X5 RG (B+/B2/-): позитивный операционный отчет за 9М14, бумаги компании выглядят малоинтересно

Сегодня X5 опубликовала операционные результаты за 3К14 и 9М14, которые мы оцениваем, в целом, позитивно. Розничная выручка компании за 9М14 выросла на 17.8% г/г (до 451 млрд. руб.), сопоставимые продажи – на 9.2% г/г. Отметим, что, как и в случае отчитавшегося днем ранее Магнита (S&P: BB/Pos), фактические темпы роста X5 по итогам 9М14 опережают прогнозы менеджмента, который в 2014 г. ожидает рост рублевой выручки на 10-12% г/г – сейчас уже можно говорить с уверенностью, что эта планка будет превышена по итогам года.

Рост выручки X5 по итогам 9М14 был обусловлен увеличением общей торговой площади сети на 14.2% г/г (до 2 376 тыс. кв. м), а также весьма неплохим для компании ростом сопоставимых продаж (на 9.2% г/г). Практически весь прирост торговой площади за 9М14 пришелся на долю дискаунтеров, площадь которых выросла на 21.4% г/г (до 1 580 тыс. кв. м). В то же время, площадь гипермаркетов сократилась на 0.6% г/г и составила 357 тыс. кв. м – это было обусловлено закрытием в течение 1К14 двух неэффективных гипермаркетов сети. Супермаркеты показали совсем небольшой прирост площади на конец 9М14, лишь на 2.3% г/г (до 400 тыс. кв. м), темпы расширения сети сдерживались выбытием 22 магазинов, включая продажу 12 магазинов на Украине. Вновь отметим хорошую для X5 динамику сопоставимых продаж, основным драйвером здесь стали результаты дискаунтеров: LFL-выручка «Пятерочек» выросла сразу на 12.3% г/г, что, главным образом, произошло за счет увеличения среднего чека на 10.5% г/г, при этом рост количества покупок составил 1.6% г/г. Надо сказать, что за 9М14 дискаунтеры стали единственным форматом, где X5 удалось нарастить количество покупателей, тогда как в остальных сегментах трафик сохранился, в лучшем случае, на уровне прошлого года. Так, сопоставимые продажи гипермаркетов выросли на 5.3%, что было полностью обеспечено динамикой среднего чека при нулевом росте трафика, тогда как у супермаркетов рост LFL-выручки составил лишь 1.8% г/г (рост среднего чека на 3.5% г/г при снижении трафика на 1.6% г/г).

Как видно из приведенных цифр, основную поддержку увеличению LFL-выручки X5 по итогам 9М14 оказал относительно высокий рост потребительской инфляции. Вместе с тем, компания по-прежнему испытывает проблемы с оттоком покупателей, хотя сильные результаты 3К14 и привели к улучшению ситуации: если по итогам 1П14 в целом по X5 можно было видеть снижение трафика на 0.6% г/г, то за 9М14 количество покупок уже выросло на 0.9% г/г. Напомним, что еще в 4К13 компания запустила реновацию торговых площадей, в рамках которой приоритет был отдан формату дискаунтера, что и нашло отражение в опережающих темпах роста этого формата по итогам 9М14. В то же время, пока можно говорить лишь о том, что X5 удается постепенно возвращать покупателей, которые уходили из магазинов сети в течение 2013 г., и то, как видно из поквартальной динамики 9М14, – с переменным успехом.

В бумагах X5, как и на внутреннем рынке в целом, с началом украинского кризиса произошло заметное снижение ликвидности. Основная активность сейчас сосредоточена в выпусках X5 Финанс 04 и X5 Финанс БО-01 с дюрацией около 1 г. Последние крупные сделки в этих бумагах проходили с достаточно широкой вилкой в терминах спрэда к ОФЗ – в диапазоне 200-270 бп. В то же время, последние сделки в ликвидных выпусках Магнита проходили с премией 170-210 бп к кривой ОФЗ, тогда как единственный относительно ликвидный бонд Ленты (S&P: B+/Stable) – Лента 03 – торгуется со спрэдом около 250 бп к суверенной кривой. На наш взгляд, в рамках сектора лучшим предложением по соотношению кредитного риска и доходности являются бумаги Ленты.

ПИК БО-04: участие в новом выпуске целесообразно ближе к верхней границе маркетируемого диапазона

Группа компаний ПИК после длительного перерыва (последний выпуск погашен в 2008 году) сегодня планирует открыть книгу заявок на размещение нового выпуска. Компания намерена разместить десятилетние биржевые облигации серии БО-04 объемом 5 млрд руб. с офертой через год. Ориентир по ставке купона составляет 13.25%-13.75% годовых, что соответствует доходности к оферте 13.69%-14.22% годовых при дюрации 0.97 г.

Группа компаний ПИК входит в пятерку крупнейших российских строительных компаний по объему введенного в эксплуатацию жилья за 2013 год. ПИК осуществляет полный цикл строительных работ: производство строительных материалов и конструкций, строительство собственных и сторонних объектов, реализация жилой недвижимости. Бизнес компании в основном сосредоточен на строительстве жилья экономического класса. Портфель нереализованной недвижимости компании в разной стадии готовности на 31 декабря 2013 г. составлял 6 922 тыс. кв. м, 59% площадей расположены в Московском регионе. Компания контролируется тремя физическими лицами: С.Гордеевым (19.9%), М.Шишхановым (17.2%) и А.Мамутом (16%), остальной пакет акций в размере 46.9% находится в свободном обращении.

Группа компаний ПИК заметно улучшила свой кредитный профиль за последние несколько лет. В частности, в 2013 году существенно, в пределах 8%-21%, выросли цены реализации недвижимости компании в Москве, Новой Москве и регионах, при этом продажи площадей в 2013 году увеличились по сравнению с высокой базой 2012 года на 3% до 677 тыс. кв. м. Увеличение авансов от покупателей недвижимости стало одним из основных драйверов роста чистого операционного денежного потока компании за 2013 год на 77.2% г/г до 12.5 млрд руб., что было достаточно для финансирования расходов на CAPEX на 4.1 млрд руб. Кроме того, в прошлом году Группа компаний ПИК разместила собственные акции на сумму 10.4 млрд руб. Свободные средств компания направила на пополнение денежных средств на счетах и погашение долга. В результате, чистый долг сократился с 38.1 млрд руб. на 01 января 2013 г. до 18 млрд руб. на 31 декабря 2013 г., долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA – c 3.5х до 1.3х.

В 1П14 конъюнктура на рынке недвижимости изменилась: продажи площадей сократились на 25% г/г до 218 тыс. кв. м, а средние цены реализации недвижимости замедлили свой рост. В результате, в 1П14 краткосрочная торговая и прочая кредиторская задолженность компании (состоит преимущественно из авансов покупателей, формирующих значительную часть операционных поступлений) уменьшилась с 53.2 млрд руб. до 47.3 млрд руб. Тем не менее, в 1П14 Группа компаний ПИК заметно сократила запасы, а также торговую и прочую дебиторскую задолженность, в результате чистый оборотный капитал компании в 1П14 практически не изменился. В 1П14 чистый операционный денежный поток сократился на 44.5% до 2.5 млрд руб., за счет данных средств компания осуществляла расходы на CAPEX, а также продолжила сокращать кредитный портфель. Так, чистый долг компании на 30 июня 2014 г. уменьшился до 15.6 млрд руб., отношение net debt/EBITDA LTM – до 1.1х.

В целом, несмотря на заметное улучшение финансовых метрик, риски рефинансирования долга компании остаются существенными, поскольку в структуре кредитного портфеля на 30 июня 2014 г. 95.3% (24.1 млрд руб.) составляет краткосрочный долг. В целях рефинансирования Группа компаний ПИК планирует разместить серию облигационных выпусков: у компании зарегистрировано 7 выпусков на сумму 29 млрд руб. Кроме рисков рефинансирования, для компании характерны риски строительной отрасли, связанные с возможным снижением спроса на недвижимость и обострением конкуренции среди строительных компаний Московского региона.

В настоящее время на долговом рынке присутствуют две крупные строительные компании: ЛСР (-/B2/B) и ЛенСпецСМУ (В+/-/-). В то же время, выпуски данных компаний являются неликвидными, что отражает слабый интерес инвесторов к рискам строительного сектора в настоящее время. Доходность облигаций ЛенСпецСМУ 02 по последним бидам составляет 15.8% при дюрации 1.92 года, последние сделки проходили на уровне YTM 12.4%. Доходность выпуска ЛСР БО-04 при дюрации 0.96 года составляет 12.8% (по последним бидам). Таким образом, премия маркетируемого выпуска к доходности близких по дюрации облигаций ЛСР БО-04 находится в диапазоне 90 бп-140 бп. Учитывая премию за первичное размещение облигаций Группы компаний ПИК, а также большой объем краткосрочного долга, мы считаем, что инвесторам, терпимым к рискам строительного сектора, целесообразно участие в новом выпуске ПИК БО-04 ближе к верхней границе маркетируемого диапазона.