Внешний рынок долга

Рынки сохраняют сдержанный оптимизм

Настроения на мировых площадках в конце прошлой недели оставались позитивными, что было связано с неплохой экономической статистикой, а также надеждами рынков на то, что ключевые нерешенные политические вопросы будут закрыты вскоре. В Европе основным источником оптимизма являлись данные по деловому доверию в Германии, индекс поднялся в ноябре до 101.4 п. против 100 п. в октябре, при этом консенсус-прогноз предполагал его снижение до 99.5 п. Во Франции аналогичный индекс также вырос и оказался сильнее прогнозов, поднявшись с 85 п. до 88 п. В США день был довольно спокойным, инвесторы отыгрывал рост рынков за время выходного дня в четверг. В пятницу активность также была невысокой, старт сезона рождественских распродаж заставил инвесторов ожидать подведения итогов первого дня "черной пятницы". Судя по опубликованным результатам, нарастить объемы продаж удалось лишь интернет-магазинам, где продажи подскочили на 26% к аналогичному дню прошлого года.

Текущая неделя начинается с ожиданий какого-либо развития в решении политических вопросов. Сегодня возобновятся переговоры Администрации президента США с Палатой представителей относительно смягчения негативного эффекта для экономики от бюджетного "тупика". Кроме того, в Европе сегодня состоится повторная встреча еврогруппы и МВФ по вопросу согласования очередного транша финансовой помощи Греции. Надежды на то, что кредиторы согласуют необходимые условия, не так высоки, особенно, если учесть, насколько безрезультатно завершился саммит лидеров ЕС относительно бюджета региона на 2014-2020 гг.

Денежно-кредитный рынок

На текущей неделе пройдут крупные налоговые платежи

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка в конце прошлой недели не претерпела существенных изменений. Уровень краткосрочных процентных ставок оставался близко к значением предыдущих дней: кредиты через выходные на рынке МБК обходились в среднем под 6.15% годовых, междилерское репо с облигациями – под 6.30% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь 197 млрд руб. при спросе в 212 млрд руб. и 152 млрд руб. в четверг. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 24.4 млрд руб. до 855.6 млрд руб.

Потенциал роста краткосрочных процентных ставок сохраняется. Пик налоговых платежей придется на первую половину текущей недели, когда предстоит провести платежи по НДПИ, акцизам (сегодня) и налогу на прибыль (в среду). В сумме эти платежи потребуют не менее 360 млрд руб., что способно вызвать повышение процентных ставок на 25-50 бп.

Рубль продолжает укрепление на фоне 111 долл. за барр. Brent

Валютные торги пятницы завершились небольшим укреплением рубль по отношению к бивалютной корзине (-4 коп., 35.15 руб.), несмотря на то, что в первой половине дня он продолжал слабеть в рамках небольшого коррекционного движения в предыдущий день. Тем не менее, котировки нефти к вечеру возобновили рост, баррель Brent торговался с повышением на 1 долл. чуть ниже уровня в 111 долл. за барр. Сегодня этот уровень был покорен, что добавляет рубль уверенности восходящему движению российской валюты. Кроме того, локальные факторы в первой половине недели также обещают быть поддерживающими из-за уплаты крупных налогов, способных спровоцировать дефицит ликвидности.

Российский долговой рынок

Евробонды по-прежнему без заметных изменений

Российский сегмент завершил неделю по-прежнему слабой активностью. Цены вдоль суверенной кривой к концу дня индикативно прибавили не более 5 бп, а спрэды незначительно сузились со стороны UST. Корпоративный сектор торговался разнонаправлено, а ценовые изменения в среднем не превышали 10 бп. Довольно слабо смотрелся дальний выпуск GAZPRU’37, опустившийся в ценах почти на 40 бп, обратную динамику показали выпуски EVRAZ’18 и RASPAD’17, прибавившие те же 40 бп, в финансовом секторе лучше рынка смотрелся суборд Промсвязьбанк’15, подорожавший более чем на 25 бп.

Рынок притормозил

Рынок рублевого долга в пятницу несколько успокоился после интенсивного четырехдневного ралли. В госбумагах были заметны признаки фиксации прибыли: биды в дальних ОФЗ в конце дня стояли на 15-20 бп ниже отметок четверга, по-прежнему сильно выглядел разве что дальний выпуск 26207, прибавивший в ценах порядка 20 бп и сузивший премию к кривой до чуть более 10 бп. Корпоративный сектор продолжил медленное движение вверх по ценам, спрос был заметен в выпусках ФСК ЕЭС 25 (YTР 8.65%/D 3.3г. +183бп к ОФЗ), ФСК ЕЭС 21 (YTР 8.78%/D 3.7г. +191бп к ОФЗ) и Ростелеком 17 (YTР 8.59%/D 2.7г. +186бп к ОФЗ), сохраняющих премии после недавних аукционов.

Корпоративные события

ММК: рост рентабельности в отчетности за 3К12, бумаги по-прежнему выглядят малоинтересно

В минувшую пятницу ММК (-/Ba3/BB+) опубликовала финансовую отчетность за 3К12, которую мы оцениваем умеренно позитивно. В 3К12 компания отразила в отчетности снижение выручки кв/кв, обусловленное продолжающимся снижением цен на металлургическую продукцию. В то же время, снижением цен на сырье, рост более доходных отгрузок на внутренний рынок и увеличение доли высокомаржинальной продукции в структуре отгрузок позволили компании нарастить операционную рентабельность, сохранив долговую нагрузку на уровне предыдущего квартала.

- Во 3К12 объем производства товарной продукции на магнитогорской площадке вырос на 3% кв/кв и составил 2 858 тыс. тонн, при этом отгрузки высокомаржинальной продукции выросли на 8.5% кв/кв – до 985 тыс. тонн. Наибольшими темпами в 3К12 росло производство холоднокатаного листового проката (+24.7% кв/кв, до 379 тыс. тонн) и оцинкованного проката (+22.9% кв/кв, до 177 тыс. тонн), тогда как выпуск горячекатаного листового проката снизилось на 2% кв/кв (до 1 388 тыс. тонн). Производство турецкого подразделения – MMKMetalurji в 3К12 заметно снизилось и составило 211 тыс. тонн (-25.7% кв/кв), что было обусловлено его убыточностью (в 4К12 завод был остановлен, ММК ищет покупателя). В то же время, сильные результаты показал Белон – производство концентрата коксующихся углей выросло на 29.4% кв/кв и составило 985 тыс. тонн.

- Выручка ММК в 3К12 снизилась на 7.8% кв/кв и составила 2 319 млн. долл., что было обусловлено снижением цен на металлургическую продукцию: в отчетном периоде цены снизились практически по всей продуктовой линейке, при этом средняя цена реализации товарной продукции ММК в 3К12 снизилась до 663 долл./тонна (-4.7% кв/кв), средняя цена реализации на внутреннем рынке снизилась до 712 долл./тонна (-4.3% кв/кв), средняя цена экспортных поставок – до 486 долл./тонна (-8% кв/кв). EBITDA компании в 3К12 выросла на 7.9% кв/кв – до 398 млн. долл., что стало результатом увеличения EBITDA российских предприятий: EBITDA сталеплавильных активов выросла на 7.2% кв/кв – до 400 млн. долл., угольных активов – почти в 5.5 раз и составила 27 млн. долл. В результате, рентабельность компании в 3К12 выросла до 17.2% (+2.5 пп кв/кв).

- Капвложения ММК в 3К12 выросли на 28% кв/кв и составили 160 млн. долл., сохранившись на достаточно невысоком уровне 0.4x EBITDA за квартал. Долг ММК на конец 3К12 составил 3 867 млн. долл. (+5.2% кв/кв из-за изменения курса доллара), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга заметно выросла по сравнению с предыдущим кварталом и составила 44.1% (+9.8 пп кв/кв). Долговая нагрузка компании на конец 3К12 сохранилась на уровне предыдущего квартала и составила 3.1x Долг/EBITDA LTM (на конец 2К12 – 3x). Отметим, что определенное беспокойство вызывает растущая доля короткого долга компании, на ближайшие 2 года приходится пик погашения долга – до конца 3К14 ММК необходимо будет погасить 2.8 млрд. долл.

Наиболее ликвидные сейчас выпуски компании – ММК БО-08 (YTP 8.40%/D 0.71 г.) и ММК БО-04 (YTM 8.44%/D 1.21 г.), – торгуются со средним спрэдом 210 бп к ОФЗ, что означает дисконт не менее 50 к бумагам Евраза (B+/Ba3/BB-), что, при сопоставимых кредитных рисках, предопределяет невысокую, на наш взгляд, привлекательность торгующихся сейчас выпусков ММК. Интересным предложением для инвесторов мог бы стать новый выпуск ММК 18 объемом 5 млрд. руб., размещение которого запланировано на 4 декабря, однако макетируемый диапазон доходности предполагает максимальный спрэд к ОФЗ на уровне 260 бп (при дюрации 2.68 г.), на котором сейчас торгуются более короткие Сибметинвест 01 (+268 бп, YTP 9.24%/D 1.72 г.) и Сибметинвест 02 (+256 бп, YTP 9.12%/D 1.72 г.), что, на наш взгляд, ограничивает привлекательность первичного предложения ММК.