ОАО "Мордовцемент"

Позиционирование займа

ОАО "Мордовцемент" — крупнейший производитель цемента в Поволжье. Мордовцемент является головной компанией Группы, входящей в тройку крупнейших по производству цемента и строительных материалов в России. Помимо материнской компании Группа объединяет 29 дочерних предприятий. Доля ОАО "Мордовцемент" в общем объеме производства цемента в России по итогам 2011 года составляла 6,6%, в т.ч. на рынке Московского региона - 8,9%, Нижегородской области - 49%, Республики Татарстан – 18%, Чувашской Республики – 61%, Республики Мордовия – 90%. По итогам 2012г. доля ОАО "Мордовцемент" на российском рынке цемента увеличилась до 7,0%. В настоящее время на производственных площадках ОАО "Мордовцемент" сконцентрировано самое большое в РФ производство цемента.

"Мордовцемент" был признан самым узнаваемым брендом среди производителей цемента в ходе опроса, проведенного сотрудниками Финансового магазина Б.И.Н.К.О. среди более, чем тысячи респондентов в рамках маркетингового исследования "Анализ рынка строительных материалов".

На рынок облигаций Эмитент выходит впервые. Объем дебютного выпуска составляет 3 млрд. руб. по номиналу, из которых планируется разместить облигаций на 2 млрд. руб. Срок обращения облигаций составляет 3 года, по выпуску предусмотрена оферта на выкуп через 1 год с начала размещения по цене 100% от номинала.

Компаний - полных аналогов по специализации деятельности Мордовцемента в настоящее время на рынке рублевых облигаций нет. Поэтому для сравнительного анализа с целью определения справедливой доходности мы возьмем компании, которые специализируются на строительстве и производстве строительных материалов: Группа ЛСР, ССМО "ЛенСпецСМУ", Группа компаний "КОРТРОС" (бывшее название "РЕНОВА-СтройГруп").

ОАО "Мордовцемент" готовит отчетность по РСБУ, а также два раза в год консолидированную отчетность по Группе компаний по МСФО. Аудит отчетности МСФО осуществляет компания ООО "Интерком-Аудит". Для сравнительного анализа будем использовать консолидированную отчетность по МСФО по итогам 2012 г.

По масштабу бизнеса (выручке, активам) несомненным лидером среди этих строительных компаний является Группа ЛСР, облигации которой могут служить в качестве "бенчмарк" для рынка облигаций строительных компаний. Мордовцемент по масштабу бизнеса несколько уступает ЛенСпецСМУ, но немного опережает Группу компаний "КОРТРОС" ("РЕНОВА-СтройГруп"). По показателям эффективности деятельности все компании сопоставимы между собой. "Слабым" местом Мордовцемент на текущий момент является уровень долговой нагрузки: отношение долга к EBITDA составляет 4,48х против диапазона от 2,06х до 3,2х у сравниваемых компаний. Хотя надо отметить, что период наращивания долга у Мордовцемента уже закончился (в связи с реализацией основной программы инвестиций) и в дальнейшем ожидается снижение долговой нагрузки. Кроме того, обслуживание долга Компанией не вызывает никаких сомнений: отношение EBIT к процентным расходам составляет 1,35х. Наиболее близким аналогом Мордовцементу может служить ГК КОРТРОС.

В настоящее время на рынке обращается один выпуск облигаций ССМО "ЛенСпецСМУ", два выпуска ГК "КОРТРОС" (выпущенные через SPV- компанию "РСГ-Финанс") и 8 выпусков Группы ЛСР (на общую сумму 21,3 млрд. руб.).

Все компании имеют рейтинги от международных агентств: ЛенСпецСМУ на уровне "В" с позитивным прогнозом от Standard&Poor’s, Группа ЛСР на уровне "В2" от Moody’s и на уровне "В-" Fitch Ratings со стабильным прогнозом, ГК "КОРТРОС" на уровне "В-" со стабильным прогнозом от Standard&Poor’s.

В качестве ориентира доходности для дебютного выпуска облигаций Мордовцемента можно взять облигации "РСГ-Финанс", которые торгуются со спрэдом порядка 230-250 б.п. к облигациям Группы ЛСР. Как было уже отмечено, Мордовцемент по сравнению с ГК "КОРТРОС" имеет более высокую долговую нагрузку, но менее рискованный бизнес прежде всего за счет более широкой диверсификации клиентской базы. Ключевым недостатком Мордовцемента можно назвать отсутствие кредитного рейтинга, что не позволит облигациям войти в Ломбардный список Банка России. С учетом вышесказанного, мы оцениваем необходимость дополнительной "премии" к доходности облигаций "РСГ- Финанс" в размере порядка 100 б.п. Таким образом, справедливый уровень доходности к оферте дебютного выпуска ОАО "Мордовцемент" оценивается нами в размере 12,4% годовых, что находится в середине маркетируемого диапазона (12,10-12,63% годовых).