета корсчетов) на конец 3 кв. 2023 г. составлял 529 млрд. руб., на конец года данный показатель не претерпел существенных изменений и составил 589,5 млрд руб. Ранее регулятор прогнозировал структурный баланс ликвидности на конец 2023 г. в диапазоне от профицита 0,7 трлн руб. до дефицита 0,2 трлн руб. Таким образом, фактический показатель оказался в рамках прогнозного диапазона. Прирост наличных у населения по итогам 2023 г. превысил 1,9 трлн руб. В целом по данным ЦБ России за 2023 год объем наличных денег в обращении в России вырос почти на 2 трлн рублей и превысил 18 трлн руб.

Политика Минфина РФ на первичном рынке ОФЗ. В 2024 г размещение ОФЗ планируется в объеме 4,068 трлн руб., в 2025 г - 4,363 трлн руб., в 2026 г - 4,864 трлн руб. На погашение бумаг планируется направить 1,442 трлн руб., 1,416 трлн руб. и 1,311 трлн руб., соответственно. Таким образом чистое привлечение средств с внутреннего рынка составит порядка 2,626 трлн руб., 2,947 трлн руб. и 3,553 трлн руб. Как и в 2023 году, Минфин заложил на следующую трехлетку 2024-2026г. возможность валютных заимствований в эквиваленте до $1 млрд в год (90,1 млрд руб., 91,1 млрд руб. и 92,3 млрд руб. соответственно).

В 2023г. внутренние заимствования выступали основным источником финансирования дефицита бюджета. В 2023г. размещение государственных ценных бумаг РФ на внутреннем долговом рынке оценивалось в объеме 1 750,4 млрд руб., на погашение рублевых госбумаг в 2023 году направлено 764,4 млрд руб. Кроме того, было установлено, что в 2023г. Правительство РФ вправе осуществлять внутренние заимствования с превышением показателей верхнего предела государственного долга, программы госзаимствований на 2023г. в сумме до 1 000 млрд руб. в целях замещения использования средств ФНБ на указанную сумму. Однако, в сентябре 2023г. было принято решение не увеличивать объем государственных заимствований в текущем году. Планы привлечения на рынке ОФЗ в I, II, III и IV кварталах 2023г., которые были установлены на уровне 800, 850, 1 000 и 500 млрд руб. соответственно, были выполнены в целом на 90,3%, благодаря суммарному размещению Минфином РФ гособлигаций порядка 2 845,6 млрд руб. На первый квартал 2023г. план был установлен на уровне 800 млрд руб.

Отсутствие притока новых денежных средств в пенсионные накопления НПФ и УК говорит о сохранении относительно слабых возможностей НПФ увеличивать вложения на долговом рынке и в 2023г. Основным источником для вложений на рынке облигаций для институциональных инвесторов будут средства, полученные ими от погашений и выплат купонов. Суммарный объем погашений и объем выплат купонных доходов в 2023г. во всех сегментах рублевого облигационного рынка составляет порядка 4,6 трлн руб. Ожидаемый на текущий момент общий объем погашения и выплат купонного дохода в 2024 г. составляет порядка 5,9 трлн руб. (62% из которых приходится на основной долг), т.е. +30% к уровню прошедшего года.

Рост активности инвесторов – физических лиц. В 2023г. наблюдается рост активности инвесторов – физических лиц. По данным Московской бирже на 1 января 2024г. количество физлиц с открытыми брокерскими счетами превысило 29,7 млн, увеличившись на 6,7 млн или 22,6% к началу года. По данным МБ за 2023г. физические лица вложили в облигации более 715 млрд руб., что на 138,8% больше показателя за весь 2022г., который составил более 299 млрд руб. При этом около 72% денежных средств были вложены в корпоративные облигации и 28% - в федеральные и региональные облигации. На вторичных торгах облигациями доля физлиц в среднем увеличилась за 2023г. до 33,0% против 26,3% в 2022г. и 10,1% в 2021г.