Банк ЗЕНИТ:

Банк ЗЕНИТ: "Второй выпуск Миракс Групп: новые горизонты"

[31.08.2006] Банк ЗЕНИТ

ВТОРОЙ ВЫПУСК МИРАКС ГРУПП: НОВЫЕ ГОРИЗОНТЫ

• За прошедший с момента размещения первого рублевого выпуска год Миракс Групп удалось закрепить за собой статус одной из ведущих строительных компаний Москвы в сегменте коммерческой недвижимости и жилых комплексов бизнес-класса. Компания возвела порядка 105 тысяч квадратных метров недвижимости, а объем полученных по строительным контрактам средств превысил 258 млн. долл.

• Начавшиеся в 2005 году продажи по ключевому на ближайшие несколько лет проекту «Федерация» превысили ожидания: на настоящий момент практически все площади строящейся башни «Б» распроданы.

• В 2006 году Миракс ожидает почти трехкратного роста доходов от строительства до 698.8 млн. долл. (573 млн. долл. без НДС). При этом, за первые 7 месяцев объем поступлений уже составил 470.5 млн. долл. (67% от годового плана). Прогноз на 2007 год – 1.362 млрд. долл. (1.116 млрд. долл. без НДС), порядка 20% обеспечат новые проекты.

• На текущий момент портфель перспективных проектов, начало реализации которых намечено на 2006-2007 гг., составляет более 4 млн. кв. м. В их числе – строительство второго в истории эмитента высотного здания, бизнес-центра «Миракс Плаза». Обеспеченность проектами как минимум до 2010 года на фоне общего дефицита строительных площадок в Москве является залогом устойчивого финансового положения компании, при условии отсутствия резких колебаний спроса на рынке.

• В сентябре Миракс планирует опубликовать аудированную отчетность по US GAAP за 2005 год. Согласно драфту отчетности, выручка в прошлом году составила 4.68 млрд. рублей (+28% к уровню 2004 года). При этом мы обращаем внимание на различие между объемом продаж по отчетности и реально полученными доходами от строительства, связанное с принятым методом начисления выручки пропорционально проценту готовности объектов.

• Растущий московский рынок жилья и офисной недвижимости и ориентация на высокодоходные проекты обеспечивает Миракс довольно высокую норму прибыли (27% по EBITDA). При этом, по рентабельности эмитент превосходит u1082 как большинство компаний, оперирующих в России и раскрывающих отчетность по МСФО, так и крупнейших европейских девелоперов, а также сопоставимых по масштабам строителей из Восточной Европы.

• Текущую долговую нагрузку эмитента мы оцениваем как умеренную, в особенности для представителя строительной отрасли: Debt/EBITDA по итогам 2005 составил 3.2. После размещения нового займа общий объем задолженности вырастет до 330 млн. долл., что не повлечет за собой существенного ухудшения финансового состояния, если компания достигнет запланированных на этот год результатов.

• Справедливую доходность второго выпуска Миракс Групп мы оцениваем на уровне 11.5% - 12% годовых к погашению через 3 года, что соответствует ставке купона 11.19% - 11.66% годовых. При этом наша оценка не учитывает возможной премии за первичное размещение, которую могут потребовать инвесторы на аукционе.

СТРУКТУРА ГРУППЫ

Миракс Групп – динамично растущий строительный холдинг, оперирующий на московском рынке недвижимости с 2000 года. Изначально компания существовала в статусе московского филиала корпорации «Строймонтаж», основанной более десяти лет назад Сергеем Полонским и Артуром Кириленко и имеющей большой опыт работы на рынке жилья и коммерческой недвижимости Санкт-Петербурга. Пять лет назад корпорация «Строймонтаж» вышла на столичный рынок недвижимости: московское подразделение возглавил Сергей Полонский, бизнес в Санкт-Петербурге остался под руководством Артура Кириленко. В 2004 году, в результате проведенного ребрэндинга, московское подразделение было выделено в отдельную структуру «Миракс Групп». В настоящий момент «Миракс Групп» и корпорация «Строймонтаж» (Санкт-Петербург) являются практически независимыми друг от друга с точки зрения финансовых потоков и прав собственности: основной собственник Строймонтажа Артур Кириленко является миноритарным акционером в некоторых компаниях «Миракс Групп».

Структура Группы объединяет в себе ряд организаций, выступающих в роли застройщика, заказчика, генерального инвестора или генерального подрядчика по различным проектам Миракс, осуществляемым в настоящий момент, что позволяет обеспечивать полный цикл строительных работ по большинству объектов. Все компании напрямую контролируются менеджментом и основными собственниками Группы.

ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

За прошедший с момента размещения первого облигационного выпуска год Миракс Групп удалось закрепить за собой статус одной из ведущих строительных компаний Москвы в сегменте объектов коммерческой недвижимости и жилых комплексов бизнес-класса. Компания возвела порядка 105 тысяч квадратных метров недвижимости, а доходы от продаж жилых и офисных площадей превысили 258 млн. долл.

Основными статьями доходов Группы в прошлом году стали продажи недвижимости в строящихся жилых комплексах бизнес – класса «Кутузовская Ривьера» и «Миракс Парк», а также третьей очереди комплекса «Золотые Ключи». Общий объем выручки от продажи жилья составил 177.3 млн. долл., всего было реализовано порядка 70 тыс. кв. м. площадей. При этом, доходы превысили прогнозы, сделанные летом 2005 перед размещением первого выпуска облигаций, главным образом, благодаря более значительному, чем предполагалось, росту цен. Растущий по мере общего улучшения благосостояния населения в Москве спрос на качественные объекты недвижимости повышенной комфортности в 2005 – 1 пг. 2006 столкнулся с дефицитом предложения (подробнее мы описываем сложившуюся на рынке ситуацию в Приложении 2). В рамках общего тренда, средние цены квадратного метра в строящихся комплексах Миракс выросли в 2005 году на 25% – 60%, а за 6 месяцев текущего года – еще на 26% – 71%.

Помимо продаж жилых объектов, довольно существенная доля общей выручки (около 22%) пришлась на реализацию офисных площадей бизнес-центра «Полларс», пополнившего в прошлом году список завершенных проектов Миракс. Удачное месторасположение (центр города, набережная Москвы–реки) и современная инфраструктура здания, соответствующая классу «B+», позволили к моменту завершения строительства реализовать более 70% площадей.

ФЕДЕРАЦИЯ: ПРОДАЖИ ПРЕВЫСИЛИ ОЖИДАНИЯ

В 2005 году Миракс начал продажи в строящемся на территории Москва – Сити много-функциональном комплексе «Федерация». Этот проект во многом должен был стать имиджевым для компании: в строительстве двух башен (62 и 93 этажа) задействованы наиболее современные технологии, а в сам процесс возведения конструкции, создания инженерной инфраструктуры, внешнего и внутреннего оформления и общего управления проектом вовлечены подрядчики, имеющие большой опыт в высотном строительстве. В частности, генеральными подрядчиками по строительству комплекса выступают турецкая строительная компания Ant Yapi (устройство фундаментальной плиты и возведение каркаса башни «Б») и китайская China State Construction Engineering Corporation (возведение башни «А»),по установке фасадных конструкций - Shenyang Yuanda Aluminium Industry Engineering Co., Ltd.

Применение мирового опыта высотного строительства обеспечило довольно высокие темпы возведения комплекса. Фундаментальная плита первой из двух строящихся башен, 62-этажной башни «Б», была залита в апреле 2005, а к началу августа 2006 было построено уже 44 этажа, не включая подземную часть. В марте башня стала приобретать свой конечный вид: начались работы по монтажу фасадной системы. К настоящему моменту застеклено уже 45% конечной площади фасада (31 этаж). В феврале и июне 2006 Миракс успешно завершила две очереди заливки фундаментальной плиты башни «А», в ближайшее время начнется возведение каркаса здания.

Масштабы реализуемого проекта («Федерация» должна стать самым высоким небоскребом в Европе и седьмым – в мире), а также впечатляющая скорость строительства, стали лучшей рекламой, когда осенью прошлого года Миракс открыл продажи площадей в комплексе. На настоящий момент практически все площади башни «Б» распроданы. В том числе, 33 этажа купил Внешторгбанк, переносящий главный офис в «Федерацию», еще 23.833 тыс. кв. м. офисов и 5.337 тыс. кв. м. апартаментов реализовано юридическим и физическим лицам. При этом, стоимость квадратного метра в пентхаузах башни по заключенным контрактам достигала 10-12 тыс. долл. В перспективе комплекс имеет все шансы стать одним из самых престижных и дорогих проектов элитного жилья в Москве. При этом, аналогичные предложения (апартаменты в высотных зданиях похожего уровня) на московском рынке пока отсутствуют: уникальность проекта позволяет рассчитывать на то, что продажи жилой площади в башне «А» (45.07 тыс. кв. м.), которые планируется начать осенью текущего года, будут проходить не менее успешно, чем в башне «Б».

В целом, в текущем году Миракс ожидает практически трехкратного роста доходов от строительства до 698.8 млн. долл. (573 млн. долл. без НДС). При этом, за первые 7 месяцев объем поступлений уже составил 470.5 млн. долл. (67% от годового плана).

Порядка 44% (310.5 млн. долл.) годовых поступлений должна обеспечить выручка от реализации площадей в комплексе «Федерация», 21% (147 млн. долл.) – «Миракс Парк», 15% (107 млн. долл.) – «Кутузовская Ривьера». На ближайшие 3 года «Федерация» станет ключевым источником дохода. Причем если в 2005 году достаточно большую долю в зданиях предполагалось сдавать в аренду, денежные потоки от которой начали бы поступать не ранее 2008-2009 гг., то сейчас предварительный анализ спроса позволил компании в своих прогнозах отталкиваться от практически 100% реализации площадей комплекса. В 2007 и 2008 гг. Миракс ожидает поступления по проекту «Федерация» на уровне 647.8 млн. долл. и 423 млн. долл. соответственно.

Общий объем доходов от строительства в 2007 году, согласно прогнозу компании, должен превысить 1362 млн. долл. (1116.8 млн. долл. без НДС): если эти планы реализуются, Миракс войдет в TOP-5 московского строительного рынка. Помимо «Федерации», довольно существенную часть общего дохода обеспечат «Кутузовская Ривьера» и «Миракс Парк», которые в следующем году должны выйти на пик продаж (197.3 млн. долл. и 166.6 млн. долл. соответственно).

ПОРТФЕЛЬ ЗАКАЗОВ: ПЕРСПЕКТИВНЫЕ ПРОЕКТЫ НА 2008 – 2010

Начиная с 2007 года компания планирует начать продажи по ряду новых проектов, которые сейчас находятся на начальной инвестиционной стадии.

В части жилого строительства наиболее крупным является застройка района «Фили - Давыдково» в парковой зоне Западного административного округа столицы. Инвестиционные затраты по проекту оцениваются на уровне 395.5 млн. долл., прогнозная выручка от продажи площадей в первые два года реализации проекта (2007 – 2008) ожидается на уровне 77.2 млн. долл. и 135.3 млн. долл. соответственно.

Общая площадь строительства составит порядка 1.2 млн. кв. м. Область застройки поделена на 2 сектора: в первом будут возведены дома повышенной комфортности, куда переедет часть жителей старых панельных домов, в данный момент расположенных на этой территории; второй станет местом строительства жилого комплекса бизнес-класса, состоящего из шести 37-этажных и четырех разноуровневых зданий. Кроме того, будет создана вся необходимая инфраструктура: детские сады, школы, физкультурно-оздоровительный центр и т.д. На настоящий момент получен весь необходимый комплект разрешений на строительство, ведется проектировка района.

Помимо Фили-Давыдково, в портфеле заказов Миракс есть ряд проектов жилищного строительства, находящихся на стадии предпроектной подготовки. Наиболее значительными из них являются:

1. «Центр гериатрии и реабилитации» с жилым комплексом на Рублевском шоссе. В 2006 году Миракс выиграл тендер на строительство реабилитационно-гериатрического комплекса «Центр здоровья», который расположится на территории ФГУ «Российский кардиологический научно-производственный комплекс Федерального агентства по здравоохранению и социальному развитию» в Западном округе Москвы, в престижном районе «Крылатское» (3-я Черепковская ул. Вл. 15а.). В состав комплекса, помимо медицинских учреждений площадью 37 тыс. кв. м., войдет жилой район, площадь которого составит 250 тыс. кв. м. Строительство начнется в 1 квартале 2007, полностью объект будет сдан в эксплуатацию до 30 июня 2009 года. По результатам реализации проекта в гос. собственность поступят 100% площадей медицинских учреждений (37 тыс. кв. м.), а также 10.75% площади жилого комплекса (около 26.8 тыс. кв. м.). Общий объем инвестиций в строительство составит более 4 млрд. рублей. Инвесторами проекта в равных долях выступят корпорация Mirax Group и Главмосстрой.

2. Строительство жилого комплекса и паркинга на бывшей территории завода ЗИЛ в Юго-восточном округе.

В рамках общей программы правительства Москвы по выводу промышленных предприятий за черту города, автомобильный завод переносит наиболее экологически вредные производства на подмосковные площадки. Высвобождающиеся плюс незадействованные ранее территории сдаются в долгосрочную аренду.

Использование бывшей территории завода обуславливает для эмитента ряд дополнительных затрат, связанных со сносом 5 жилых домов, находящихся на территории строительства, передислокации ряда социальных объектов, а также погашением кредиторской задолженности завода ЗИЛ. Взамен Миракс получает участок площадью 2.16 га, на котором предполагается разместить жилой комплекс «улучшенного средне- го класса» из пяти подземных уровней, 1-2 этажной стилобатной части и высотной части из двух башен этажностью 26 и 33 этажа. Общая площадь комплекса составит 166.3 тыс. кв. м., жилая 111.54 тыс. кв. м., еще порядка 39.78 тыс. кв. м. займет паркинг на 1200 машиномест, 15 тыс. кв. м. – различные объекты инфраструктуры.

Начало строительных работ намечено на текущий год, сдача объекта – в 2010 г. Ожидаемая выручка в 2007-2008 гг. – 33 и 85 млн. долл. соответственно.

3. Совместный проект с Интеко и РАО ЕЭС на Северо-Востоке Москвы, в районе Бибирево-Бескудниково, по переносу воздушных высоковольтных сетей под землю.

На освободившейся территории предполагается построить жилой микрорайон массовой застройки общей площадью порядка 1.6 млн. кв. м., из которых жилая площадь составит порядка 1 млн. кв. м. Согласно распоряжению Правительства Москвы № 96-РП, экспериментальный проект предполагается реализовать в 2006-2009 гг. на участке земли, вытянутом вдоль жилой застройки улиц Бибиревская, Плещеева и Корнейчука; с запада территория u1086 ограничена Алтуфьевским шоссе, с севера - Московской кольцевой автомобильной дорогой. В настоящий момент ведутся проектные работы, которые, по оценке компании, займут около года.

4. Застройка участка территории, освободившегося на месте выведенных производственных площадей завода НПО «Гелиймаш» на Лужнецкой набережной (Лужнецкая набережная 10а, Центральный округ).

В рамках данного проекта в 2007-2009 гг. планируется строительство многофункционального комплекса общей площадью около 330 тыс. кв. м., включающего:
• Офисную часть общей площадью около 115 тыс. кв. м.;
• Торговые помещения общей площадью около 20 тыс. кв. м.;
• Апартаменты общей площадью около 30 тыс. кв. м.;
• Подземный паркинг на 3000 м/м общей площадью около 100 тыс. кв. м.

Планируемый объем затрат на данный проект составляет 330 млн. USD. В настоящее время ведутся предпроектные разработки. Планируемый срок начала строительства – первый квартал 2007 года.

Последние четыре проекта связаны с дополнительными расходами, обусловленными необходимостью высвобождения земли из под производственных площадок / электросетей, что потенциально может оказать давление на будущую рентабельность компании. В то же время, на настоящий момент «свободных» участков под строительство в Москве практически не осталось, и по схожему пути вынуждены идти все ведущие девелоперы, с некоторыми из которых (Главмосстрой, Интеко) Миракс планирует объединять усилия.

Помимо жилой недвижимости, довольно существенную долю поступлений в перспективе ближайших лет будут обеспечивать новые проекты в коммерческом и офисном сегменте.

1. Строительство бизнес-центра «Миракс Плаза».
Крупнейшим проектом офисной недвижимости на ближайшие годы обещает стать возведение второго в истории Миракс высотного здания: бизнес-центра «Миракс Плаза». Комплекс будет расположен на пересечении Третьего транспортного кольца и Кутузовского проспекта, в непосредственной близости от центра Москвы (5 км. от Кремля). Участок площадью 6.517 га представляет собой площадку, вытянутую вдоль улицы Кульнева и Третьего транспортного кольца. При этом северная часть комплекса выходит на набережную Москвы-реки, а южная примыкает к Кутузовскому проспекту.

Общая площадь, согласно предварительным оценкам, составит 368 тыс. кв. м., в том числе:
• Четырехуровневая подземная автостоянка;
• Офисная часть средней этажности: подиум из 9-этажных корпусов с общим 2-этажным стилобатом;
• Офисная часть, состоящая из двух 43-этажных башен.

Офисы в новом комплексе будут соответствовать всем требованиям класса «А».
Общий объем инвестиций, предположительно, составит около 660 млн. долл., из которых 150 млн. долл. Миракс уже вложил в приобретение участка под застройку в марте – апреле 2006. Две трети этой суммы были профинансированы за счет средств, полученных от размещения CLN в феврале, оставшаяся часть – собственные средства компании (накопленная прибыль за 2005 и 1 кв. 2006).

На настоящий момент ведется проектировка здания, строительные работы предполагается начать в 2007 г., сдать объект – в 2009. Продажу офисов в строящемся комплексе компания планирует начать в 2007 году: ожидаемый доход оценивается в 138 млн. долл. В 2008-2009 выручка от реализации по этому проекту по первоначальным оценкам может превысить 420 млн. долл. и 403 млн. долл. соответственно, еще порядка 29.5 млн. долл. в год обеспечат доходы от аренды (начиная с 2009 г.)

2. Бизнес-центр «Адмирал» (офисы класса «Б»)
Здание общей площадью 127.09 тыс. кв. м. будет построено на улице Адмирала Макарова, вл. 4., в 10 минутах ходьбы от станции метро «Водный Стадион» (Северный округ Москвы). Комплекс будет состоять из четырех корпусов высотой 28, 19 и 14 (2 корпуса) этажей. Арендаторам и владельцам будет предложено 102 тыс. кв. м. офисных помещений класса «Б» с высотой потолков 3.3 метра. Паркинг бизнес-центра рассчитан на 1416 машиномест. Миракс планирует приступить к строительству данного объекта в 4 квартале 2006 года.

3. Бизнес-центр «Поклонная-11»
Начало строительства намечено на 3 квартал 2007 года. Офисный комплекс расположится по адресу ул. Поклонная, вл. 11, неподалеку от станции метро «Парк Победы» и Кутузовского проспекта. Здание переменной этажности (4-10-16 этажей) будет представлять собой эллиптический объем, объединенный общей стилобатной частью. Общая площадь бизнес-центра составит 104 тыс. кв. м., из которых 60 тыс. займут офисные помещения класса «А». Подземный четырехуровневый паркинг рассчитан на 819 машиномест. Ожидаемый объем инвестиций в строительство объекта составит 100 млн. долларов.

Еще одним потенциальным объектом Миракс в среднесрочной перспективе может стать застройка территории РЖД в районе Поклонной горы. Соответствующее соглашение с мэрией Москвы на освоение участка площадью 45 га было подписано в 2005 году.

Проект, в частности, предусматривает перекрытие железных дорог и освоение надпутевого пространства с использованием искусственного тоннеля. На высвобождающейся территории можно будет построить более 1 млн. кв. м. жилья, офисной и коммерческой недвижимости. На настоящий момент компания готовит первые проектные решения и просчитывает предварительные затраты по строительству. Застройка территории над железнодорожными путями связано с существенными дополнительными издержками: если проект будет признан рентабельным, для его реализации Миракс будет привлекать сторонних инвесторов. При этом, в случае успеха, в Москве могут появиться другие участки под застройку на территории малого кольца Московской железной дороги, реорганизация которой позволит освободить около 4000 га земли.

Дефицит строительных площадок в Москве подталкивает ведущих столичных девелоперов к выходу на региональные рынки, и Миракс не стал исключением из правила. В 2005-2006 эмитент создал СП с пермской ОАО «Камская Долина» в рамках реализации масштабного проекта по созданию в регионах РФ сети бизнес-центров и элитных жилых комплексов. В частности, в качестве приоритетных для развития рассматриваются такие города как Красноярск, Новороссийск, Астрахань, Ростов-на-Дону, Казань и др.

Таким образом, общая площадь объектов, находящихся на предпроектной стадии, составляет около 3 млн. кв. м., не учитывая региональные проекты и застройку территории железнодорожных путей на Поклонной горе (еще не менее 1 млн. кв. м.). Обеспеченность проектами как минимум до 2010 года на фоне общего дефицита строительных площадок в Москве является залогом устойчивого финансового положения компании, при условии отсутствия резких колебаний спроса на рынке.

ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ

Миракс Групп – одна из немногих российских компаний строительной отрасли, раскрывающих информацию о своих финансах в соответствии со стандартами US GAAP: в октябре 2005 заемщик впервые опубликовал заверенную международным аудитором (KPMG) консолидированную отчетность за 2004 год, а в сентябре ожидается выход аудированной отчетности за 2005. Как следствие, Миракс является одним из немногих девелоперов, финансовое состояние которого поддается адекватной оценке.

Напомним, что в основе GAAP отчетности строительной компании лежит метод начисления выручки пропорционально проценту завершения строительного проекта, тогда как в РСБУ выручка зачисляется только по факту прохождения госкомиссии. Прямым следствием этого является тот факт, что в МСФО отчетности можно проследить конечный результат деятельности компании и оценить эффективность бизнеса, равно как и традиционные показатели долговой нагрузки (Debt/EBITDA, Debt/EBIT). Официальная российская отчетность не дает такой возможности: хотя приблизительный объем доходов / расходов можно вычислить, используя балансовые данные, инвестиционные взносы по строящимся объектам могут приходиться на разные временные отрезки.

Для оценки финансового состояния эмитента мы используем предварительную GAAP отчетность за 2005 год. По мнению эмитента, конечный вариант отчетности с подписью аудитора, который планируется предоставить инвесторам в сентябре, может иметь лишь незначительные расхождения с предварительным вариантом.

В 2005 году объем продаж Миракс Групп по отчетности составил 4 684 млн. рублей (163 млн. долл.), что на 28% превысило результат 2004 года. При этом мы обращаем внимание на расхождения между официальной выручкой по МСФО и оперативными данными, в соответствии с которыми доходы по строительству в 2005 составили 258 млн. долл., т.о. чистые доходы (без НДС) – 211.5 млн. долл. Последняя цифра показывает приток средств по заключенным договорам: в отчетности они отражаются в строке баланса «Платежи сверх нормативных затрат и расчетной прибыли». Затем часть этих средств, пропорциональная степени готовности каждого объекта на конец отчетного периода, зачисляется в выручке, уменьшая на соответствующую сумму строку баланса. Таким образом, исходя из принятого принципа признания доходов, объем выручки в Отчете о прибылях и убытках на ранней инвестиционной стадии, как правило, оказывается меньше реально поступивших за период средств, и эта разница уменьшается по мере продвижения строительства.

Как следствие, рост по статье «Платежи сверх нормативных затрат и расчетной прибыли» в пассиве по итогам года оказался существенно выше роста продаж в Отчете о прибылях и убытках: не зачтенные в выручке доходы от строительства выросли за год более чем в 4 раза с 1.242 млрд. руб. до 5.101 млрд. руб. В разбивке по объектам наиболее весомая часть этих доходов пришлась на Миракс Парк (36%) и Башню «Федерация» (33%), процент завершенности которых на 31.05.2005, исходя из расходов, заложенных в прогнозном cash-flow, составлял 19% и 12%.

В активах прямым отражением увеличения масштабов бизнеса Миракс Групп стал рост по строке «Незавершенное строительство» (+109%), где отражаются фактически понесенные расходы, не учтенные в себестоимости пропорционально выручке. Крупнейшими объектами незавершенного строительства стали Кутузовская Ривьера (27%), Башня Федерация (29%) и Миракс Парк (10%).

РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

Бизнес Группы в 2005 году по-прежнему характеризовался довольно высокой нормой прибыли: валовая рентабельность на фоне благоприятной конъюнктуры московского рынканедвижимости выросла с 53% до 54%.

В то же время, норма прибыли по EBITDA в прошлом году снизилась на 10% до 27% (EBITDA сократилась на 7% до 1.257 млрд. руб.). Снижение рентабельности было, главным образом, вызвано увеличением коммерческих, общих и административных расходов с 20% в выручке до 27%: рост масштабов деятельности и количества объектов потребовал увеличения затрат на персонал, маркетинг и управление бизнес–процессами.

Стоит отметить, что снижение чистой рентабельности было втрое меньшим: показатель снизился на 3% до 16%. Опережающая динамика чистой прибыли (+5%, 743 млн. руб.) стала следствием политики в отношении процентных расходов: в 2005 году компания капитализировала существенную долю процентов по займам, направленным на финансирование строительства, в незавершенном производстве. В частности, общий объем понесенных процентных расходов составил 284.4 млн. руб., из которых 229.6 млн. руб. (81%) было капитализировано. При этом, капитализированные проценты, как и другие фактические затраты по строительству, отражаются в Отчете о прибылях и убытках в соответствии со «степенью готовности» объекта. Как следствие, существенная часть процентов по займам, в особенности по тем, за счет которых финансируются наиболее долгосрочные проекты, в 2005 году не отразилась в себестоимости. Эмитент ожидает, что данный эффект найдет проявление в будущих отчетных периодах, по мере увеличения процента готовности объектов.

СТРУКТУРА ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

За счет заемных средств по состоянию на 01.01.2006 формировалось порядка 28% пассивов Миракс Групп: в абсолютном выражении сумма кредитов и займов составила 4.058 млрд. рублей (141 млн. долл.). Помимо кредита ВТБ (52.78 млн. долл.) и первого выпуска рублевых облигаций (34.74 млн. долл.), довольно существенная доля задолженности приходилась на бридж–кредит под размещение CLN, состоявшееся в феврале (24 млн. долл.). Кроме того, 9% долга составили займы от связанных сторон (12.68 млн. долл.), в основном от компаний, формально не консолидированных в отчетности, но функционально входящих в состав Группы.

На 01.08.2006 общий объем внешних обязательств вырос до 217.37 млн. долл., главным образом, за счет выпуска CLN (100 млн. долл.) в феврале. Первый выход на международный рынок заимствований оказался достаточно удачным для эмитента: спрос при размещении на 72% превысил объем предложения, при этом 89% выпуска было приобретено иностранными инвесторами.

В относительном выражении активная стратегия на публичном рынке заимствований в 2005 – 2006 гг. привела к ухудшению отношения долга к EBITDA с 1.56 до 3.23, что, впрочем, по-прежнему ниже уровня многих эмитентов в высокодоходном сегменте рынка рублевого долга и соответствует умеренному риску.

После размещения нового выпуска рублевых облигаций общий объем обязательств по кредитам и займам увеличится до 330 млн. долл.: привлекаемые средства (3 млрд. руб.) предполагается направить на финансирование текущих проектов. Учитывая существенный рост в масштабах бизнеса Группы в текущем году, сравнение ожидаемого объема долга с EBITDA за 2005 г. является не совсем адекватным. В то же время, если предположить, что норма прибыли EBITDA в 2006 останется на среднем за последние 2 года уровне (около 30%) и взять за основу ожидаемый эмитентом доход от строительства, очищенный от НДС (около 573 млн. долл.), отношение Debt/EBITDA составит порядка 1.9. Хотя, в силу уже отмеченных причин, значение выручки и прибыли по отчетности, скорее всего, будет ниже чистого дохода от строительства, соотношение кредитного портфеля с реальными денежными потоками, генерируемыми компанией, на наш взгляд, более показательно.

МИРАКС ГРУПП: СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Сравнение Миракс Групп с другими строительными компаниями, представленными на рынке рублевого долга, затруднено отсутствием у последних прозрачной отчетности, дающей адекватную оценку объемов реализации и прибыли. Для крупнейших московских холдингов с их сложной структурой переход на международные стандарты – перспектива 2007-2008 гг., а ЛенСпецСму, хотя и опубликовало цифры по МСФО за 2003-2004 гг. накануне размещения второго облигационного займа, не раскрыло пока предварительные данные за 2005 год.

Менее сложная структура и транспарентная отчетность, на наш взгляд, является ключевым фактором, определяющим отношение инвесторов к рискам эмитента: сейчас обращающийся первый выпуск облигаций является самым длинным в своем отраслевом сегменте (с дюрацией около 1.8 лет), при этом спрэд к кривой ОФЗ один из самых низких среди аналогов.

Стоит отметить, что помимо более высокой прозрачности, Миракс отличается и более агрессивными планами дальнейшего роста бизнеса: имеющиеся в разработке проекты должны обеспечить практически двукратный рост реализованных площадей в текущем году, тогда как наиболее близкий по объемам строительства ЛенСпецСму ожидает снижения продаж.

Учитывая уже реализованные шаги по выходу на западные рынки капитала (размещение CLN), интересно сравнить Миракс не только с российскими, но и с иностранными застройщиками, представленными на публичных рынках капитала.

По сравнению с крупнейшими строительными холдингами, оперирующими на более зрелых рынках большинства европейских стран (в частности, Skanska, Strabag), Миракс характеризуется большей рентабельностью и более высокими темпами роста бизнеса, которые, правда, обуславливают более высокую долговую нагрузку.

Сопоставление с менее крупными компаниями, раскрывающими свои финансовые показатели, показывает, что бурно растущий российский (де-факто московский) рынок жилой и коммерческой недвижимости обеспечивает девелоперам в среднем более устойчивое финансовое положение по сравнению с аналогами из стран Восточной Европы и Азии. При этом, стоит отметить, что по уровню покрытия долга эмитент смотрится предпочтительней и по сравнению с Открытыми Инвестициями, еще одной российской компанией, имеющей выпуск CLN.

ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ

Миракс Групп дебютировала на публичном рынке заимствований в августе прошлого года: первый рублевый выпуск объемом 1 млрд. рублей был размещен под доходность 11.91% годовых к погашению (12.89% к годовой оферте), при этом спрос на аукционе в 2.5 раза превысил объем эмиссии.

С момента выхода на вторичный рынок в октябре прошлого года спрэд Миракс-1 к ОФЗ (по доходности к погашению) колебался в пределах 460 – 530 б.п., среднее значение – порядка 480 б.п. При этом, на фоне других строительных выпусков, облигации Миракс характеризовались относительно высокой ликвидностью: по среднемесячному обороту в 2006 году в абсолютном и относительном выражении выпуск уступал лишь Главмосстрою-2.

При размещении второго выпуска Миракс Групп очевидным аналогом для сравнения будет доходность обращающейся 1 серии (11.06% годовых к погашению по состоянию на 24/08/2006). Учитывая большую дюрацию Миракс-2 (бумага позиционируется к погашению через 3 года), спрэд Миракс-1 к ОФЗ (480 – 530 б.п.) а также допуская наличие определенной премии за увеличение общего объема предложения риска эмитента на рынке (порядка 50 б.п.), мы оцениваем справедливую доходность 2 выпуска Миракс на уровне 11.5% - 12% годовых, что соответствует ставке полугодового купона 11.19% - 11.66%. При этом наша оценка не учитывает возможной премии за первичное размещение, которую могут потребовать инвесторы на аукционе.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ЗЕНИТ

Миракс

Контакт-центр