Внешний рынок долга

Рынки сохраняют осторожный оптимизм

Глобальные рынки остаются в рамках растущего тренда, рискованные активы продолжают восстанавливать ранее понесенные потери. Темпы роста фондовых индексов продолжают опережать динамику рискованных валют и сырья, что является следствием реакции инвесторов на публикуемые корпоративные отчеты за минувший квартал. Поступающая экономическая статистика была также преимущественно позитивной. В первой половине суток инвесторы позитивно оценили данные по ВВП Великобритании, который вырос на 0.3% в январе-марте к предыдущему кварталу и на 0.6% в годовом выражении. Цифры оказались лучше рыночных ожиданий, снизив опасения того, что страна может вновь войти в стадию рецессии. В США была опубликована еженедельная статистика по рынку труда, которая также оказалась лучше рыночных ожиданий: число первичных обращений за пособием по безработице сократилось на 16 тыс. до 339 тыс. против прогноза в 2 тыс.

Сегодня публикуется предварительная оценка ВВП США за I квартал, консенсус-прогноз предполагает рост на 3.0%, что, на наш взгляд, выглядит достаточно амбициозно. Сильной стороной отчета по ВВП должны стать капитальные инвестиции. Активизация здесь заметна по всем направлениям: от данных по строительству и до динамики продаж и росту заказов капитальных товаров. Тем не менее, потребление продолжает страдать от секвестра бюджета и ухудшения ситуации с занятостью, поэтому не сможет должным образом поддержать экономику США.

Денежно-кредитный рынок

Уплата НДПИ прошла без проблем благодаря лимитам ЦБ РФ

Локальный денежно-кредитный рынок вчера сохранил прежний вид, несмотря на проходящую активную фазу налогового периода. Вчера прошли платежи по наиболее затратным налогам – НДПИ и акцизам, которые в сумме потребовали из банковской системы порядка 280 млрд руб. Роста напряженности на рынке удалось избежать благодаря расширению лимитов ЦБ РФ на аукционах прямого репо, которые позволили полностью удовлетворить спрос со стороны банков. Объем привлечения на 1-дневном аукционе составил 409 млрд руб. В результате уровень краткосрочных процентных ставок остался без изменений: кредиты овернайт на рынке МБК обходились в среднем под 6.50% годовых, а междилерское репо с облигациями на 1 день – под 6.30% годовых. Сегодня сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 30.6 млрд руб. до 1081.8 млрд руб.

Рынку предстоит пережить еще один налоговый платеж – налог на прибыль, уплата которого завершится в понедельник и потребует порядка 110 млрд руб. Учитывая смягчившуюся политику ЦБ РФ в отношении краткосрочного фондирования банков, реакция конъюнктуры рынка на эти платежи может оказаться минимальной. В то же время, банки уже нарастили свою задолженность по операциям прямого репо с ЦБ РФ до 1.9 трлн руб., поэтому восстановление рынка в мае может затянуться.

Рубль укрепляется, отыгрывая прежние потери

Валютные торги четверга завершились ускорением темпов снижения курса бивалютной корзины. По итогам дня он снизился на 36 коп. до отметки 35.38 руб. Рубль продолжает следовать за котировками нефти, цена барреля Brent вчера подорожала на 1.5 долл. до 130.2 долл. Стоит также отметить, что рубль вчера питал поддержку и от локальных факторов в виде уплаты налогов, которые традиционно усиливают присутствие на рынке экспортеров. Тем не менее, локальные факторы остаются вторичными для российской валюты, поэтому рубль в среднесрочной перспективе будет четко следовать за котировками нефти.

Российский долговой рынок

Евробонды провели невыразительный день в преддверии данных по ВВП США

Российские еврооблигации провели маловыразительный день в преддверии публикации ключевых данных по ВВП США, которые должны задать новые направления рисковым стратегий. В четверг изменения котировок российских суверенных бумаг колебались в районе нулевых отметок. В корпоративном секторе преобладал умеренный оптимизм, а рост котировок в среднем по рынку по итогам дня составил менее 10 бп. Рост котировок был заметен в выпусках Газпром нефти, НЛМК, Еврохима и во всех случаях не превышал 30 бп.

Локальный рынок в тренде ценового роста

Локальный рынок остается в тренде ценового роста. ОФЗ провели неплохой день: снижение доходностей по дальним бумагам составило 3-5 бп и было сопряжено с ростом котировок на 20-40 бп. В корпоративном секторе была заметна активизация покупателей на кривой ВЭБ Лизинга, а также в выпусках НЛМК БО-07 и коротком выпуске Башнефть БО-01. Выше по уровню кредитного риска спрос был заметен в выпусках ЛенСпецСМУ и Русского Стандарта.

Корпоративные события

ФосАгро: хорошие операционные результаты в К13 и нейтральная финансовая отчетность за 2012 г., бумаги компании оценены справедливо

На этой неделе ФосАгро (BB+/Baa3/BB+), один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал операционный результаты за 1К13 и финансовую отчетность за 2012 г. По итогам 1К13 компания отчиталась о достаточно сильных операционных результатах. Так, несмотря на то, что цены на фосфорсодержащие и азотные удобрения продолжали снижаться в течение почти всего 1К13 и начали демонстрировать признаки восстановления лишь к концу квартала, ФосАгро удалось обеспечить полную загрузку производственных мощностей и увеличить производство фосфорсодержащих удобрений и кормовых фосфатов на 9.2% г/г (до 1 179 тыс. тонн), а азотных удобрений – более чем в 1.5 раза по сравнению с 1К12 (до 346 тыс. тонн). В то же время, объемы реализации продукции компании в 1К13 продемонстрировали еще лучшую динамику: продажи фосфорсодержащих удобрений и кормовых фосфатов выросли на 21.3% г/г (до 1 294 тыс. тонн), азотных удобрений – на 40.2% г/г (до 337 тыс. тонн). Таким образом, по нашим оценкам, ФосАгро сможет компенсировать эффект от снижения цен на удобрения (средние цены на фосфорсодержащие соединения снизились на 8.2% г/г, на аммиачные – на 4.8% г/г) за счет увеличения объемов отгрузки продукции в 1К13, а рост выручки г/г может составить 16-18%.

По итогам же 2012 г. ФосАгро продемонстрировала более скромные темпы роста выручки – показатель вырос на 4.8% г/г, при этом основным драйвером вновь стало увеличение объемов отгрузки, которые по фосфорсодержащим удобрениям выросли на 4.5% г/г (до 4 243 тыс. тонн), по азотным – на 23.1% г/г (до 1 095 тыс. тонн), тогда как ценовой фактор оказал минимальное влияние на результаты 2012 г.: рост средних цен на азотные удобрения на 7.8% по сравнению с 2011 г. был, по большей части, нивелирован снижением средних цен на фосфорсодержащие удобрения на 1.5% г/г. Показатель EBITDA компании, в целом, сохранился на уровне предыдущего отчетного года и составил 34 695 млн. руб. (-1.9% к 2011 г.), при этом рентабельность по EBITDA ФосАгро несколько снизилась и составила 33% (-2.5 пп к 2011 г.). На динамику EBITDA повлияли опережающий рост себестоимости реализации (+7% г/г), в структуре которой быстрее всего росли расходы на закупку базового сырья: затраты на хлоркалий выросли в 1.5 раза к 2011 г. (до 4 598 млн. руб.), на природный газ – на 15.8% (до 5 733 млн. руб.). Также опережающими темпами в 2012 г. росли SG&A-расходы, которые увеличились на 14.7% г/г – 14 366 млн. руб.

В 2012 г. чистый операционный денежный поток ФосАгро снизился на 21.4% к 2011 г., что стало следствием увеличения выплат по налогу на прибыль и наращения запасов, и составил 25 463 млн. руб. Снижение показателя, на фоне сохранения капвложений в 2012 г. на уровне прошлого отчетного года (13 480 млн. руб. или 0.4x EBITDA) привело к сокращению свободного денежного потока компании на 38.1% г/г – до 11 983 млн. руб. Отметим, что свободный денежный поток ФосАгро за 2012 г. был целиком направлен на дивидендные выплаты, которые составили 12 254 млн. руб. В то же время, компания заплатила в конце 2012 г. около 12 млрд. руб. за госпакет (26.67%) акций Апатита – это приобретение было частично профинансировано за счет увеличения долга (чистое привлечение составило 5 343 млн. руб.), частично – за счет накопленных на балансе денежных средств (уменьшились на 7 142 млн. руб. к концу 2012 г.). В результате наращения общего долга и одновременного сокращения ликвидных активов на балансе чистый долг ФосАгро по состоянию на конец 2012 г. продемонстрировал резкий рост на 76.3% по сравнению с началом года. Вместе с тем, хотя долговая нагрузка компании и выросла на конец 4К12, ее значение 0.8x в терминах Ч. Долг/EBITDA сохранилось на достаточно невысоком уровне. В качестве единственного условно негативного фактора можно отметить, пожалуй, высокую долю краткосрочных обязательств в структуре долга компании на конец 4К12, которая составила 60.4% (22 027 млн. руб.). Впрочем, ФосАгро решил эту проблему уже в феврале 2013 г., разместив 5-летний дебютный евробонд на 500 млн. долл.

Единственный на текущий момент долговой выпуск компании – PHORRU’18 (YTM 3.83/D 4.35) – торгуется со спрэдом около 160 бп к суверенной кривой, что примерно соответствует спрэду чуть более длинного MOBTEL’20 (YTM 4.32/D 5.55). Выпуск PHORRU’18 торгуется с дисконтом около 100 бп к сопоставимому по дюрации EUROCHEM’17 (YTM 4.72/D 4.10), что, на наш взгляд, очерчивает верхний предел справедливой премии бумаг ЕвроХима (BB/-/BB) к выпуску ФосАгро,который уже не обладают потенциалом роста котировок «выше рынка».

Аэрофлот: нейтральная финансовая отчетность за 2012 г., в бумагах компании не видим идей

Вчера национальный авиаперевозчик опубликовал аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г., которую мы оцениваем нейтрально. Решающее влияние на динамику финансовых результатов и балансовых показателей Аэрофлота (Fitch: BB-/Stable) в 2012 г.оказала консолидация авиационных активов Ростехнологий (6 небольших региональных авиаперевозчиков), приобретенных еще в 2011 г. Так, интеграция авиакомпаний позволила Аэрофлоту в 2012 г. нарастить пассажирооборот более чем 1.5 раза – до 74.6 млрд. пкм (+61.9% к 2011 г.), при этом занятость пассажирских кресел подросла до 78.1% (+1.3 пп к 2011 г.). Сопоставимые с увеличением пассажиропотока темпы роста продемонстрировала и выручка компании, которая по итогам 2012 составила 8.1 млрд. долл. (+51.3% г/г), при этом консолидированный показатель EBITDA вырос лишь на 3.9% г/г (до 0.7 млрд. долл.), что связано с тем, что большинство интегрированных авиакомпаний операционно убыточны и оказывают давление на консолидированный показатель рентабельности по EBITDA, которая снизилась в 2012 г. до 8.3% (-3.7 пп г/г). Опять же, вследствие консолидации активов, долг Аэрофлота (включая обязательства по финансовому лизингу) на конец 4К12 вырос на 14.2% по сравнению с началом года (сальдо по привлечению нового долга в 2012 г. было отрицательным), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга изменилась не сильно и составила 25.7% (+1.9 пп к началу года). Опережающие темпы роста долга по сравнению с EBITDA привели к повышению долговой нагрузки компании на конец 4К12 до 3.1x в терминах Чистый долг/EBITDA (против 2.9x на начало года). Вместе с тем, некоторое ухудшение кредитных метрик Аэрофлота по итогам 2012 г., на наш взгляд, не окажет какое-либо влияния на восприятие инвесторами кредитного риска компании.

Единственный обращающийся на рынке биржевой выпуск компании – Аэрофлот БО-01 (YTM 8.30/D 2.65 г.) – является достаточно ликвидным и торгуется со спрэдом 230-240 бп к ОФЗ, что примерно соответствуют уровню других эмитентов с госучастием в рейтинговой категории «BB» (ТрансКонтейнер, АЛРОСА). На наш взгляд, в рамках сектора наиболее интересно сейчас выглядят бумаги НПК (Moody’s: B1/Positive), предлагающие, в среднем, около 100 бп премии к биржевому выпуску Аэрофлота, притом что материнская компания НПК – Глобалтранс (- /Ba3/BB) – характеризуется сопоставимым с Аэрофлотом кредитным рейтингом и более сильными кредитными метриками, а также обладает, на наш взгляд, лучшими перспективами роста бизнеса, особенно в свете достаточно высокой M&A- активности, продемонстрированной Глобалтрансом в 2012 г.

ТрансКонтейнер: сильные результаты в финансовой отчетности за 2012 г., бумаги компании имеют более привлекательные альтернативы

Вчера ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+), крупнейший российский железнодорожный контейнерный оператор, опубликовал аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные: по итогам 2012 г. компания отразила в отчетности рост финансовых результатов, повышение операционной рентабельности и сокращение долговой нагрузки. Так, выручка компании (за вычетом транзитной составляющей) в 2012 г. увеличилась на 13% г/г (до 25.6 млрд. руб.), чему способствовали как рост тарифов, так и увеличение объема контейнерных перевозок (на 8.9% г/г – до 1 484 тыс. TEU), главным образом, за счет опережающего роста перевозок в международном и транзитном сообщении. Сохраняя эффективный контроль над издержками (операционные расходы выросли в 2012 г. лишь на 6.5% г/г – до 18.7 млрд. руб.), ТрансКонтейнер в 2012 г. продолжил наращивать операционную эффективность: показатель EBITDA вырос на 22.5% г/г (до 10.3 млрд. руб.), рентабельность по EBITDA – до 40.3% (+3.1 пп к 2011 г.).

В 2012 г. свободный денежный поток компании, в целом, сохранился на уровне предыдущего отчетного года и составил 1.47 млрд. руб. (-0.9% к 2011 г.) – увеличении расходов на финансирование капвложений на 34.5% г/г (до 5.8 млрд. руб.) было компенсировано ростом чистого операционного денежного потока на 25.4% г/г (до 7.2 млрд. руб.). Свободный денежный поток компании в 2012 г. был направлен, преимущественно, на обеспечение выплаты дивидендов (около 1.2 млрд. руб.) и погашение долга и обязательств по лизингу (в сумме на 0.8 млрд. руб.), для чего также была использована часть накопленные на балансе денежные средства (снизились на 0.9 млрд. руб. на конец 2012 г.). Величина долга ТрансКонтейнера на конец 4К12 снизилась на 1.7% по сравнению с началом года и составил около 9.2 млрд. руб., при этом доля краткосрочных обязательств выросла до внушительных 63% (против 11% на начало года). Отметим, что долговая нагрузка ТрансКонтейнера уже в 2011 г. находилась на достаточно низком уровне и продолжила снижаться в 2012 г., составив на конец года 0.6x в терминах Чистый долг/EBITDA, что было обусловлено высокими темпами роста EBITDA, поскольку чистый долг компании на конец 4К12 вырос (на 6.2% г/г – до 6.5 млрд. руб.) из-за сокращения объема ликвидных активов на балансе. Как единственную негативную тенденцию для кредитного качества компании можно отметить, пожалуй, лишь быстрый рост короткого долга, однако у ТрансКонтейнера вряд ли возникнут проблемы с его рефинансированием с учетом сильного операционного профиля компании, низкой долговой нагрузки и доступа к заемным ресурсам госбанков.

Наиболее ликвидный из 2-х обращающихся на рынке выпусков компании – ТрансКонтейнер 04 (YTM 8.36/D 3.42 г.) – торгуется со спрэдом 230-240 бп к ОФЗ, что примерно соответствует уровню обращающихся на рынке выпусков корпоративных заемщиков с госучастием в рейтинговой категории «BB». На наш взгляд, в рамках сектора наиболее интересно сейчас выглядят бумаги НПК (Moody’s: B1/Positive), предлагающие, в среднем, около 100 бп премии к ТрансКонтейнер 04, притом что материнская компания НПК – Глобалтранс (-/Ba3/BB) – обладает сопоставимым с ТрансКонтейнером кредитным рейтингом, характеризуется большим масштабом бизнеса и более высоким уровнем операционной рентабельности, и, на наш взгляд – лучшими перспективами роста бизнеса, особенно в свете достаточно высокой M&A-активности, продемонстрированной Глобалтрансом в 2012 г.

Черкизово: объемы производства компенсируют ценовые потери, но снижения маржи избежать не удастся. Бумаги компании имеют более интересные альтернативы.

Вчера Группа «Черкизово» (-/B2/-) опубликовала операционные результаты за 1К13, которые мы в целом оцениваем нейтрально. В сегментах птицеводства и мясопереработки изменения были незначительны: рост натуральных объемов продаж и цен находился в диапазоне 1-6%. Основные изменения были сосредоточены в сегменте свиноводства, где группа существенно увеличила объемы производства (+58% г/г) благодаря вводу новых мощностей. Этот фактор, по-видимому, позволит группе нивелировать негативную динамику цен (-28% г/г) и показать в отчетном квартале рост выручки в сегменте в районе 12% г/г; рост выручки в целом по группе в 1К13 в таком случае, по нашим оценкам, составит 8-10%. Вместе с тем, снижения маржи избежать не удастся: отдельно взятый ценовой фактор может снизить валовую рентабельность в свиноводстве до 8-10%, что при прочих равных эквивалентно снижению рентабельности EBITDA в целом по группе на 4-5 п.п.

Недавно на рынке появился новый трехлетний выпуск Черкизово БО-04, биды в котором сейчас находятся на уровне 100.65% (+377 бп к ОФЗ YTM 9.7% D 2.6г.). Наэтих уровнях бумага почти не дает премии к выпуску Лента 03 (+363 к ОФЗ YTP9.6% D 2.5г.), имеющей более высокий кредитный рейтинг, меньшую долговую нагрузку и более очевидные перспективы сужения спреда к выпуску Х5 RG. На наш взгляд, эти обстоятельства в текущих условиях делают выпуск Ленты более интересной покупкой. В сегменте интегрированных агропромышленных производителей можно обратить внимание на новый выпуск Мираторг-Финанс БО-03 (+566 бп к ОФЗ YTM 11.6% D 2.6г.). Этот выпуск предлагает дополнительные 100 бп к спреду более короткого Мираторг-Финанс БО-01 за полуторалетнее удлинение дюрации и дает премию к выпуску Черкизово БО-04 на уровне 185 бп при одинаковых кредитных рейтингах компаний. Эти факторы, на наш взгляд, оставляют выпуску Мираторг БО-03 потенциал сужения спреда не менее 50 бп.