Москва «нарисовала» «benchmark – кривую» для «ломбардных» бумаг

В течение трех месяцев с середины января 2009 г Москва разместила три выпуска облигаций на общую сумму более 30 млрд. руб. по номиналу, удлинив при этом срок заимствования с одного до трех лет. «Рыночный» характер размещений, подтвержденный реальным спросом со стороны инвесторов как на первичном, так и вторичном рынке, позволяет нам говорить о возвращении московских облигаций в прежнем качестве - «benchmark» для российского рублевого облигационного рынка. При этом три новых выпуска формируют «benchmark – кривую» доходности к погашению на срок 1-3 года, оставаясь наиболее привлекательным активом, за исключением лишь облигаций ВТБ-5 и дебютного выпуска «Газпром нефть», справедливый уровень цен по которым мы видим на уровне порядка 101,2-101,5% от номинала.

На первичных аукционах по размещению облигаций Москвы, первый из которых проходил 14 января, а последний (на текущий момент) через три месяца – 15 апреля 2009 г., было размещено облигаций на сумму порядка 23,2 млрд. руб. (а с учетом доразмещений на вторичном рынке общий объем по нашим оценкам превышает 30 млрд. руб.). При этом срок обращения облигаций был увеличен с одного года до двух, а затем и до трех лет.

Москва – единственный эмитент рублевых облигаций, который сумел разместить в этом году столь существенный объем своих облигаций на «рыночных» условиях. Успех эмитента по нашему мнению был обеспечен, в первую очередь, за счет высокого кредитного качества и «рыночных» ставок, предложенных им на аукционах и вторичных торгах, а с другой стороны благодаря существенному улучшению конъюнктуры рублевого долгового рынка, произошедшего в марте т.г. на фоне завершения девальвации рубля и стабилизации ситуации с ликвидностью в банковской системе.

Врезультате размещения трех «новых» выпусков Москвы сформировалась рыночная «кривая доходности», которая, несомненно, может стать ориентиром («benchmark») для всего рынка рублевых облигаций на «коротком» отрезке 1-3 года. В тоже время мы ожидаем снижения в краткосрочной перспективе уровня двух- и трехлетних ставок после включения данных выпусков в Ломбардный список Банка России и завершения размещения основного объема облигаций (объем каждого выпуска – 15 млрд. руб.).

О таком развитии ситуации (при сохранении благоприятной конъюнктуры) свидетельствует динамика доходности на вторичном рынке облигаций Москвы 59-го выпуска, которая снизилась с максимального уровня на 170-190 б.п. до 14,1-14,3% годовых (см. рис.). С учетом более длинных сроков обращения снижение доходности облигаций 58-го и 54-го выпуска на вторичном рынке может составить как минимум 50-70 б.п. от текущих уровней на вторичном рынке (см. рис. на первой стр.). Кроме того, снижение ставки рефинансирования Банк России на 0,5 п.п. до 12,5% годовых с 24 апреля 2009 г. может вызвать дополнительный спрос со стороны инвесторов на эти выпуски облигаций Москвы, уровень ставок по которым, как показывает проведенный (см. нже) сравнительный анализ, остается привлекательным.

Использование «benchmark - кривой» в качестве инструмента анализа эффективного ценообразования на рублевом долговом рынке целесообразно на наш взгляд только для ценных бумаг относительно высокого качества, имеющих сопоставимые кредитные рейтинги международных агентств и входящие в Ломбардный список Банка России.

По нашим оценкам, «ломбардные» облигации первогоэшелона должны торговаться на уровне «кривой» Москвы или с премией не более 25-50 б.п. в зависимости от кредитного качества. «Премию» к «кривой» Москве по второму эшелону мы оцениваем на уровне порядка 150-300 б.п., по третьему эшелону – порядка 300-500 б.п. в зависимости от кредитного качества эмитентов.

Как показал анализ доходности «ломбардных» облигаций, практически все корпоративные бумаги (порядка 97%), относимых нами к первому эшелону, торгуются или котируются на продажу ниже «кривой» Москвы. На уровне «кривой» Москвы торгуется лишь «долгосрочный» 8-й выпуск АИЖК. Кроме того, определенную премию несут облигации 5-го выпуска ВТБ, вышедшие на торги 23 апреля после выплаты купона, и дебютный выпуск облигаций «Газпром нефти». Справедливые цены по этим выпускам с учетом дюрации мы считаем в текущий момент на уровне порядка 101,2-101,5% от номинала соответственно. Более 43% корпоративных облигаций второго эшелона торгуются (котируются) по доходности ниже уровня «кривой» Москвы. Третий эшелон торгуется выше «кривой» доходности Москвы, однако у порядка 25% выпуска спрэды находятся ниже «рыночного» уровня.

Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций в настоящий момент существенно менее ликвиден, и если судить по сделкам и котировкам на продажу, то у порядка 65-70% выпусков всех эшелонов находятся ниже «рыночного» уровня. Исключением являются только ряд выпусков облигации (например, Самарской, Московской областей).