Внешэкономбанк (BBB/Baa1/BBB): слабые финансовые результаты за 4К13 г., рублевые выпуски смотрятся интереснее

Вчера Внешэкономбанк (далее ВЭБ) раскрыл консолидированные финансовые данные по МСФО за 4К13 г., которые, на наш взгляд, выглядели слабее по сравнению с другими первоклассными заемщиками, а также с результатами ВЭБа за 3К13 г. После рекордного всплеска чистой прибыли в 3К13 г. (42 млрд руб.), вызванного продажей ценных бумаг и переоценкой финансовых инструментов (61 млрд руб.), по итогам 4К13 г. ВЭБ зафиксировал внушительный чистый убыток (-35 млрд руб.), который дал негативную проекцию на все кредитные метрики. Помимо разового эффекта от продажи ценных бумаг существенное давление на конечный результат также оказала переоценка валютных статей в связи с сложной экономической ситуацией (-12 млрд руб. в 4К13г.), возросший уровень резервных отчислений, что может быть вызвано ухудшением качества активов в 4К13 г., а также операционных расходов, которые увеличились в терминах Cost-to-Income с 0.5х до 0.6х (без учета доходов от продажи ценных бумаг). Отрицательный финансовый результат по итогам 4К13 г. нашел свое негативное отражение на рентабельности ВЭБа (ROaE -23.5%), кроме того, на уровне достаточности капитала (Total capital ratio -10.4%), который на фоне сдержанного роста активов (+2.7% кв/кв) приблизился вплотную к пороговому значению, установленному регулятором. С точки зрения динамики роста бизнеса ВЭБ также смотрелся заметно хуже других крупных госбанков. Темпы роста чистого кредитного портфеля составили порядка 4% кв/кв, что было обусловлено в первую очередь увеличением в сегменте проектного финансирования (+13% кв/кв). К условным рискам ВЭБа можно по-прежнему отнести сохраняющуюся высокую зависимость от финансирования со стороны государства, что конечно объясняется спецификой бизнеса и его функционалом. Так с учетом госсредств уровень долговой нагрузки в терминах Опт.Фондирование/Активы превысил 0.5х.

Стоит сказать, что по итогам 1К14 г. сложно будет ожидать существенного улучшения результатов банка, так как текущая ситуация на Украине окажет негативное влияние на финансовые показатели и положение ВЭБа, причем не только на российские активы, но и в первую очередь на результатах деятельности украинского актива, ПАО Проминвестбанк, который по итогам 2013 г. занимал 4.7% всех активов. На текущий момент сложно оценить эффект воздействия на результатах ВЭБа.

В качестве позитивного момента можно отметить, что на текущий момент ВЭБ ведет переговоры о получении рефинансирования в ЦБ под залог кредитов на инвестпроекты, экспортных контрактов и даже нерыночных активов. Переговоры находятся на начальной стадии, но в случае их успешного завершения, это даст поддержку не только финансовым показателям ВЭба, но и возможно положительно отразится на бумагах госкорпорации.

На рынке евробондов бумаги ВЭБ торгуется со средним спредом к суверенной кривой в размере 170 бп., предлагая при этом 60-70 премии к бумагам Сбербанка. Несмотря на это, на наш взгляд, более предпочтительно смотрятся бумаги ВТБ, которые к кривой ВЭБа предусматривают дополнительные 20-30 бп. На рублевом рынке наблюдается обратная ситуация, бумаги ВЭБа смотрятся более интересно, торгуясь со средним спрэдом к ОФЗ в размере 120-130 бп., что составляет 20 бп. премии к выпускам ВТБ.

ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+): нейтральный операционный отчет за 1К14, бумаги компании выглядят малоинтересно

Вчера ФосАгро, входящий в число крупнейших мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал операционный отчет по итогам 1К14. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. В течение всего 1К14 компания поддерживала близкий к 100% уровень загрузки мощностей, в результате общее производство удобрений выросло на 5.2% г/г (до 1 604 тыс. т), в том числе рост выпуска для фосфорсодержащих удобрений составил 4.3% г/г (до 1 230 тыс. т), для азотных удобрений – 7.8% г/г (до 374 тыс. т). В то же время, продажи удобрений в 1К14 выросли лишь на 0.6% г/г (до 1 641 тыс. т), при этом сокращение отгруженных покупателям объемов фосфорсодержащих удобрений на 6.2% г/г (до 1 215 тыс. т) было компенсировано увеличением продаж азотных удобрений на 26.8% г/г (до 426 тыс. т). Как отмечает компания, в 2014 г. негативное влияние решения Уралкалия (BBB-/Baa3/BBB-) о разрыве сотрудничества в рамках БКК на рынок практически прекратилось и происходит нормализация цен по основным фосфорсодержащим удобрениям. Цены на ДАФ/МАФ в 1К14 начали активно восстанавливаться после локального минимума в 4К13, а на рынках калия и NPK также наблюдалась ценовая стабилизация. С учетом динамики продаж ФосАгро, мы полагаем, что в 1К14 стоит ожидать снижения выручки компании в пределах 5-10% г/г, тогда как сокращение EBITDA может составить 15-20% г/г.

Дебютный евробонд компании PHORRU’18 по итогам кризисных распродаж в начале марта показал весьма неплохую динамику в терминах спрэда. Спрэд бумаги к кривой UST расширились примерно на 70 бп, что было лучше рынка в целом, тогда как среди производителей удобрений PHORRU’18 и EUCHEM’17 показали примерно одинаковое расширение спрэда и выглядели хуже по сравнению с евробондом Уралкалия, который расширил спрэд только на 40 бп. Текущий спрэд PHORRU’18 к UST составляет 400-410 бп, его значение расширилось на 20-30 бп за последние 2 недели. С одной стороны, выпуск URKARM’18 c начала мартовских распродаж показал опережающую динамику восстановления и вряд ли сохраняет существенный потенциал роста «выше рынка», с другой – PHORRU’18 торгуется с весьма небольшой премией чуть более 20 бп к URKARM’18, что, с учетом заметно лучших кредитных метрик Уралкалия, на наш взгляд, снижает привлекательность бумаг ФосАгро в текущих условиях.