Внешний рынок долга

Давление на риск сохраняется

Глобальные рынки остаются во власти негативных настроений, поскольку инвесторы получают очередные сигналы замедления мировой экономики при сохранении неопределенности в отношении перспектив 2013 г. Так, данные по ВВП 17 стран еврозоны были примерно на уровне ожиданий, совокупный ВВП снизился в III квартале на 0.1% после снижения на 0.2% кварталом ранее (прогноз -0.2%). Данные показывают ухудшение состояния не только периферийных экономик, но и ключевых. Так, ВВП Германии замедлил свой рост с 0.3% до 0.2%. Всё это создает ожидания неизбежного скатывания рецессию основных экономик региона на фоне повсеместного сокращения спроса и урезания расходов.

Главной интригой остаются планируемые встречи американского президента с Конгрессом в отношении попыток смягчить негативный эффект от автоматического повышения налогов и сокращения расходов бюджета с 2013 г. В предыдущие 2 дня Обама заручался поддержкой своей главной идеи по повышению налогового бремени для самых богатых граждан США, встречаясь с лидерами профсоюзов и главами крупнейших компаний страны. Сегодня должны начаться первые официальные переговоры президента с Конгрессом, где большинство голосов принадлежит республиканцам. Очевидно, что и демократы, и консерваторы настроены обеспечить дополнительную поддержку экономике в следующем году, однако главный вопрос заключается в том, придут ли стороны к консенсусу в отношении конкретных мер.

Денежно-кредитный рынок

Уплата страховых взносов прошла с минимальными потерями

Условия локального денежно-кредитного рынка в четверг продолжили ухудшаться на фоне завершения платежей по страховым взносам в фонды, потребовавшие из банковской системы порядка 230 млрд руб. Краткосрочные процентные ставки вплотную подошли к локальным максимумам: кредиты овернайт на рынке МБК обходились вчера в среднем под 6.50% годовых (+25 бп), 1-дневное междилерское репо с облигациями стоило 6.40% годовых (+10 бп). Спрос на аукционах прямого репо с ЦБ РФ возрос с 180 млрд руб. до 246 млрд руб., однако регулятор полностью его удовлетворил. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 4.3 млрд руб. до 845.2 млрд руб.

Следующие налоговые платежи (по НДС) должны завершится в ближайший вторник и потребуют еще порядка 170 млрд руб. из системы. Потенциал наращивания задолженности банков перед ЦБ сохраняется: текущий долг по сделкам репо составляет 1.5 трлн руб. тогда как максимум в период уплаты налогов в последние месяцы достигал 1.7-1.8 трлн руб. Таким образом, эти платежи способны удерживать краткосрочные процентные ставки на текущих повышенных уровнях, а в пиковый период платежей они могут подняться еще на 25-50 бп.

Рубль остается обездвиженным

Торги на валютном рынке вчера вновь протекали в спокойном русле. Подъем котировок нефти Brent на 1.0-1-.5% в течение дня не смог придать уверенности российской валюте, впрочем, как и стартовавший налоговый период. Мы ожидаем минимальной поддержки рубля от локальных факторов (прежде всего, налоговых платежей). Внешние факторы для рубля выглядят противоречиво: спрос на риск остаётся подавленным, тогда как стоимость нефти растет под влиянием геополитической напряженности на Ближнем Востоке. Таким образом, рубль обречен продолжать консолидацию в узком диапазоне от отметки 35.50 руб. за корзину.

Российский долговой рынок

Евробонды плавно двигаются вниз

Российский сегмент в четверг продолжил плавное движение вниз по ценам. Котировки вдоль суверенной кривой по итогам дня опустились в пределах 20 бп, а спрэды расширились в пределах 5 бп на фоне нейтральной динамики UST. Россия’42 опустился к отметке 121.5%, "тридцатка" завершала день чуть выше уровня 126.25%. Корпоративный сектор фронтально дешевел и потерял по итогам дня в среднем по рынку около 25 бп. GAZPRU’34 и GAZPRU’37 подешевели почти на фигуру, порядка 75 бп потерял суборд VTB’22, чуть лучше выглядели старшие выпуски VTB’20 и VTB’35, подешевевшие на полфигуры. Среди частных компаний давление продавцов было заметно в выпусках EVRAZ’18, Вымпелком’18 и Вымпелком’21, а также Северсталь’17 и Северсталь’22, цены которых завершали день снижением на 50 бп.

Рублевый долг: рынок стоит на месте

Котировки на рынке рублевого долга завершили четверг незначительными изменениями. Биды на дальнем участке кривой ОФЗ завершили день на уровнях среды, а цены сделок не выходили за пределы диапазона 10 бп. Активность в корпоративном секторе находилась на низком уровне. За пределами короткой дюрации сделки проходили в новом выпуске НОВАТЭК БО4 (YTM 8.52%/D 2.62г. +162 бп к ОФЗ), в банковском секторе оживление было заметно в бумагах Газпромбанк 06 (YTM 8.57%/D 1.54г. +196 бп к ОФЗ), ближе к началу кривой – Промсвязьбанк 06 (YTM 9.28%/D 0.57г. +320 бп к ОФЗ) и Петрокоммерц БО2 (YTP 9.23%/D 0.75г. +301 бп к ОФЗ), цены которых менялись в диапазоне 10 бп.

Корпоративные события

Северсталь: слабые финансовые результаты в отчетности за 3К12, бумаги Евраза по-прежнему более привлекательны

Вчера Северсталь (BB+/Ba1/BB) опубликовала ожидаемо слабые финансовые результаты за 3К12. Очередной квартал вновь не принес улучшений в динамике основных финансовых показателей: компания отразила в отчетности дальнейшее снижение выручки и операционной рентабельности, обусловленные, главным образом, неблагоприятной ценовой конъюнктурой на стальную продукцию и металлургическое сырье. Кроме того, долговая нагрузка Северстали несколько увеличилась по сравнению с предыдущим кварталом, однако сохранилась на приемлемом уровне.

- В 3К12 консолидированная выручка Северстали снизилась на 3.4% кв/кв (до 3 591 млн. долл.), EBITDA сократилась на 17.8% кв/кв (до 546 млн. долл.), рентабельность по EBITDA сократилась до 15.2% (-2.7 пп кв/кв). Решающие влияние на динамику консолидированных показателей оказали результаты сырьевого дивизиона ("Северсталь Ресурс") и североамериканских предприятий ("Северсталь Интернэшнл").

- Так, выручка дивизиона "Северсталь Ресурс" в 3К12 сократилась на 6.5% кв/кв (до 735 млн. долл.) вследствие снижения цен на уголь и железную руду, в то же время, снижение выручки, при сохранении себестоимости на прежнем уровне, привело к снижению EBITDA на 16.7% кв/кв (до 244 млн. долл.) и рентабельности по EBITDA дивизиона до 33.2% (-4.1 пп кв/кв). Продажи дивизиона "Северсталь Интернэшнл" в 3К12 упали на 14.4% кв/кв (до 910 млн. долл.), что было обусловлено как снижением цен, так и сокращением отгрузок потребителям на американском рынке. EBITDA дивизиона упала на 77.9% кв/кв (до 17 млн. долл.), рентабельность по EBITDA –до 1.9% (-5.3 пп кв/кв).

- Отметим, что в 3К12 лучшую динамику с начала года продемонстрировали российские сталеплавильные предприятия ("Северсталь Российская сталь"): выручка дивизиона выросла на 2% кв/кв (до 2 254 млн. долл.) благодаря сезонному росту спроса со стороны строительного сектора, что позволило увеличить отгрузки продукции на 6% кв/кв и компенсировать снижение цен на 1.8% кв/кв. EBITDA дивизиона в 3К12 выросла на 5.6% кв/кв (до 284 млн. долл.), рентабельность по EBITDA – до 12.6% (+0.4 пп кв/кв).

- Поддержку консолидированным финансовым результатам Северстали оказали достаточно неплохие операционные показатели за 3К12, отразившие рост отгрузок по основным продуктовым сегментам, что позволило частично компенсировать негативный эффект от снижения средних цен реализации. Так, в 3К12 реализация угля выросла на 1.9% кв/кв (до 1 725 тыс. тонн) благодаря увеличению отгрузок коксующегося концентрата на 4.9% кв/кв (до 1 051 тыс. тонн), а продажи железорудных окатышей выросли на 13.3% кв/кв (до 1 793 тыс. тонн). Реализация полуфабрикатов в отчетном периоде планово снизилась почти в 2.5 раза – до 132 тыс. тонн (-58.2% кв/кв), при этом компания нарастила продажи более маржинальной продукции. Объемы реализации проката выросли на 6.1% кв/кв (до 3 198 тыс. тонн), в основном, за счет увеличения продаж горячекатаной полосы на 4.8% кв/кв (до 1 669 тыс. тонн), холоднокатаного листа – на 12.8% кв/кв (до 513 тыс. тонн), сортового проката – на 17.2% кв/кв (до 252 тыс. тонн) и проката с полимерным покрытием – на 37.8% кв/кв (до 124 тыс. тонн).

- Капитальные расходы Северстали в 3К12 немного снизились по сравнению с предыдущим кварталом (-11.1% кв/кв) и составили 330 млн. долл., сохранившись на уровне 0.6x EBITDA за квартал. Запланированный на 2012 г. CAPEX составляет 1.7 млрд. долл. (0.7x EBITDA LTM), однако профинансированный за 9М12 объем капвложений составляет около 980 млн. долл. Судя по всему, компания приняла решение скорректировать CAPEX вследствие неблагоприятной рыночной конъюнктуры и в реальности мы увидим меньший объем инвестиций по итогам 2012 г.

- По итогам 3К12 долг Северстали существенно не изменился по сравнению со 2К12 и составил 5 726 млн. долл. (-0.6% кв/кв), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга увеличилась до 34% (+6.3 пп кв/кв). Отметим, что увеличение объема ликвидных активов на балансе компании в 3К12 на 9.2% кв/кВ (до 2 121 млн. долл.) не смогло компенсировать снижение EBITDA LTM из-за снижения EBITDA в 3К12 и выбытия из расчета скользящего показателя высоких результатов 2011 г. В результате, долговая нагрузка Северстали выросла до 1.4x. Чистый долг/EBITDA LTM (на конец 2К12 – 1.2x), вместе с тем, показатель сохранился на вполне приемлемом уровне и ниже целевого уровня 1.5x. Риски рефинансирования компании мы оцениваем как незначительные – Северсталь стабильно поддерживает высокие остатки денежных средств на балансе, объем которых на конец 3К12 превышал весь краткосрочный долг.

Рублевые выпуски Северстали малоинтересны уже хотя бы в силу их достаточно короткой дюрации, а на евробондах бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-) выглядят куда привлекательнее – спрэд EVRAZ’17 и EVRAZ’18 к CHMFRU’17 и CHMFRU’22 составляет около 150-160 бп, что является достаточно щедрой компенсацией за более слабые кредитные метрики и более низкий рейтинг Евраза.