Внешний рынок долга

В отношении нового QE остается всего два вопроса

Глобальные рынки в среду сохраняли спокойствие. В США была опубликована нейтральная статистика по рынку жилой недвижимости, а ключевое событие дня – публикация протокола последнего заседания ФРС – подтвердило ожидания инвесторов относительно высокой вероятности запуска нового раунда монетарного стимулирования американской экономики. Как следует из документа, большинство членов комитета склоняются в пользу скорого запуска новых монетарных мер до появления признаков значительного укрепления процессов восстановления экономики. В этой связи стоит отметить, что недавний поток неплохой статистики, включающий, в первую очередь, данные по рынку труда и розничным продажам и немного пошатнувший веру рынков в новый раунд QE, в свете вчерашнего протокола вряд ли можно рассматривать в качестве фактора, способного изменить заявленную решительность ФРС. Cохранение июльских трендов способно в лучшем случае вернуть рост ВВП в 3К12 на уровень 2%, что, разумеется, не может рассматриваться в качестве значительного укрепления роста. Таким образом, в отношении нового QE остается, по сути, всего 2 вопроса: дата объявления и форма его проведения. Фондовые индексы вяло отреагировали на поступившие новости и завершили день в районе нулевых изменений, а доходности на дальнем участке кривой UST опустились в среднем на 10 бп.

В Европе внимание инвесторов сосредоточено на встречах греческого премьера с главой еврогруппы и предстоящими переговорами с лидерами Германии и Франции. Здесь разочаровывающий характер, продлевающий состояние текущей неопределенности, носило вчерашнее заявление А.Меркель о том, что решения по поводу возможных вариантов продления программы греческой помощи могут быть приняты только после завершения работы «тройки» кредиторов и получения финального отчета о состоянии госфинансов. На этом фоне европейские фондовые индексы завершили день снижением в районе 1%, а доходности итальянских и испанских госбумаг несколько расширили волатильность. Евро, тем не менее, укреплялся: здесь ожидания предстоящего QE стали более сильным фактором поддержки, отправившим котировки европейской валюты выше отметки $1.25.

Российский долговой рынок

Евробонды в боковике

Российский сегмент провел среду в боковике. Котировки суверенной кривой показывали разнонаправленное движение в узком диапазоне 25 бп, «тридцатка» завершила день незначительными изменениями в районе отметки 124.75%, биды в дальнем Россия’42 опустились к отметке 117.75%. Корпоративный сектор торговался разнонаправлено, изменения котировок здесь в среднем также не превышали 25 бп.

Локальный рынок продолжает каникулы

Локальный рынок остается на месте, торговая активность во многом сдерживается непростой ситуацией с рублевой ликвидностью. Вчера цены дальних ОФЗ на минимальных оборотах опустились в среднем в пределах 10 бп. Достаточно скромно прошел аукцион Минфина в семилетнем выпуске 26208, где по верхней границе диапазона было размещено чуть более половины от заявленного 15-миллиардного объема, к вечеру на вторичке биды находились на 5 бп выше цены аукциона. Корпоративный сектор также был неактивен: на среднем участке кривой фиксировали выпуск ФСК 18 (-18 бп), ростом на 10 бп завершил день трехлетний выпуск Вымпелком 04. Выше по уровню кредитного риска всплеск активности был заметен в выпуске РеноваСтройГрупп, накануне получившем ломбардный статус от ЦБ.

Корпоративные события

X5 RG: ожидаемо слабые результаты в отчетности за 1П12, бумаги Копейки по-прежнему интересны

Вчера крупнейший по объему продаж ритейлер X5 (B+/B2/-) опубликовал финансовую отчетность за 1П12. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые: во 2К12 компания вновь продемонстрировала достаточно невысокие темпы роста розничной выручки в рублевом выражении (+9.8% г/г), что может вынудить компанию второй раз снизить прогноз по темпам роста выручки по итогам 2012 г. (текущий прогноз – рост на 15%). В то же время, в 1П12 X5 удалось сохранить рентабельность по EBITDA на уровне выше 7%, а долговая нагрузка существенно не изменилась по сравнению с 2011 г.

- По итогам 1П12 X5 увеличила торговую площадь до 1 820 тыс. кв. м (+13.4% г/г), наибольший рост показали дискаунтеры (сеть «Пятерочка») – на 15.2% г/г (до 1 072 тыс. кв. м), при этом площадь супермаркетов (сеть «Перекресток») выросла на 11.8% г/г (до 359 тыс. кв. м), гипермаркетов (сеть «Карусель») – на 8.2% г/г (до 371 тыс. кв. м). Торговая площадь в относительно новом для ритейлера формате – магазины у дома – выросла почти в 2 раза г/г и составила около 18 тыс. кв. м. Общее количество магазинов под управлением компании на конец 1П12 достигло 3 298, включая 341 супермаркет, 2 783 дискаунтеров, 77 гипермаркета и 97 магазинов у дома.

- В 1П12 LFL-продажи компании снизились на 2.5% г/г, при этом лучшие показатели продемонстрировали магазины у дома, чьи LFL-продажи выросли на 5.7% г/г, а худшие – гипермаркеты и супермаркеты, снизившие LFL-продажи соответственно на 12.2% и 2.7% г/г. В целом, можно отметить, что снижение LFL-продаж в 1П12 наблюдалось по всем торговым форматам, кроме магазинов у дома, и было обусловлено, главным образом, падением трафика (от 1.2% до 8.3% г/г в зависимости от формата), что отчасти компенсировалось ростом среднего чека (кроме гипермаркетов, где средний чек снизился на 3.9% г/г). Отметим также, что органический рост розничной выручки X5 в 1П12 составил 9.7% г/г, а общий рост розничной выручки с учетом отрицательного вклада LFL-продаж – 7.2% г/г. Исходя из слабых темпов роста розничной выручки в 1П12, менеджмент может вновь скорректировать прогноз по темпам роста выручки компании в 2012 г., который составляет сейчас 15% г/г (прогноз был снижен в июле с прежних 15-20%).

- По итогам 1П12 консолидированная выручка компании сохранилась на уровне предыдущего года и составила 7 859 млн. долл. (-0.1% г/г), операционная прибыль и EBITDA незначительно снизились в 1П12 и составили 338 млн. долл. (-2.9% г/г) и 554 млн. долл. (-2.1% г/г) соответственно. Отметим, что, несмотря на снижение валовой рентабельности, обусловленное ростом затрат на логистику и инфраструктуру в связи с запуском весной этого года прямого импорта некоторых товарных позиций, компании удалось удержать рентабельность по EBITDA на уровне 7.1% (-0.1 пп г/г), при этом операционная рентабельность также сохранилась на уровне предыдущего года и составила 4.3% (-0.1 пп г/г). Отметим, что X5 подтвердила прежний прогноз по рентабельности по EBITDA на 2012 г. на уровне выше 7%.

- В 1П12 операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале Х5 незначительно снизился по сравнению с прошлым годом и составил 565 млн. долл. (-4.4% г/г), при этом объем инвестиций в оборотный капитал в 1П12 снизился на -9.9% г/г (до 326 млн. долл.), что, впрочем, не помогло компании избежать небольшого минуса по операционной деятельности (чистый отток по операционной деятельности составил 8 млн. долл. против притока 9 млн. долл. в 1П11) – сказался рост платежей по налогу на прибыль на 28.5% г/г (до 94 млн. долл.). В результате, отток по инвестиционной деятельности (375 млн. долл.) финансировался, главным образом, за счет ликвидности на балансе, а также привлечения небольших объемов нового долга.

- На конец 1П12 долг X5 практически не изменился по сравнению с началом года и составил 3 714 млн. долл. (+2.4% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга выросла до 32.1% (+6.5 пп к 2011 г.). Долговая нагрузка компании на конец 1П12 несколько увеличилась по сравнению с 2011 г. и составила 3.2x в терминах Ч.Долг/EBITDA LTM (на конец 2011 г. показатель составлял 2.9x). В условиях относительно стабильной величины долга и стагнирующей EBITDA, рост долговой нагрузки стал следствием уменьшения остатков денежных средств на балансе компании (деньги были направлены на финансирование CAPEX), при этом долговая нагрузка компании сохранилась на приемлемом для розничных сетей уровне и все еще далека от верхнего предела, установленного ковенантами по кредитам (4x Ч.Долг/EBITDA).

- Капитальные расходы X5 по итогам 1П12 составили 337 млн. долл. или 0.6x EBITDA. Компания подтвердила прогноз по CAPEX на 2012 г. в размере 40-45 млрд. руб. (в среднем, около 1.3 млрд. долл. или 1.2x EBITDA LTM), при этом до конца года не предполагается каких-либо крупных M&A-сделок. Финансирование инвестиций в 2012 г. в заявленных объемах, с учетом прогноза по годовым темпам роста выручки (менее 15%) и уровню рентабельности по EBITDA (выше 7%), потребует привлечения нового долга, однако в достаточно умеренных масштабах и не приведет к существенному росту долгой нагрузки к концу 2012 г.

На текущий момент, по соотношению предлагаемой доходности и кредитного риска в рамках потребительского сектора мы не видим альтернатив выпуску ТД Копейка, БО-2 (+285 бп к ОФЗ; YTM 9.24% /D 1.05 г.), который индикативно торгуется с премией около 100 бп к сопоставимым по дюрации бумагам Магнита (S&P: BB-), при этом отметим, что бумаги обоих эмитентов характеризуются невысокой ликвидностью.