Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: "¬торой выпуск ћиракс √рупп: новые горизонты"


[31.08.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
¬“ќ–ќ… ¬џѕ”—  ћ»–ј — √–”ѕѕ: Ќќ¬џ≈ √ќ–»«ќЌ“џ

Х «а прошедший с момента размещени€ первого рублевого выпуска год ћиракс √рупп удалось закрепить за собой статус одной из ведущих строительных компаний ћосквы в сегменте коммерческой недвижимости и жилых комплексов бизнес-класса.  омпани€ возвела пор€дка 105 тыс€ч квадратных метров недвижимости, а объем полученных по строительным контрактам средств превысил 258 млн. долл.

Х Ќачавшиес€ в 2005 году продажи по ключевому на ближайшие несколько лет проекту Ђ‘едераци€ї превысили ожидани€: на насто€щий момент практически все площади стро€щейс€ башни ЂЅї распроданы.

Х ¬ 2006 году ћиракс ожидает почти трехкратного роста доходов от строительства до 698.8 млн. долл. (573 млн. долл. без Ќƒ—). ѕри этом, за первые 7 мес€цев объем поступлений уже составил 470.5 млн. долл. (67% от годового плана). ѕрогноз на 2007 год Ц 1.362 млрд. долл. (1.116 млрд. долл. без Ќƒ—), пор€дка 20% обеспечат новые проекты.

Х Ќа текущий момент портфель перспективных проектов, начало реализации которых намечено на 2006-2007 гг., составл€ет более 4 млн. кв. м. ¬ их числе Ц строительство второго в истории эмитента высотного здани€, бизнес-центра Ђћиракс ѕлазаї. ќбеспеченность проектами как минимум до 2010 года на фоне общего дефицита строительных площадок в ћоскве €вл€етс€ залогом устойчивого финансового положени€ компании, при условии отсутстви€ резких колебаний спроса на рынке.

Х ¬ сент€бре ћиракс планирует опубликовать аудированную отчетность по US GAAP за 2005 год. —огласно драфту отчетности, выручка в прошлом году составила 4.68 млрд. рублей (+28% к уровню 2004 года). ѕри этом мы обращаем внимание на различие между объемом продаж по отчетности и реально полученными доходами от строительства, св€занное с прин€тым методом начислени€ выручки пропорционально проценту готовности объектов.

Х –астущий московский рынок жиль€ и офисной недвижимости и ориентаци€ на высокодоходные проекты обеспечивает ћиракс довольно высокую норму прибыли (27% по EBITDA). ѕри этом, по рентабельности эмитент превосходит u1082 как большинство компаний, оперирующих в –оссии и раскрывающих отчетность по ћ—‘ќ, так и крупнейших европейских девелоперов, а также сопоставимых по масштабам строителей из ¬осточной ≈вропы.

Х “екущую долговую нагрузку эмитента мы оцениваем как умеренную, в особенности дл€ представител€ строительной отрасли: Debt/EBITDA по итогам 2005 составил 3.2. ѕосле размещени€ нового займа общий объем задолженности вырастет до 330 млн. долл., что не повлечет за собой существенного ухудшени€ финансового состо€ни€, если компани€ достигнет запланированных на этот год результатов.

Х —праведливую доходность второго выпуска ћиракс √рупп мы оцениваем на уровне 11.5% - 12% годовых к погашению через 3 года, что соответствует ставке купона 11.19% - 11.66% годовых. ѕри этом наша оценка не учитывает возможной премии за первичное размещение, которую могут потребовать инвесторы на аукционе.

—“–” “”–ј √–”ѕѕџ


ћиракс √рупп Ц динамично растущий строительный холдинг, оперирующий на московском рынке недвижимости с 2000 года. »значально компани€ существовала в статусе московского филиала корпорации Ђ—троймонтажї, основанной более дес€ти лет назад —ергеем ѕолонским и јртуром  ириленко и имеющей большой опыт работы на рынке жиль€ и коммерческой недвижимости —анкт-ѕетербурга. ѕ€ть лет назад корпораци€ Ђ—троймонтажї вышла на столичный рынок недвижимости: московское подразделение возглавил —ергей ѕолонский, бизнес в —анкт-ѕетербурге осталс€ под руководством јртура  ириленко. ¬ 2004 году, в результате проведенного ребрэндинга, московское подразделение было выделено в отдельную структуру Ђћиракс √руппї. ¬ насто€щий момент Ђћиракс √руппї и корпораци€ Ђ—троймонтажї (—анкт-ѕетербург) €вл€ютс€ практически независимыми друг от друга с точки зрени€ финансовых потоков и прав собственности: основной собственник —троймонтажа јртур  ириленко €вл€етс€ миноритарным акционером в некоторых компани€х Ђћиракс √руппї.

—труктура √руппы объедин€ет в себе р€д организаций, выступающих в роли застройщика, заказчика, генерального инвестора или генерального подр€дчика по различным проектам ћиракс, осуществл€емым в насто€щий момент, что позвол€ет обеспечивать полный цикл строительных работ по большинству объектов. ¬се компании напр€мую контролируютс€ менеджментом и основными собственниками √руппы.

ќѕ≈–ј÷»ќЌЌјя ƒ≈я“≈Ћ№Ќќ—“№


«а прошедший с момента размещени€ первого облигационного выпуска год ћиракс √рупп удалось закрепить за собой статус одной из ведущих строительных компаний ћосквы в сегменте объектов коммерческой недвижимости и жилых комплексов бизнес-класса.  омпани€ возвела пор€дка 105 тыс€ч квадратных метров недвижимости, а доходы от продаж жилых и офисных площадей превысили 258 млн. долл.

ќсновными стать€ми доходов √руппы в прошлом году стали продажи недвижимости в стро€щихс€ жилых комплексах бизнес Ц класса Ђ утузовска€ –ивьераї и Ђћиракс ѕаркї, а также третьей очереди комплекса Ђ«олотые  лючиї. ќбщий объем выручки от продажи жиль€ составил 177.3 млн. долл., всего было реализовано пор€дка 70 тыс. кв. м. площадей. ѕри этом, доходы превысили прогнозы, сделанные летом 2005 перед размещением первого выпуска облигаций, главным образом, благодар€ более значительному, чем предполагалось, росту цен. –астущий по мере общего улучшени€ благососто€ни€ населени€ в ћоскве спрос на качественные объекты недвижимости повышенной комфортности в 2005 Ц 1 пг. 2006 столкнулс€ с дефицитом предложени€ (подробнее мы описываем сложившуюс€ на рынке ситуацию в ѕриложении 2). ¬ рамках общего тренда, средние цены квадратного метра в стро€щихс€ комплексах ћиракс выросли в 2005 году на 25% Ц 60%, а за 6 мес€цев текущего года Ц еще на 26% Ц 71%.

ѕомимо продаж жилых объектов, довольно существенна€ дол€ общей выручки (около 22%) пришлась на реализацию офисных площадей бизнес-центра Ђѕолларсї, пополнившего в прошлом году список завершенных проектов ћиракс. ”дачное месторасположение (центр города, набережна€ ћосквыЦреки) и современна€ инфраструктура здани€, соответствующа€ классу ЂB+ї, позволили к моменту завершени€ строительства реализовать более 70% площадей.

‘≈ƒ≈–ј÷»я: ѕ–ќƒј∆» ѕ–≈¬џ—»Ћ» ќ∆»ƒјЌ»я


¬ 2005 году ћиракс начал продажи в стро€щемс€ на территории ћосква Ц —ити много-функциональном комплексе Ђ‘едераци€ї. Ётот проект во многом должен был стать имиджевым дл€ компании: в строительстве двух башен (62 и 93 этажа) задействованы наиболее современные технологии, а в сам процесс возведени€ конструкции, создани€ инженерной инфраструктуры, внешнего и внутреннего оформлени€ и общего управлени€ проектом вовлечены подр€дчики, имеющие большой опыт в высотном строительстве. ¬ частности, генеральными подр€дчиками по строительству комплекса выступают турецка€ строительна€ компани€ Ant Yapi (устройство фундаментальной плиты и возведение каркаса башни ЂЅї) и китайска€ China State Construction Engineering Corporation (возведение башни Ђјї),по установке фасадных конструкций - Shenyang Yuanda Aluminium Industry Engineering Co., Ltd.

ѕрименение мирового опыта высотного строительства обеспечило довольно высокие темпы возведени€ комплекса. ‘ундаментальна€ плита первой из двух стро€щихс€ башен, 62-этажной башни ЂЅї, была залита в апреле 2005, а к началу августа 2006 было построено уже 44 этажа, не включа€ подземную часть. ¬ марте башн€ стала приобретать свой конечный вид: начались работы по монтажу фасадной системы.   насто€щему моменту застеклено уже 45% конечной площади фасада (31 этаж). ¬ феврале и июне 2006 ћиракс успешно завершила две очереди заливки фундаментальной плиты башни Ђјї, в ближайшее врем€ начнетс€ возведение каркаса здани€.

ћасштабы реализуемого проекта (Ђ‘едераци€ї должна стать самым высоким небоскребом в ≈вропе и седьмым Ц в мире), а также впечатл€юща€ скорость строительства, стали лучшей рекламой, когда осенью прошлого года ћиракс открыл продажи площадей в комплексе. Ќа насто€щий момент практически все площади башни ЂЅї распроданы. ¬ том числе, 33 этажа купил ¬нешторгбанк, перенос€щий главный офис в Ђ‘едерациюї, еще 23.833 тыс. кв. м. офисов и 5.337 тыс. кв. м. апартаментов реализовано юридическим и физическим лицам. ѕри этом, стоимость квадратного метра в пентхаузах башни по заключенным контрактам достигала 10-12 тыс. долл. ¬ перспективе комплекс имеет все шансы стать одним из самых престижных и дорогих проектов элитного жиль€ в ћоскве. ѕри этом, аналогичные предложени€ (апартаменты в высотных здани€х похожего уровн€) на московском рынке пока отсутствуют: уникальность проекта позвол€ет рассчитывать на то, что продажи жилой площади в башне Ђјї (45.07 тыс. кв. м.), которые планируетс€ начать осенью текущего года, будут проходить не менее успешно, чем в башне ЂЅї.

¬ целом, в текущем году ћиракс ожидает практически трехкратного роста доходов от строительства до 698.8 млн. долл. (573 млн. долл. без Ќƒ—). ѕри этом, за первые 7 мес€цев объем поступлений уже составил 470.5 млн. долл. (67% от годового плана).

ѕор€дка 44% (310.5 млн. долл.) годовых поступлений должна обеспечить выручка от реализации площадей в комплексе Ђ‘едераци€ї, 21% (147 млн. долл.) Ц Ђћиракс ѕаркї, 15% (107 млн. долл.) Ц Ђ утузовска€ –ивьераї. Ќа ближайшие 3 года Ђ‘едераци€ї станет ключевым источником дохода. ѕричем если в 2005 году достаточно большую долю в здани€х предполагалось сдавать в аренду, денежные потоки от которой начали бы поступать не ранее 2008-2009 гг., то сейчас предварительный анализ спроса позволил компании в своих прогнозах отталкиватьс€ от практически 100% реализации площадей комплекса. ¬ 2007 и 2008 гг. ћиракс ожидает поступлени€ по проекту Ђ‘едераци€ї на уровне 647.8 млн. долл. и 423 млн. долл. соответственно.

ќбщий объем доходов от строительства в 2007 году, согласно прогнозу компании, должен превысить 1362 млн. долл. (1116.8 млн. долл. без Ќƒ—): если эти планы реализуютс€, ћиракс войдет в TOP-5 московского строительного рынка. ѕомимо Ђ‘едерацииї, довольно существенную часть общего дохода обеспечат Ђ утузовска€ –ивьераї и Ђћиракс ѕаркї, которые в следующем году должны выйти на пик продаж (197.3 млн. долл. и 166.6 млн. долл. соответственно).

ѕќ–“‘≈Ћ№ «ј ј«ќ¬: ѕ≈–—ѕ≈ “»¬Ќџ≈ ѕ–ќ≈ “џ Ќј 2008 Ц 2010


Ќачина€ с 2007 года компани€ планирует начать продажи по р€ду новых проектов, которые сейчас наход€тс€ на начальной инвестиционной стадии.

¬ части жилого строительства наиболее крупным €вл€етс€ застройка района Ђ‘или - ƒавыдкової в парковой зоне «ападного административного округа столицы. »нвестиционные затраты по проекту оцениваютс€ на уровне 395.5 млн. долл., прогнозна€ выручка от продажи площадей в первые два года реализации проекта (2007 Ц 2008) ожидаетс€ на уровне 77.2 млн. долл. и 135.3 млн. долл. соответственно.

ќбща€ площадь строительства составит пор€дка 1.2 млн. кв. м. ќбласть застройки поделена на 2 сектора: в первом будут возведены дома повышенной комфортности, куда переедет часть жителей старых панельных домов, в данный момент расположенных на этой территории; второй станет местом строительства жилого комплекса бизнес-класса, состо€щего из шести 37-этажных и четырех разноуровневых зданий.  роме того, будет создана вс€ необходима€ инфраструктура: детские сады, школы, физкультурно-оздоровительный центр и т.д. Ќа насто€щий момент получен весь необходимый комплект разрешений на строительство, ведетс€ проектировка района.

ѕомимо ‘или-ƒавыдково, в портфеле заказов ћиракс есть р€д проектов жилищного строительства, наход€щихс€ на стадии предпроектной подготовки. Ќаиболее значительными из них €вл€ютс€:

1. Ђ÷ентр гериатрии и реабилитацииї с жилым комплексом на –ублевском шоссе. ¬ 2006 году ћиракс выиграл тендер на строительство реабилитационно-гериатрического комплекса Ђ÷ентр здоровь€ї, который расположитс€ на территории ‘√” Ђ–оссийский кардиологический научно-производственный комплекс ‘едерального агентства по здравоохранению и социальному развитиюї в «ападном округе ћосквы, в престижном районе Ђ рылатскоеї (3-€ „ерепковска€ ул. ¬л. 15а.). ¬ состав комплекса, помимо медицинских учреждений площадью 37 тыс. кв. м., войдет жилой район, площадь которого составит 250 тыс. кв. м. —троительство начнетс€ в 1 квартале 2007, полностью объект будет сдан в эксплуатацию до 30 июн€ 2009 года. ѕо результатам реализации проекта в гос. собственность поступ€т 100% площадей медицинских учреждений (37 тыс. кв. м.), а также 10.75% площади жилого комплекса (около 26.8 тыс. кв. м.). ќбщий объем инвестиций в строительство составит более 4 млрд. рублей. »нвесторами проекта в равных дол€х выступ€т корпораци€ Mirax Group и √лавмосстрой.

2. —троительство жилого комплекса и паркинга на бывшей территории завода «»Ћ в ёго-восточном округе.

¬ рамках общей программы правительства ћосквы по выводу промышленных предпри€тий за черту города, автомобильный завод переносит наиболее экологически вредные производства на подмосковные площадки. ¬ысвобождающиес€ плюс незадействованные ранее территории сдаютс€ в долгосрочную аренду.

»спользование бывшей территории завода обуславливает дл€ эмитента р€д дополнительных затрат, св€занных со сносом 5 жилых домов, наход€щихс€ на территории строительства, передислокации р€да социальных объектов, а также погашением кредиторской задолженности завода «»Ћ. ¬замен ћиракс получает участок площадью 2.16 га, на котором предполагаетс€ разместить жилой комплекс Ђулучшенного средне- го классаї из п€ти подземных уровней, 1-2 этажной стилобатной части и высотной части из двух башен этажностью 26 и 33 этажа. ќбща€ площадь комплекса составит 166.3 тыс. кв. м., жила€ 111.54 тыс. кв. м., еще пор€дка 39.78 тыс. кв. м. займет паркинг на 1200 машиномест, 15 тыс. кв. м. Ц различные объекты инфраструктуры.

Ќачало строительных работ намечено на текущий год, сдача объекта Ц в 2010 г. ќжидаема€ выручка в 2007-2008 гг. Ц 33 и 85 млн. долл. соответственно.

3. —овместный проект с »нтеко и –јќ ≈Ё— на —еверо-¬остоке ћосквы, в районе Ѕибирево-Ѕескудниково, по переносу воздушных высоковольтных сетей под землю.

Ќа освободившейс€ территории предполагаетс€ построить жилой микрорайон массовой застройки общей площадью пор€дка 1.6 млн. кв. м., из которых жила€ площадь составит пор€дка 1 млн. кв. м. —огласно распор€жению ѕравительства ћосквы є 96-–ѕ, экспериментальный проект предполагаетс€ реализовать в 2006-2009 гг. на участке земли, выт€нутом вдоль жилой застройки улиц Ѕибиревска€, ѕлещеева и  орнейчука; с запада территори€ u1086 ограничена јлтуфьевским шоссе, с севера - ћосковской кольцевой автомобильной дорогой. ¬ насто€щий момент ведутс€ проектные работы, которые, по оценке компании, займут около года.

4. «астройка участка территории, освободившегос€ на месте выведенных производственных площадей завода Ќѕќ Ђ√елиймашї на Ћужнецкой набережной (Ћужнецка€ набережна€ 10а, ÷ентральный округ).

¬ рамках данного проекта в 2007-2009 гг. планируетс€ строительство многофункционального комплекса общей площадью около 330 тыс. кв. м., включающего:
Х ќфисную часть общей площадью около 115 тыс. кв. м.;
Х “орговые помещени€ общей площадью около 20 тыс. кв. м.;
Х јпартаменты общей площадью около 30 тыс. кв. м.;
Х ѕодземный паркинг на 3000 м/м общей площадью около 100 тыс. кв. м.

ѕланируемый объем затрат на данный проект составл€ет 330 млн. USD. ¬ насто€щее врем€ ведутс€ предпроектные разработки. ѕланируемый срок начала строительства Ц первый квартал 2007 года.

ѕоследние четыре проекта св€заны с дополнительными расходами, обусловленными необходимостью высвобождени€ земли из под производственных площадок / электросетей, что потенциально может оказать давление на будущую рентабельность компании. ¬ то же врем€, на насто€щий момент Ђсвободныхї участков под строительство в ћоскве практически не осталось, и по схожему пути вынуждены идти все ведущие девелоперы, с некоторыми из которых (√лавмосстрой, »нтеко) ћиракс планирует объедин€ть усили€.

ѕомимо жилой недвижимости, довольно существенную долю поступлений в перспективе ближайших лет будут обеспечивать новые проекты в коммерческом и офисном сегменте.

1. —троительство бизнес-центра Ђћиракс ѕлазаї.
 рупнейшим проектом офисной недвижимости на ближайшие годы обещает стать возведение второго в истории ћиракс высотного здани€: бизнес-центра Ђћиракс ѕлазаї.  омплекс будет расположен на пересечении “ретьего транспортного кольца и  утузовского проспекта, в непосредственной близости от центра ћосквы (5 км. от  ремл€). ”часток площадью 6.517 га представл€ет собой площадку, выт€нутую вдоль улицы  ульнева и “ретьего транспортного кольца. ѕри этом северна€ часть комплекса выходит на набережную ћосквы-реки, а южна€ примыкает к  утузовскому проспекту.

ќбща€ площадь, согласно предварительным оценкам, составит 368 тыс. кв. м., в том числе:
Х „етырехуровнева€ подземна€ автосто€нка;
Х ќфисна€ часть средней этажности: подиум из 9-этажных корпусов с общим 2-этажным стилобатом;
Х ќфисна€ часть, состо€ща€ из двух 43-этажных башен.

ќфисы в новом комплексе будут соответствовать всем требовани€м класса Ђјї.
ќбщий объем инвестиций, предположительно, составит около 660 млн. долл., из которых 150 млн. долл. ћиракс уже вложил в приобретение участка под застройку в марте Ц апреле 2006. ƒве трети этой суммы были профинансированы за счет средств, полученных от размещени€ CLN в феврале, оставша€с€ часть Ц собственные средства компании (накопленна€ прибыль за 2005 и 1 кв. 2006).

Ќа насто€щий момент ведетс€ проектировка здани€, строительные работы предполагаетс€ начать в 2007 г., сдать объект Ц в 2009. ѕродажу офисов в стро€щемс€ комплексе компани€ планирует начать в 2007 году: ожидаемый доход оцениваетс€ в 138 млн. долл. ¬ 2008-2009 выручка от реализации по этому проекту по первоначальным оценкам может превысить 420 млн. долл. и 403 млн. долл. соответственно, еще пор€дка 29.5 млн. долл. в год обеспечат доходы от аренды (начина€ с 2009 г.)

2. Ѕизнес-центр Ђјдмиралї (офисы класса ЂЅї)
«дание общей площадью 127.09 тыс. кв. м. будет построено на улице јдмирала ћакарова, вл. 4., в 10 минутах ходьбы от станции метро Ђ¬одный —тадионї (—еверный округ ћосквы).  омплекс будет состо€ть из четырех корпусов высотой 28, 19 и 14 (2 корпуса) этажей. јрендаторам и владельцам будет предложено 102 тыс. кв. м. офисных помещений класса ЂЅї с высотой потолков 3.3 метра. ѕаркинг бизнес-центра рассчитан на 1416 машиномест. ћиракс планирует приступить к строительству данного объекта в 4 квартале 2006 года.

3. Ѕизнес-центр Ђѕоклонна€-11ї
Ќачало строительства намечено на 3 квартал 2007 года. ќфисный комплекс расположитс€ по адресу ул. ѕоклонна€, вл. 11, неподалеку от станции метро Ђѕарк ѕобедыї и  утузовского проспекта. «дание переменной этажности (4-10-16 этажей) будет представл€ть собой эллиптический объем, объединенный общей стилобатной частью. ќбща€ площадь бизнес-центра составит 104 тыс. кв. м., из которых 60 тыс. займут офисные помещени€ класса Ђјї. ѕодземный четырехуровневый паркинг рассчитан на 819 машиномест. ќжидаемый объем инвестиций в строительство объекта составит 100 млн. долларов.

≈ще одним потенциальным объектом ћиракс в среднесрочной перспективе может стать застройка территории –∆ƒ в районе ѕоклонной горы. —оответствующее соглашение с мэрией ћосквы на освоение участка площадью 45 га было подписано в 2005 году.

ѕроект, в частности, предусматривает перекрытие железных дорог и освоение надпутевого пространства с использованием искусственного тоннел€. Ќа высвобождающейс€ территории можно будет построить более 1 млн. кв. м. жиль€, офисной и коммерческой недвижимости. Ќа насто€щий момент компани€ готовит первые проектные решени€ и просчитывает предварительные затраты по строительству. «астройка территории над железнодорожными пут€ми св€зано с существенными дополнительными издержками: если проект будет признан рентабельным, дл€ его реализации ћиракс будет привлекать сторонних инвесторов. ѕри этом, в случае успеха, в ћоскве могут по€витьс€ другие участки под застройку на территории малого кольца ћосковской железной дороги, реорганизаци€ которой позволит освободить около 4000 га земли.

ƒефицит строительных площадок в ћоскве подталкивает ведущих столичных девелоперов к выходу на региональные рынки, и ћиракс не стал исключением из правила. ¬ 2005-2006 эмитент создал —ѕ с пермской ќјќ Ђ амска€ ƒолинаї в рамках реализации масштабного проекта по созданию в регионах –‘ сети бизнес-центров и элитных жилых комплексов. ¬ частности, в качестве приоритетных дл€ развити€ рассматриваютс€ такие города как  расно€рск, Ќовороссийск, јстрахань, –остов-на-ƒону,  азань и др.

“аким образом, обща€ площадь объектов, наход€щихс€ на предпроектной стадии, составл€ет около 3 млн. кв. м., не учитыва€ региональные проекты и застройку территории железнодорожных путей на ѕоклонной горе (еще не менее 1 млн. кв. м.). ќбеспеченность проектами как минимум до 2010 года на фоне общего дефицита строительных площадок в ћоскве €вл€етс€ залогом устойчивого финансового положени€ компании, при условии отсутстви€ резких колебаний спроса на рынке.

ќ÷≈Ќ ј ‘»ЌјЌ—ќ¬ќ√ќ —ќ—“ќяЌ»я


ћиракс √рупп Ц одна из немногих российских компаний строительной отрасли, раскрывающих информацию о своих финансах в соответствии со стандартами US GAAP: в окт€бре 2005 заемщик впервые опубликовал заверенную международным аудитором (KPMG) консолидированную отчетность за 2004 год, а в сент€бре ожидаетс€ выход аудированной отчетности за 2005.  ак следствие, ћиракс €вл€етс€ одним из немногих девелоперов, финансовое состо€ние которого поддаетс€ адекватной оценке.

Ќапомним, что в основе GAAP отчетности строительной компании лежит метод начислени€ выручки пропорционально проценту завершени€ строительного проекта, тогда как в –—Ѕ” выручка зачисл€етс€ только по факту прохождени€ госкомиссии. ѕр€мым следствием этого €вл€етс€ тот факт, что в ћ—‘ќ отчетности можно проследить конечный результат де€тельности компании и оценить эффективность бизнеса, равно как и традиционные показатели долговой нагрузки (Debt/EBITDA, Debt/EBIT). ќфициальна€ российска€ отчетность не дает такой возможности: хот€ приблизительный объем доходов / расходов можно вычислить, использу€ балансовые данные, инвестиционные взносы по стро€щимс€ объектам могут приходитьс€ на разные временные отрезки.

ƒл€ оценки финансового состо€ни€ эмитента мы используем предварительную GAAP отчетность за 2005 год. ѕо мнению эмитента, конечный вариант отчетности с подписью аудитора, который планируетс€ предоставить инвесторам в сент€бре, может иметь лишь незначительные расхождени€ с предварительным вариантом.

¬ 2005 году объем продаж ћиракс √рупп по отчетности составил 4 684 млн. рублей (163 млн. долл.), что на 28% превысило результат 2004 года. ѕри этом мы обращаем внимание на расхождени€ между официальной выручкой по ћ—‘ќ и оперативными данными, в соответствии с которыми доходы по строительству в 2005 составили 258 млн. долл., т.о. чистые доходы (без Ќƒ—) Ц 211.5 млн. долл. ѕоследн€€ цифра показывает приток средств по заключенным договорам: в отчетности они отражаютс€ в строке баланса Ђѕлатежи сверх нормативных затрат и расчетной прибылиї. «атем часть этих средств, пропорциональна€ степени готовности каждого объекта на конец отчетного периода, зачисл€етс€ в выручке, уменьша€ на соответствующую сумму строку баланса. “аким образом, исход€ из прин€того принципа признани€ доходов, объем выручки в ќтчете о прибыл€х и убытках на ранней инвестиционной стадии, как правило, оказываетс€ меньше реально поступивших за период средств, и эта разница уменьшаетс€ по мере продвижени€ строительства.

 ак следствие, рост по статье Ђѕлатежи сверх нормативных затрат и расчетной прибылиї в пассиве по итогам года оказалс€ существенно выше роста продаж в ќтчете о прибыл€х и убытках: не зачтенные в выручке доходы от строительства выросли за год более чем в 4 раза с 1.242 млрд. руб. до 5.101 млрд. руб. ¬ разбивке по объектам наиболее весома€ часть этих доходов пришлась на ћиракс ѕарк (36%) и Ѕашню Ђ‘едераци€ї (33%), процент завершенности которых на 31.05.2005, исход€ из расходов, заложенных в прогнозном cash-flow, составл€л 19% и 12%.

¬ активах пр€мым отражением увеличени€ масштабов бизнеса ћиракс √рупп стал рост по строке ЂЌезавершенное строительствої (+109%), где отражаютс€ фактически понесенные расходы, не учтенные в себестоимости пропорционально выручке.  рупнейшими объектами незавершенного строительства стали  утузовска€ –ивьера (27%), Ѕашн€ ‘едераци€ (29%) и ћиракс ѕарк (10%).

–≈Ќ“јЅ≈Ћ№Ќќ—“№


Ѕизнес √руппы в 2005 году по-прежнему характеризовалс€ довольно высокой нормой прибыли: валова€ рентабельность на фоне благопри€тной конъюнктуры московского рынканедвижимости выросла с 53% до 54%.

¬ то же врем€, норма прибыли по EBITDA в прошлом году снизилась на 10% до 27% (EBITDA сократилась на 7% до 1.257 млрд. руб.). —нижение рентабельности было, главным образом, вызвано увеличением коммерческих, общих и административных расходов с 20% в выручке до 27%: рост масштабов де€тельности и количества объектов потребовал увеличени€ затрат на персонал, маркетинг и управление бизнесЦпроцессами.

—тоит отметить, что снижение чистой рентабельности было втрое меньшим: показатель снизилс€ на 3% до 16%. ќпережающа€ динамика чистой прибыли (+5%, 743 млн. руб.) стала следствием политики в отношении процентных расходов: в 2005 году компани€ капитализировала существенную долю процентов по займам, направленным на финансирование строительства, в незавершенном производстве. ¬ частности, общий объем понесенных процентных расходов составил 284.4 млн. руб., из которых 229.6 млн. руб. (81%) было капитализировано. ѕри этом, капитализированные проценты, как и другие фактические затраты по строительству, отражаютс€ в ќтчете о прибыл€х и убытках в соответствии со Ђстепенью готовностиї объекта.  ак следствие, существенна€ часть процентов по займам, в особенности по тем, за счет которых финансируютс€ наиболее долгосрочные проекты, в 2005 году не отразилась в себестоимости. Ёмитент ожидает, что данный эффект найдет про€вление в будущих отчетных периодах, по мере увеличени€ процента готовности объектов.

—“–” “”–ј ќЅя«ј“≈Ћ№—“¬


«а счет заемных средств по состо€нию на 01.01.2006 формировалось пор€дка 28% пассивов ћиракс √рупп: в абсолютном выражении сумма кредитов и займов составила 4.058 млрд. рублей (141 млн. долл.). ѕомимо кредита ¬“Ѕ (52.78 млн. долл.) и первого выпуска рублевых облигаций (34.74 млн. долл.), довольно существенна€ дол€ задолженности приходилась на бриджЦкредит под размещение CLN, состо€вшеес€ в феврале (24 млн. долл.).  роме того, 9% долга составили займы от св€занных сторон (12.68 млн. долл.), в основном от компаний, формально не консолидированных в отчетности, но функционально вход€щих в состав √руппы.

Ќа 01.08.2006 общий объем внешних об€зательств вырос до 217.37 млн. долл., главным образом, за счет выпуска CLN (100 млн. долл.) в феврале. ѕервый выход на международный рынок заимствований оказалс€ достаточно удачным дл€ эмитента: спрос при размещении на 72% превысил объем предложени€, при этом 89% выпуска было приобретено иностранными инвесторами.

¬ относительном выражении активна€ стратеги€ на публичном рынке заимствований в 2005 Ц 2006 гг. привела к ухудшению отношени€ долга к EBITDA с 1.56 до 3.23, что, впрочем, по-прежнему ниже уровн€ многих эмитентов в высокодоходном сегменте рынка рублевого долга и соответствует умеренному риску.

ѕосле размещени€ нового выпуска рублевых облигаций общий объем об€зательств по кредитам и займам увеличитс€ до 330 млн. долл.: привлекаемые средства (3 млрд. руб.) предполагаетс€ направить на финансирование текущих проектов. ”читыва€ существенный рост в масштабах бизнеса √руппы в текущем году, сравнение ожидаемого объема долга с EBITDA за 2005 г. €вл€етс€ не совсем адекватным. ¬ то же врем€, если предположить, что норма прибыли EBITDA в 2006 останетс€ на среднем за последние 2 года уровне (около 30%) и вз€ть за основу ожидаемый эмитентом доход от строительства, очищенный от Ќƒ— (около 573 млн. долл.), отношение Debt/EBITDA составит пор€дка 1.9. ’от€, в силу уже отмеченных причин, значение выручки и прибыли по отчетности, скорее всего, будет ниже чистого дохода от строительства, соотношение кредитного портфел€ с реальными денежными потоками, генерируемыми компанией, на наш взгл€д, более показательно.

ћ»–ј — √–”ѕѕ: —–ј¬Ќ»“≈Ћ№Ќџ… јЌјЋ»«


—равнение ћиракс √рупп с другими строительными компани€ми, представленными на рынке рублевого долга, затруднено отсутствием у последних прозрачной отчетности, дающей адекватную оценку объемов реализации и прибыли. ƒл€ крупнейших московских холдингов с их сложной структурой переход на международные стандарты Ц перспектива 2007-2008 гг., а Ћен—пец—му, хот€ и опубликовало цифры по ћ—‘ќ за 2003-2004 гг. накануне размещени€ второго облигационного займа, не раскрыло пока предварительные данные за 2005 год.

ћенее сложна€ структура и транспарентна€ отчетность, на наш взгл€д, €вл€етс€ ключевым фактором, определ€ющим отношение инвесторов к рискам эмитента: сейчас обращающийс€ первый выпуск облигаций €вл€етс€ самым длинным в своем отраслевом сегменте (с дюрацией около 1.8 лет), при этом спрэд к кривой ќ‘« один из самых низких среди аналогов.

—тоит отметить, что помимо более высокой прозрачности, ћиракс отличаетс€ и более агрессивными планами дальнейшего роста бизнеса: имеющиес€ в разработке проекты должны обеспечить практически двукратный рост реализованных площадей в текущем году, тогда как наиболее близкий по объемам строительства Ћен—пец—му ожидает снижени€ продаж.

”читыва€ уже реализованные шаги по выходу на западные рынки капитала (размещение CLN), интересно сравнить ћиракс не только с российскими, но и с иностранными застройщиками, представленными на публичных рынках капитала.

ѕо сравнению с крупнейшими строительными холдингами, оперирующими на более зрелых рынках большинства европейских стран (в частности, Skanska, Strabag), ћиракс характеризуетс€ большей рентабельностью и более высокими темпами роста бизнеса, которые, правда, обуславливают более высокую долговую нагрузку.

—опоставление с менее крупными компани€ми, раскрывающими свои финансовые показатели, показывает, что бурно растущий российский (де-факто московский) рынок жилой и коммерческой недвижимости обеспечивает девелоперам в среднем более устойчивое финансовое положение по сравнению с аналогами из стран ¬осточной ≈вропы и јзии. ѕри этом, стоит отметить, что по уровню покрыти€ долга эмитент смотритс€ предпочтительней и по сравнению с ќткрытыми »нвестици€ми, еще одной российской компанией, имеющей выпуск CLN.

ќ÷≈Ќ ј —ѕ–ј¬≈ƒЋ»¬ќ… ƒќ’ќƒЌќ—“»


ћиракс √рупп дебютировала на публичном рынке заимствований в августе прошлого года: первый рублевый выпуск объемом 1 млрд. рублей был размещен под доходность 11.91% годовых к погашению (12.89% к годовой оферте), при этом спрос на аукционе в 2.5 раза превысил объем эмиссии.

— момента выхода на вторичный рынок в окт€бре прошлого года спрэд ћиракс-1 к ќ‘« (по доходности к погашению) колебалс€ в пределах 460 Ц 530 б.п., среднее значение Ц пор€дка 480 б.п. ѕри этом, на фоне других строительных выпусков, облигации ћиракс характеризовались относительно высокой ликвидностью: по среднемес€чному обороту в 2006 году в абсолютном и относительном выражении выпуск уступал лишь √лавмосстрою-2.

ѕри размещении второго выпуска ћиракс √рупп очевидным аналогом дл€ сравнени€ будет доходность обращающейс€ 1 серии (11.06% годовых к погашению по состо€нию на 24/08/2006). ”читыва€ большую дюрацию ћиракс-2 (бумага позиционируетс€ к погашению через 3 года), спрэд ћиракс-1 к ќ‘« (480 Ц 530 б.п.) а также допуска€ наличие определенной премии за увеличение общего объема предложени€ риска эмитента на рынке (пор€дка 50 б.п.), мы оцениваем справедливую доходность 2 выпуска ћиракс на уровне 11.5% - 12% годовых, что соответствует ставке полугодового купона 11.19% - 11.66%. ѕри этом наша оценка не учитывает возможной премии за первичное размещение, которую могут потребовать инвесторы на аукционе.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: