Внешний рынок долга

Ожидания Payrolls и старта сезона отчетностей делают рынки аморфными

Старт новой недели на глобальных рынках оказался нейтральным: Европа находилась на пасхальных каникулах, Азия и США продолжили разочаровывать позитивно-настроенных инвесторов слабой экономической статистикой. Фондовые индексы США держатся вблизи среднесрочных, либо исторических максимумов, поэтому для продолжения дальнейшего роста требуется более уверенный новостной фон. А пока инвесторы получили очередные свидетельства ослабления доверия японских компаний к экономике, а также замедление промышленной активности в США, которое было существенно сильнее ожиданий рынков.

Среди основных рисков в среднесрочной перспективе стоит выделить неизбежное охлаждение и без того скромных темпов роста американской экономики на фоне введение секвестра расходов бюджета. Ряд секторов, в числе которых строительство, инвестиции и в меньшей степени производственный сегмент, должны продолжить волатильное восстановление. Однако, потребительская активность, вероятно, будет ослабевать, на фоне повышения налоговой нагрузки, сокращения численности штата в бюджетной сфере и, как итог, мы будем наблюдать снижение уровня потребительского доверия. Таким образом, в текущем году должна произойти смена драйвера для экономики США. На место толкающего ВВП вверх фактора потребления придут капитальные инвестиции, что с исторической точки зрения выглядит менее надежной и нестабильной компонентой роста.

Краткосрочные риски для рынков пока неразрывно связаны с Европой, где очень спорное решение по проблемам Кипра и политические трудности Италии будут вызвать медленное восстановление доверия инвесторов к региону. Тем не менее, новостной поток в США может позволить сохранить привлекательность рискованных стратегий: в пятницу будут опубликованы данные по рынку труда за март, а на следующей неделе стартует сезон квартальных корпоративных отчетов.

Денежно-кредитный рынок

Рынок остается в сложных условиях

Локальный денежно-кредитный рынок сохраняет невзрачную конъюнктуру, заметно истощив запасы ликвидности после налогового периода марта. Как итог, уровень краткосрочных процентных ставок держится вблизи краткосрочных максимумов. Овернайт на рынке МБК вчера обходился в среднем под 6.40% годовых (+10 бп), 1-дневное междилерского репо с облигациями – под 6.15% годовых. Аукционы прямого репо с ЦБ РФ позволили банкам привлечь 200 млрд руб. при спросе в 235 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 49.0 млрд руб. до 1 027.6 млрд руб. Фактор начала месяца должен позитивно отразиться на конъюнктуре локального рынка. В то же время, задолженность банков перед ЦБ РФ по операциям репо на уровне 1.5 трлн руб. будет препятствовать быстрому восстановлению комфортных условий. Мы ожидаем снижения краткосрочных процентных ставок к концу недели в среднем на 50 бп.

Рубль вновь дешевеет на противоречивом внешнем фоне

Старт недели на валютном рынке оказался негативным для рубля, курс бивалютной корзины по итогам дня вырос на 8 коп. до 35.07 руб. Внешний фон был неоднозначным: фондовые индексы снижались на слабых экономических данных, однако цена нефти поднялась на 1.5% от минимумов дня, а евро подорожал к доллару на «полфигуры». Учитывая нейтральный характер внешних рынков, рубль должен сохранить минимальную волатильность от уровня 35 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды: нейтральная динамика

Российский сегмент показал нейтральную динамику на фоне снижения доходностей UST. На суверенной кривой колебания котировок не превышали 5 бп, биды в «тридцатке» остались на отметке 124%. Корпоративный сектор показал разнонаправленное движение, а изменения котировок в среднем по рынку также укладывалось в 5 бп. Лучше рынка по итогам дня выглядели дальние бумаги Газпрома, а также выпуск VTB35, цены которых подросли более чем на 30 бп.

Локальный рынок начал неделю незначительными изменениями

Локальный рынок начал неделю лишь незначительными изменениями. Доходности дальних ОФЗ колебались вблизи пятничных отметок, биды в отдельных выпусках подросли в пределах 20 бп. Корпоративный сектор в целом также не отличался активностью. Спрос был заметен в выпусках Норникеля, заметно хуже рынка выглядели выпуски Сибметинвеста, потерявшие в ценах порядка 20 бп. Довольно активно торговались выпуски сетевых компаний: котировки МРСК Центра, Приволжья, а также МОЭСК прибавили 10-25 бп.

Корпоративные события

РусГидро: слабые результаты в отчетности за 2012 г. обусловлены неденежными списаниями и изменением структуры компании, бумаги выглядят не очень интересно

Вчера РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовую отчетность по итогам 2012 г., которую мы, в целом, оцениваем нейтрально. Выручка компании за 2012 г. (включая госсубсидии) снизилась на 17.7% г/г (до 305.8 млрд. руб.), EBITDA – на 18.2% г/г (до 63 млрд. руб.), при этом рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне предыдущего отчетного года и составила 20.6% (-0.1 пп к 2011 г.). Вместе с тем, в 2012 г. РусГидро отразила в отчетности убыток уже на уровне результата от операционной деятельности (-2.5 млрд. руб.), тогда как по итогам 2011 г. операционная прибыль компании составила 51.9 млрд. руб. Отметим, что на динамику финансовых результатов РусГидро в 2012 г. в значительной мере повлияли изменения в ее структуре (деконсолидация из отчетности РусГидро в марте 2011 г. показателей 5-ти энергосбытов, переданных Интер РАО в обмен на ее акции), отмена инвестиционной надбавки в тарифе гидроэлектростанций с 2012 г., а также существенные неденежные списания, в том числе из-за обесценения основных средств (на 19.3 млрд. руб.), обесценения гудвилла и нематериальных активов (около 3 млрд. руб.), потерь от выбытия основных средств (на 1.9 млрд. руб.), обесценения инвестиций в Красноярскую ГЭС (на 13.3 млрд. руб.), а также обесценения дебиторской задолженности (на 5.8 млрд. руб.) и финансовых активов (по векселям Энерго-Финанса было списано 9.4 млрд. руб., по инвестициям в акции Интер РАО – около 8 млрд. руб.). Согласно предоставленным РусГидро неаудированным данным, в случае приведения цифр за 2011 г. к сопоставимому с 2012 г. базису, выручка компании за 2012 г. продемонстрировала рост на 16.1% г/г, показатель EBITDA – на 10.1% г/г, а рентабельность по EBITDA сократилась на 1.1.пп по сравнению с 2011 г.

Объем капвложений РусГидро в 2012 г. составил 82.2 млрд. руб. и сохранился в абсолютном выражении на уровне предыдущего отчетного года (81.9 млрд. руб.), при этом в относительном выражении инвестиции выросли до 1.3x EBITDA из-за сокращения EBITDA. Сохранение достаточно большого объема капвложений, а также сокращение чистого операционного денежного потока на 7.7% г/г (до 59.7 млрд. руб.), привело к заметному росту величины отрицательного свободного денежного потока – на 30.5% г/г (до -22.5 млрд. руб.). При этом отметим, что потребности в финансировании компании в 2012 г. были частично покрыты за счет привлечения нового долга, который вырос в течение года на 17 млрд. руб. и составил на конец года около 141 млрд. руб. (+13.7% к 2011 г.). В результате, долговая нагрузка РусГидро выросла до 1.6x в терминах Чистый долг/EBITDA (против 1x на конец 2011 г.) и сохранилась на вполне приемлемом уровне.

Длинные более выпуски РусГидро 07 и 08 (YTP 8.5%) с 4-хлетней дюрацией торгуются со спрэдом около 210 бп к ОФЗ и предлагают около 30 бп премии к более короткому ликвидному выпуску ФСК ЕЭС 21 (YTP 8.08/D 3.38 г.), что, на наш взгляд, выглядит узко и не предполагает значительных перспектив дальнейшего ценового роста для бумаг РусГидро.