«Флотер» РЖД-18: чем ближе к оферте, тем меньше риска

В ближайшие дни (не позднее 12 июля) РЖД должны установить очередной (9-й) купон по 18 выпуску своих облигаций. Ставка купона определяется исходя из фиксированной ставки прямого РЕПО по сделкам прямого РЕПО совершаемым Банком России на срок семь календарных дней, установленной Банком России и действовавшей в рабочие дни (за исключением 8 последних рабочих дней) текущего купонного периода и последние восемь дней предыдущего купонного периода. К средней ставке прибавляется 4,25%. Текущий купон равен 10,65% годовых, что было рассчитано из фиксированной ставки РЕПО Банка России, установленной на уровне 6,25%, действующей до 13 сентября 2012 г., и 6,50%, которые установлены с 14 сентября 2012 г. до настоящего времени. Таким образом, с большой уверенностью можно сказать, что следующий купон будет установлен на уровне 10,75% годовых.

Кроме того, следует напомнить, что по данному выпуску предусмотрена оферта в июле 2014 г., т.к. после выплаты 10-го купона должен быть объявлен механизм определения купонной ставки на следующие купонные периоды. Таким образом, до выкупа облигаций по оферте неопределенным остается только один 10-й купон.

Несмотря на ожидания смягчения денежно-кредитной политики Банком России во второй половине текущего года, резкого снижения ключевых ставок со стороны регулятора все - таки не ожидается. Максимальный уровень снижения до конца текущего года оценивается многими экспертами на уровне порядка 25-50 б.п., но главной неопределенностью остаются возможные сроки реализации этих решений или возможный отказ от снижения ставок под влиянием внешних факторов (рост ставок на мировых рынках после сокращения программы выкупа активов со стороны ФРС США). Таким образом, можно предположить несколько сценариев: «лучший» для инвесторов – ставка не меняется и 10-й купон остается на уровне 10,75%; «худший» - снижение ставки в ближайшие дни сразу на 50 б.п. и снижение размера 10-го купона до уровня порядка 10,30%. В качестве «нейтрального» сценария можно назвать плавное и равномерное снижение ключевых ставок в течение этого полугодия (через каждые два месяца по 25 б.п.) и снижение размера 10-го купона до уровня порядка 10,5-10,6% годовых.

Как видно из таблицы при текущих ценах «премия» к кривой РЖД в зависимости от сценария составляет от 60 до 88 б.п., а потенциал роста цены до «справедливого» уровня в пределах 0,5-0,75 п.п.

Наши рекомендации – покупать облигации «РЖД-18 обл» по цене не выше чем 103,6% от номинала, которая соответствует «справедливому» уровню доходности на текущий момент при «худшем сценарии» определения ставки 10-го купона.