Банк Санкт-Петербург (BB-/Ва3/-): умеренно позитивные результаты в отчетности за 3К13 г., бумаги не предлагают особых идей

Вчера ОАО «Банк Санкт-Петербург» (далее СПБ), занимающий 14 место в списке рейтингов банков по активам, раскрыл промежуточную отчетность по МСФО за 3к13 г., которая произвела на нас умеренно позитивное впечатление. На фоне вполне приемлемых показателей роста, с точки зрения качества, СПБ удалось избежать общерыночных негативных тенденций, что в конечном итоге позитивно отразилось на показателях прибыльности и рентабельности банка.

В структуре активов наибольшие изменения коснулись кредитного портфеля. Так по итогам 3к13 г. валовый кредитный портфель вырос на 5.6% (на уровне 2к13 г.), что в целом по итогам 9 месяцев уже соответствует плановым значениям на 2013 г. (15-16%). Статус флагманского сегмента (с общей долей в структуре портфеля порядка 87%) и ключевого драйвера роста, продемонстрировавшего рост в 4.5% кв/кв, по-прежнему сохраняет за собой корпоративный сегмент, при этом розница также поддержала увеличение портфеля 14% ростом. Ключевым позитивным моментом отчетности является улучшение качества портфеля, снижения NPL 90+ до 4.4% (-0.3% п.п.), что выглядит абсолютно несвойственно для банковского сектора на текущий момент. Отметим, что NPL 90+ c учетом списаний плохих долгов также не превысил 5%, что позволяет сделать вывод о качественном подходе банка к оценке кредитоспособности заемщиков. При этом СПБ продолжает сохранять консервативный подход к резервированию просрочки: коэффициент покрытия резервами не опускается ниже 2х. Стабилизация резервов на одном уровне в совокупности с эффектом от разовой продажи инвестиционных ценных бумаг на 0.6 млрд руб. позволили СПБ по итогам 3к13 г. зафиксировать чистую прибыль в размере 1.6 млрд руб. и как следствие увеличить рентабельность капитала до 14.8% (+5.8 п.п. кв/кв). К сильным сторонам банка также можно отнести традиционно комфортный уровень достаточности капитала как совокупного, так и 1 уровня, которые составили 13% и 9.9% соответственно. В 3к13 г. достаточность капитал первого уровня была поддержана размещением выпуск акций на 3 млрд руб., в 4к13 г. также ожидается улучшение показателя за счет октябрьского размещения выпуска субординированных евробондов на сумму 3.2 млрд руб., что в пересчете даст порядка 0.8 п.п к Tier 1 Ratio. В качестве негативных моментов отчетности можно традиционно выделить довольно низкий показатель чистой процентной маржи по сравнению с другими банками 3.7%, который в тоже время находится в рамках прогноза банка (3.7-3.8% в 2013 г.), а также не самую комфортную ликвидную позицию, на горизонте до года совокупный разрыв ликвидности составляет около 85 млрд руб. (21% активов).

Стоит сказать, что в ноябре СПБ опубликовал новую стратегию на 2014-2017 г. с указанием основных плановых метрик (ежегодный рост кредитного портфеля 10-11%, розница - 30%, ROaE -15%, NIM – 4+%, Сost-to-Income – 0.4х, Tier 1 – 10%), которая, наш взгляд, с учетом предоставленной отчетности за 3к13 г. выглядит вполне реализуемой и позволит СПБ укрепить свои позиции в банковском секторе. Также к значимым событиям начала 4к13 г. можно отнести присвоение Fitch Ratings СПБ долгосрочного рейтинга дефолта эмитента на уровне «BВ-» со стабильным прогнозом. Но все же оба этих события, по нашему мнению, вряд ли окажут какое-либо влияние на торгующиеся выпуски.

На рублевом рынке СПБ представлен тремя выпусками, наиболее ликвидный из которых недавно размещенный серии БО-08 (YTP 8.89%, D 1.73 г.), торгующийся со спредом к кривой ОФЗ в размере 240 бп. На наш взгляд, бумаги СПБ смотрятся малоинтресно и не предлагают особых идей, тем более что в качестве более доходных и ликвидных аналогов можно выделить выпуски схожего по рейтингам МКБ.

Fesco (BB-/-/B+): слабый финансовый отчет за 9М13, евробонды компании все еще дают наибольшую доходность среди российских бумаг

Вчера группа Fesco, крупный частный логистический оператор, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 9М13. Мы оцениваем раскрытые показатели как достаточно слабые. По итогам 9М13 компания продемонстрировала умеренное сокращение выручки на 4.7% г/г (до 850 млн. долл.), тогда как EBITDA снижалась более быстрыми темпами – на 13.6% г/г (до 152 млн.), что вызвало достаточно небольшое снижение рентабельности по EBITDA, которая составила 17.9% (-1.8 пп г/г). Отметим, что на консолидированные показатели Fesco по-прежнему оказывают давление слабые результаты сегментов морских грузоперевозок (выручка за 9М13 снизилась на 38% г/г, на уровне EBITDA был отражен убыток) и контейнерных ж/д-перевозок (выручка снизилась на 26% г/г, EBITDA – на 45% г/г), что с точки зрения выручки было частично компенсировано результатами ДВМП (выручка портового сегмента за 9М13 выросла на 25% г/г) и линейно-логистического дивизиона, выручка которого выросла на 9% г/г. В то же время, EBITDA портового сегмента и линейно-логистического дивизиона за 9М13 также сократилась по сравнению с прошлым годом, просто масштабы снижения были более умеренными (на 4% г/г и 19% г/г соответственно). С точки зрения динамики консолидированного показателя EBITDA, отметим, что его динамика была обусловлена сохранением операционных и административных расходов (учитываются отдельно) на уровне прошлого года на фоне сокращения выручки г/г.

Свободный денежный поток компании по итогам 9М13 оказался на близком к нулю уровне и составил всего 2 млн. долл. (против 48 млн. долл. за 9М12), что было обусловлено более быстрым сжатием чистого операционного денежного потока (с учетом процентных выплат сократился более чем в 2 раза г/г – до 43 млн. долл.), по сравнению с темпами сокращения CAPEX. Объем капитальных расходов Fesco за 9М13 снизился на 26.8% г/г и составил 41 млн. долл. или 0.3x EBITDA. В то же время, с точки зрения динамики денежных потоков, вся активность группы была сосредоточена вокруг весьма масштабных выплат акционерам. Так, сумма изъятий составила 824 млн. долл., компания отдала акционерам почти все поступления от 2-х траншей евробондов на общую сумму 875 млн. долл., размещенных в апреле-мае 2013 г. Вместе с тем, чистый отток в сторону акционеров, вероятно, имел меньшие масштабы (около 401 млн. долл.), поскольку одновременно Fesco отразила в отчете о движении денежных средств приток по статье “Возврат выданных займов” на 423 млн. долл. Изъятие средств акционерами было обусловлено, в первую очередь, их желанием рефинансировать собственные долговые обязательства, привлеченные на покупку Fesco, переведя долг на саму компанию. Как бы то ни было, все эти действия привели к достаточно заметному повышению долговой нагрузки Fesco. Так, величина чистого долга на конец 3К13 выросла более чем в 1.5 раза по сравнению с началом года (до 1 096 млн. долл.), что, вместе с сокращением EBITDA за 9М13, привело к росту отношения чистого долга к EBITDA LTM до 4.3x, тогда как на начало года показатель составлял еще только 2.5x. Отметим, что выплаты акционерам привели и к значительному ухудшению отношения долга к капиталу, которое выросло до 1.9x на конец 3К13 против 0.6x на начало года, поскольку эти изъятия трактовались практически как дивидендные выплаты, осуществленные за счет нераспределенной прибыли, что резко снизило капитал. Подводя итог, отметим, что, с одной стороны, вряд ли стоит ожидать дальнейшего существенного увеличения долга Fesco, с другой – уже достигнутых уровней долговой нагрузки может быть потенциально достаточно для снижения компании рейтинга от S&P.

На текущий момент котировки обоих выпусков Fesco сохраняются на уровне 89.8-89.9% от номинала, а спрэд к суверенной кривой составляет 760-810 бп (самый, наверное, широкий среди российских корпоративных заемщиков), что отражает очевидное ухудшение кредитных метрик группы, не очень дружественную по отношению к кредиторам финансовую политику акционеров, а также высокую вероятность негативного рейтингового действия. На рублевом рынке единственный бонд ДВМП БО-02 (YTM 9.65/D 2.17) индикативно торгуется со спрэдом 290-330 бп к ОФЗ, что транслируется в премию более 100 бп к более коротким бумагам НМТП (BB-/Ba3/-). Покупка рублевых бумаг Fesco, на наш взгляд, не представляет особого смысла с учетом куда более широких спрэдов по евробондам группы.

НМТП (BB-/Ba3/-): нейтральный финансовый отчет за 9М13, бумаги компании по-прежнему имеют альтернативы

Вчера НМТП, крупнейший российский стивидорный оператор, опубликовал финансовую отчетность за 9М13. В целом, мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, выручка компании по итогам 9М13 снизилась на 12% г/г (до 692 млн. долл.), EBITDA – на 19% г/г (380 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA хоть и сократилась до 54.9% (-4.8 пп г/г), но все же осталась на достаточно высоком уровне.

Снижение выручки было обусловлено сопоставимым снижением грузооборота (на 12.2% г/г за 9М13) компании, основной причиной чего, в свою очередь, стало сокращение объемов перевалки наливных грузов на 11% г/г (до 89 млн. тонн), а также сокращение объемов перевалки навалочных грузов на 37.3% г/г (до 5.9 млн. тонн). В структуре наливных грузов перераспределение экспортных потоков привело к сильному снижению объемов перевалки сырой нефти – на 18.7% г/г (до 69.4 млн. тонн), – которое рост объемов перевалки нефтепродуктов на 36.3% г/г (до 19 млн. тонн) смог компенсировать лишь частично. В свою очередь, сокращение перевалки навалочных грузов было вызвано, в основном, значительным снижением (на 64.2% г/г – до 2.3 млн. тонн) объемов отправляемого на экспорт зерна после неурожая в 2012 г. Впрочем, с появлением зерна нового урожая объемы экспорта в 3К13 быстро восстановились до прошлогоднего уровня. Так, из общего объема в 2.3 млн. тонн зерна, направленного за 9М13 на экспорт, вклад 3К13 составил около 1.8 млн. тонн. Помимо зерна, в составе навальных грузов по итогам 9М13 упали объемы перегрузки минеральных удобрений, снижение составило 22.3% г/г (до 0.6 млн. тонн). В то же время, в рамках сегмента за 9М13 более чем в 10 раз выросли объемы перевалки угля (до 0.7 млн. тонн), неплохую динамику показали и цифры по перевалки руды и ЖРС, которые выросли на 10.6% г/г (до 1.5 млн. тонн). Перевалка генеральных грузов НМТП по итогам 9М13 сохранилась на уровне прошлого года. Отметим, что снижение EBITDA компании г/г было обусловлено, главным образом, сохранением себестоимости услуг и SG&A-расходов за 9М13 на уровне прошлого года в условиях снижения выручки.

Негативная динамика операционных результатов НМТП отразилась и на чистом операционном денежном потоке компании, который за 9М13 снизился более чем на треть г/г и составил 222 млн. долл. Это снижение, а также увеличение капитальных расходов за 9М13 на 46.3% г/г (до 60 млн. долл. или 0.2x EBITDA) стало причиной сокращения свободного денежного потока НМТП на 46.5% г/г (до 162 млн. долл.). Примерно половина свободных средств была использована для финансирования лизинговых платежей и небольшого погашения долга (в сумме около 70 млн. долл.), а также на выплату дивидендов (14 млн. долл.), остальное компания направила на пополнение собственной ликвидности, нарастив денежные остатки на балансе и увеличив вложения в ликвидные финансовые активы. В свою очередь, увеличение объемов запасенной ликвидности на фоне небольшого сокращения объема долга (на конец 3К13 снизился на 2.9% к 2012 г.) повлекло более заметное снижение чистого долга – на конец 3К13 показатель снизился на 7.6% к началу года (до 1 827 млн. долл.). Впрочем, это не сильно помогло в сдерживании долговой нагрузки НМТП, которая выросла на конец 3К13 до 3.6x в терминах чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 3.3x. Рост долговой нагрузки компании был обусловлен, прежде всего, заметным снижением EBITDA за 9М13. В качестве позитивного для НМТП момента отметим, что на днях компании удалось согласовать со Сбербанком реструктуризацию долгосрочного кредита на 1.95 млрд. долл. c погашением в январе 2018 г. Изменения коснулись, прежде всего, порядка определения процентной ставки, которая с 19 января 2014 г. будет рассчитываться как LIBOR 3M + 5% годовых вместо фиксированной ставки 7.48% годовых. Кроме того, с июня 2014 г. будет действовать новый график погашения долга, который предусматривает сдвиг основного объема выплат ближе к дате погашения кредита. Также, стороны согласовали более комфортные для НМТП ковенанты по кредиту, включая увеличение предельных ограничений по отношению чистого долга к EBITDA и прекращение тестирования уровня покрытия процентных платежей EBITDA.

Единственный обращающийся на рынке выпуск компании – НМТП БО-02 (YTM 8.40/D 1.36) характеризуется невысокой ликвидностью и индикативно торгуется со спрэдом 200-220 бп к ОФЗ, то есть примерно на уровне сопоставимых по дюрации выпусков НПК БО-01/02, которые нам видятся более интересной покупкой в силу того, что материнская компания НПК (Globaltrans) характеризуется куда меньшей долговой нагрузкой, при этом не так уж и уступая по операционной рентабельности НЛМК, а также обладает чуть лучшими кредитными рейтингами.

Черкизово (Moody’s: B2/Stable): слабые финансовые результаты по итогам 9М13, бумаги компании не представляют особого интереса

Вчера Группа «Черкизово» опубликовала отдельные финансовые показатели за 9М13, мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. Так, компания увеличила выручку на 5.1% г/г (до 1 195 млн. долл.), что оказалась несколько ниже наших ожиданий (на уровне 7% г/г), тогда как темпы снижения EBITDA соответствовали нашим прогнозам и составили 51.5% г/г (до 116 млн. долл.). В результате снижения показателя рентабельность по EBITDA Черкизово по итогам 9М13 сократилась до 9.7% (-11.3 пп г/г). Столь значительное снижение показателя EBITDA было вызвано, во-первых, более низкими ценами в сегменте свиноводства, которые хоть и начали восстанавливаться после провала в конце 2К12 (с мая по октябрь 2013 г. рост составил около 40%), однако в годовом сопоставлении все же снизились по итогам 9М13 на 24% в долларовом выражении (до 2 долл. за кг без НДС). В результате, на фоне роста продаж в сегменте свиноводства на 59.3% г/г (до 111.7 тыс. тонн), которым группа пыталась компенсировать снижение цен, EBITDA сегмента упала на 63.5% г/г (до 27 млн. долл.). Негативное влияние на динамику консолидированной EBITDA группы оказали результаты сегмента птицеводства. На фоне относительно стабильных в годовом сопоставлении цен на продукцию и результатов по выручке, EBITDA сегмента также продемонстрировала заметное снижение – на 61% г/г (до 53 млн. долл.), что, стало следствием опережающих темпов роста операционных расходов сегмента (на 20.9% г/г), насколько мы понимаем, обусловленных быстрым удоражением зерна (а далее и комбикормов) после неурожая 2012 г. В этой связи отметим, что уже поступившее на рынок зерно нового урожая должно постепенно привести к улучшению ситуации. Неплохие результаты показала мясопереработка, став единственным сегментом, увеличившим EBITDA в годовом сопоставлении на 24.3% (до 46 млн. долл.).

В то же время стоит отметить, что квартальная динамика показателей компании выглядела более позитивно на фоне эффекта роста цен на свинину и снижения стоимости зерна. Новый урожай и восходящий ценовой тренд на рынке свинины, вероятно, окажут поддержку рентабельности компании в перспективе ближайших кварталов. При этом начиная с 4К13, эффект низкой базы также окажет позитивное влияние на показатели компании.

Масштабное снижение консолидированной EBITDA привело также к быстрому повышению долговой нагрузки группы, которая на конец 3К13 достигла уровня 4.6x в терминах чистый долг/EBITDA LTM (против 2.7x на начало года), при том, что величина чистого долга Черкизово не сильно изменилась по сравнению с началом года. Стоит также добавить, что определенное давление на ликвидность группы продолжает оказывать сохранявшаяся на протяжении всех 9М13 относительно высокая доля краткосрочных обязательств в структуре долга, которая на конец 3К13 составила 39.3% (против 40.8% на начало года). Согласно комментариям менеджмента, группа намерена сосредоточить основные усилия на корректировке уровня долговой нагрузки: на конец 4К13 ожидается ее снижение до 4x в терминах чистый долг/EBITDA LTM, чему должно способствовать как рост рентабельности в сегментах птицеводства и свиноводства, так и снижение объема капитальных расходов. Группа заявила о масштабном сокращении CAPEX на 2013 г., которые теперь должны составить всего 6.3 млрд. руб. (из них за 9М13 профинансировано 3.6 млрд. руб.), что почти в 2 раза меньше называвшейся в начале 2013 г. цифры в 12 млрд. руб. Основным пострадавшим от сокращения капвложений оказался птицеводческий проект в Ельце, объем инвестиций в который был снижен до 1.5 млрд. руб. вместо запланированных ранее 7 млрд. руб.

Размещенный в этом году 3-хлетний выпуск Черкизово БО-04 (YTM 9.06/D 2.15) торгуется сейчас со спрэдом 230-240 бп к ОФЗ – практически на уровне чуть более длинного X5 Финанс БО-02 (YTM 9.21/D 2.52), что, на наш взгляд, делает покупку бумаг Черкизово малоинтересной идеей. В качестве возможной альтернативы для инвесторов, готовых принимать более высокие риски, мы также отмечаем выпуск Мираторг-Финанс БО-03 (YTM 11.13/D 2.14), который, при сопоставимых рейтингах (у Миратога есть B/Stable от Fitch), предлагает около 220 бп премии к близкому по дюрации Черкизово БО-04. На наш взгляд, потенциал сужения спрэдов по выпуску Мираторга БО-03 по-прежнему составляет не менее 50 бп.