X5 RG: нейтральный финансовый отчет за 1П13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера X5 RG (B+/-/-) опубликовала финансовую отчетность за 2К13 и 1П13 в целом. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1П13 компания продолжает демонстрировать уже ставшей привычной достаточно скромную динамику финансовых результатов, отражающую нулевой прирост сопоставимых продаж г/г в 1П13 (снижение трафика нивелировало рост среднего чека), а также весьма умеренный прирост торговых площадей (+12.5% к 1П12). Так, выручка X5 в 1П13 выросла на 6.7% г/г (до 8 382 млн. долл.), показатель EBITDA – на 4% г/г (до 576 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого года, составив 6.9% (-0.2 пп г/г). Отметим также, что на динамику EBITDA компании повлиял опережающий рост SG&A-расходов (увеличились на 9% г/г), который компенсировал небольшой рост валовой маржи в 1П13 (на 0.4 пп г/г).

По итогам 1П13 компании удалось вывести значение чистого операционного денежного потока в положительную область, показатель составил 78 млн. долл. (по итогам 1П12 он составил -8 млн. долл.). Однако этого было недостаточно для финансирования капитальных инвестиций, которые в 1П13 сократились на 21.7% г/г и составили 264 млн. долл. (0.5x EBITDA за 1П13). Это вновь привело к формированию у X5 отрицательного свободного денежного потока (-186 млн. долл.), величина которого, вместе с тем, заметно сократилась по сравнению с прошлым годом (на 46.1% г/г). Для финансирования этого дефицита компания использовала накопленную на балансе ликвидность. Так, объем денежных средств на конец 1П13 снизился на 45.8% по сравнению с началом года – до 221 млн. долл. В то же время, снижение денежных средств сопровождалось сокращением общего долга – до 3 781 млн. долл. на конец 1П13 (-6.6% к началу года), в результате величина чистого долга компании даже немного снизилась и составила 3 560 млн. долл. (-2.2% к началу года).

Уровень долговой нагрузки X5 на конец 1П13 не претерпел особых изменений, хотя и чуть снизился по сравнению с началом года и составил 3.1x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (на конец 2012 г. – 3.2x). Определенное беспокойство продолжает вызывать достаточно высокая доля краткосрочных обязательств в структуре долга компании, которая составила 45.1% на конец 1П13. Вместе с тем, X5 уже начала предпринимать шаги по удлинению дюрации долгового портфеля: в этом месяце компания сообщила о привлечении нового клубного кредита на 15 млрд. руб. (3-хлетний транш на 9.7 млрд. руб. и 5-летний транш на 5.3 млрд. руб.), который будет направлен на рефинансирование краткосрочной задолженности (в том числе клубного кредита на 12.35 млрд. руб. с погашением в следующем месяце). По нашим оценкам, это позволит заметно улучшить структуру долга за счет снижения доли краткосрочных обязательств до 30-33%.

Наиболее ликвидный выпуск компании X5 Финанс БО-01 (YTM 8.87/D 1.92) торгуется сейчас со спрэдом чуть более 270 бп к ОФЗ и предлагает около 80 бп премии к такому же по дюрации выпуску Магнит БО-07 (YTM 8.05/D 1.91), что, на наш взгляд, выглядит вполне справедливо, учитывая все растущую разницу в кредитном качестве компаний. Альтернативами покупке бумаг X5, на наш взгляд, могут выступать чуть более длинные выпуски Лента 03 (+284 бп к ОФЗ; YTP 9.01/D 2.22) и О’Кей (+297 бп к ОФЗ; YTP 9.13/D 2.12), характеризующихся более высокой ликвидностью и предлагающих дополнительные 10-30 бп к X5 Финанс БО-01 при сопоставимых кредитных рейтингах эмитентов.

Первичный рынок

Альфа-Банк БО-09: новый выпуск оценен справедливо

Сегодня Альфа-Банк (BВ+/Ba1/BBB-) откроет книгу заявок на участие в размещении выпуска трехлетних облигаций серии БО-09 объемом 5 млрд руб. Сбор заявок продлится 3 дня, закрытие книги запланировано на 16 августа, а размещение на бирже – на 20 августа. Ориентир по ставке купона составляет 8.25-8.75% годовых, что соответствует доходности к погашению в диапазоне 8.42-8.94% годовых на дюрации 2.71 г.

Маркетируемый прайсинг соответствует спреду к кривой ОФЗ на уровне 220- 270 бп., предлагая при этом не менее 10 бп по к собственной кривой эмитента на сопоставимой дюрации. На наш взгляд, новый выпуск имеет шансы разместиться в районе нижней границе – на уровне обращающихся выпусков, учитывая сохраняющийся высокий спрос на качественный долг, что подтвердило недавнее успешное размещение Газпромбанк, БО-05, РСХБ, 21 и РусФинанс Банк, 13.