X5 RG (B+/B2/-): умеренно-негативный финансовый отчет по итогам 1К14, бумаги компании выглядят не очень привлекательно

Вчера X5 RG опубликовала финансовый отчет по итогам 1К14, мы оцениваем раскрытые показатели умеренно-негативно. Так, если в рублях выручка компании выросла в 1К14 на 13.9% г/г, а EBITDA – на 13.3% г/г, то в долларовом выражении эти показатели практически не изменился г/г, составив 4 190 млн. долл. (+0.7% г/г) и 285 млн. долл. (+0.3% г/г) соответственно, причиной чего стало существенное ослабление рубля в течение прошлого квартала. Рентабельность по EBITDA составила 6.8%, также не изменившись по сравнению с прошлым годом. Отметим, что после сильных итогов 4К13, когда X5 в противофазе с прочими крупными розничными игроками показала ускорение темпов роста розничной выручки, в 1К14 все вернулось на круги своя – компания вновь заметно отстает по темпам роста оборота от Магнита (S&P: BB/St), который увеличил долларовую выручку на 8.7% г/г, а EBITDA – на 6% г/г.

В 1К14 компания получила отрицательный свободный денежный поток на сумму -276 млн. долл. (в 1К13 отток составил -85 млн. долл.), что, с одной стороны, также не ново для X5 – у компании был отрицательный свободный денежный поток на протяжении первых трех кварталов 2013 г. и только 4К13 компания смогла вывести показатель в плюс. С другой стороны, существенным негативным моментом являются его масштабы: так, в прошлом году сопоставимый по величине отток X5 накопил только за 9М13 (-249 млн. долл.). Основной причиной такой динамики по итогам 1К14 стало то, что дефицит средств у компании возник уже на уровне чистого операционного потока (-135 млн. долл.), что было обусловлено, главным образом, негативными изменениями в оборотном капитале (потенциал оптимизации запасов был, скорее всего, в значительной мере задействован в 4К13), что дополнительно усугубил рост расходов на капвложения, которые выросли более чем на четверть г/г. Расходы на CAPEX составили по итогам 1К14 около 142 млн. долл., при этом, в относительном выражении, они снизились до 0.5x EBITDA (против 0.6x в 1К13). Отток средств по операционной деятельности и инвестиционные расходы были покрыты за счет привлечения долга, а также, в меньшей степени, за счет накопленной на балансе ликвидности.

На конец 1К14 долг X5 в рублевом выражении вырос на 5.7% к началу года и достиг 117.7 млрд. руб., тогда изменение валютных курсов привело к тому, что в долларовом выражении его объем снизился на 1.4% – до 3 354 млн. долл. Доля краткосрочных обязательств в структуре долга не изменилась к уровню начала года и составила 28.1%. В то же время, долговая нагрузка в терминах чистый долг / EBITDA LTM чуть подросла – до 2.7x (против 2.6x на конец 2013 г.) – в результате расходования части накопленных на балансе X5 денежных средств, объем которых уменьшился на 39.8% к началу года (до 140 млн. долл.). В целом, финансовый отчет за 1К14 г нейтрален для кредитных рейтингов компании, в качестве существенного негативного момента можно отметить, разве что, масштабы отрицательного потока от операционной деятельности в 1К14. В то же время, если раньше относительно рейтингов X5 присутствовал определенный оптимизм, обусловленный улучшением кредитных метрик по итогам 2013 г., то теперь об этом сложно говорить, учитывая негативную проекцию суверенного рейтинга и неоднозначные перспективы роста экономики в текущем году.

Сегмент потребительских компаний, как, впрочем, и рублевый рынок в целом (за редким исключением), сейчас характеризуется достаточно ограниченным уровнем ликвидности. Так, последние крупные сделки в наиболее ликвидных бумагах Х5 проходили со спрэдом 240-250 бп к кривой ОФЗ, то есть с премией в диапазоне 50-70 бп к наиболее ликвидным выпускам Магнита. Сужающаяся премия к Магниту, на наш взгляд, ухудшает привлекательность выпусков X5 с учетом заметной разницы, сохраняющейся в темпах роста и кредитном качестве между Магнитом и X5.