Корпоративные события

Башнефть: рост нефтедобычи и производства нефтепродуктов в операционном отчете за 1П13, бумаги компании выглядят интересно в рамках сектора

Вчера Башнефть (-/Ba2/BB) опубликовала предварительные производственные итоги за 2К13 и 1П13 в целом. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1П13 Башнефть увеличила объем нефтедобычи на 1.5% г/г (до 7 768 тыс. тонн), при этом первичная переработка нефти выросла на 4.2% г/г (до 10 501 тыс. тонн), а производство нефтепродуктов – на 6.3% г/г (до 9 611 тыс. тонн). В 1П13 компания также повысила эффективность нефтепереработки. Так, глубина переработки нефти увеличилась до 85.3% (+0.2 пп к 1П12), а выход светлых нефтепродуктов вырос до 60.7% (+1.8 пп к 1П12). Отметим, что в структуре выпуска нефтепродуктов в 1П13 опережающими темпами росло производство товарных автобензинов (+11.2% г/г). Кроме того, на динамику производства нефтепродуктов Башнефти в 1П13 к 1П12 частично повлиял эффект низкой базы 2К12 (во 2К13 рост производства нефтепродуктов составил 6.7% г/г), когда Уфимский НПЗ был остановлен на плановый капитальный ремонт. С учетом того, что средние цены на нефть в 1П13 практически не изменились по сравнению с уровнем прошлого года, рост производства и улучшение структуры выпуска нефтепродуктов (увеличение доли высокооктановых бензинов), по нашим оценкам, обеспечит Башнефти прирост выручки на уровне 5-7% г/г, а также поддержит операционную рентабельность компании.

Размещенные в феврале этого года выпуски Башнефти (серии 06-09) являются наиболее ликвидными среди бумаг компании, торгуются со средним спрэдом около 210 бп к ОФЗ, обеспечивая порядка 40 бп премии к выпускам Роснефти (BBB/Baa1/BBB), и на наш взгляд, выглядят достаточно привлекательно в рамках сектора, предлагая лучшую доходность среди качественных эмитентов. За рамками нефтегазового сектора достаточно интересной альтернативой бумагам Башнефти, с точки зрения предлагаемой доходности, мы считаем ликвидный выпуск ВЭБ-Лизинг 11 (YTM 8.58/D 3.4), дающий тот же спрэд к ОФЗ при более низких кредитных рисках.

Магнит: позитивные данные в операционном отчете за 1П13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера крупнейший продуктовый ритейлер Магнит (S&P: BB/Stable) опубликовал операционные данные за июнь и 1П13 в целом. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели, по итогам 1П13 компания вновь продемонстрировала привычно высокие темпы роста ключевых операционных показателей. Так, общая торговая площадь на конец 1П13 увеличилась на 29.7% г/г (до 2 748 тыс.кв. м), при этом основной прирост был традиционно обеспечен за счет расширения площадей ключевых для компании торговых форматов – «магазинов у дома» (рост площадей на 23.1% г/г – до 2 129 тыс. кв. м) и гипермаркетов (рост площадей на 39.6% г/г – до 423 тыс. кв. м). Розничная выручка Магнита за 1П13 составила 272.8 млрд. руб., что означает рост на 31.5% по сравнению с 1П12. Рост выручки Магнита также был обеспечен, главным образом, за счет увеличения показателей ключевых форматов, на которые и пришелся основной прирост торговой площади. Так, показатель розничной выручки «магазинов у дома» увеличился на 25.5% г/г (до 215.3 млрд. руб.), гипермаркетов – на 45.7% г/г (до 48.36 млрд. руб.). Отметим, что по итогам 1П13 компания демонстрирует более высокие темпы роста по сравнению с планом на 2013 г. – в начале года менеджмент озвучил ожидаемый рост выручки на уровне 27-29% по сравнению с 2012 г.

Несмотря на то, что основным драйвером роста выручки Магнита остается экстенсивный фактор, действующие магазины компании также демонстрируют весьма неплохую динамику. Так, продажи сопоставимых магазинов (LFL-выручка) выросли в 1П13 на 5.29% г/г, при этом рост показателя был полностью обеспечен за счет увеличения среднего чека (+5.7% г/г), которое компенсировало некоторое снижение трафика (-0.39% г/г). Отметим, в разрезе ключевых торговых форматов сильные результаты продемонстрировали гипермаркеты: LFL-выручка выросла на 7.09% г/г, при этом рост показателя был обеспечен не столько увеличением среднего чека (+3% г/г), сколько ростом количества покупок (+3.97% г/г).

Наиболее ликвидный выпуск компании Магнит 01 (YTM 8.43/D 2.34) торгуется сейчас на уровне около 200 бп к ОФЗ, сохраняя дисконт 70-80 бп к достаточно ликвидному и близкому по дюрации X5 Финанс БО-01 (YTM 9.09/D 2.01) что, на наш взгляд, выглядит справедливо, учитывая растущую разницу в кредитном качестве Магнита и X5 RG. Вместе с тем, наиболее интересной идеей в секторе потребительских компаний мы по-прежнему считаем дебютные бумаги питерского ритейлера Лента (B+/Stable). Так, чуть более длинный выпуск Лента 03 (YTP 9.46/D 2.32) все еще сохраняет премию около 30 бп к X5 Финанс БО-01 при одинаковых кредитных рейтингах и, на наш взгляд, лучших перспективах расширения бизнеса Ленты.

Первичный рынок

Национальный Стандарт БО-02 (-/В3/-): участие в выпуске интересно ближе к верхней границе маркетируемого диапазона доходности

Сегодня открылась книга на выпуск Банка Национальный Стандарт БО-02 в объеме 2 млрд руб., который предусматривает годовую оферту. Макетируемый организаторами диапазон доходности составляет 11.30-11.83% (купон 11.0-11.5%), что трансформируется в спред к кривой ОФЗ на уровне 525-575 бп.

Национальный Стандарт является кэптивным банком в структуре бизнеса своего основного акционера – Льва Кветного. На конец 2012г. активы банковской группы Нацстандарта превышали 53 млрд руб.; по этому показателю группа находится в пределах первой сотни банковских рейтингов.

В 2012г. банк показал довольно скоромную динамику развития. По данным отчета МСФО, за этот период валовый кредитный портфель банка сократился на 3.5% г/г, а рост активов (+14.8% г/г) был полностью обеспечен увеличением вложений в облигации. Вместе с тем кредитный портфель банка имеет довольно высокие качественные характеристики: доля 90-дневной просрочки устойчиво находится ниже уровня 1%. С точки зрения рентабельности, Нацстандарт имеет невысокий показатель чистой процентной маржи (4.2% в 2012г.), который в сочетании со средней операционной рентабельностью (cost-to-income 0.5х) формирует довольно скромную отдачу на капитал. Так, за последние 3 года ROaE банка находилось в пределах 6-7%. В отсутствии акционерных вливаний это ограничивает потенциал роста банка без ущерба текущим уровням ликвидности и достаточности капитала. Большая часть кредитного риска банка на сегодня обусловлена большим объемом операций со связанными сторонами и, очевидно, является следствием кэптивной модели бизнеса. Долговая нагрузка банка находится на довольно высоком уровне: без учета субординированного долга отношение Оптовое фондирование / Активы на конец 2012г. составляло 0.35х, а долг был в основном представлен операциями репо с ЦБ, а также полученными межбанковскими депозитами. Баланс банка является довольно ликвидным: денежные средства и портфели ценных бумаг перекрывают задолженность по оптовому фондированию с небольшим остатком. Тем не менее, стоит отметить, что депозитный портфель банка является на 80% краткосрочным, поэтому с точки зрения временного профиля погашения активов и обязательств Нацстандарт на конец 2012г. имел дефицит ликвидности на годовом горизонте в размере 4 млрд руб. (около 7% активов). Это ставит ликвидный профиль банка в зависимость от пролонгации крупных корпоративных депозитов. Однако учитывая кэптивную бизнес-модель банка, этот риск, на наш взгляд, не является существенным. Сильной стороной кредитного профиля банка являются высокие показатели капитализации: регулятивный показатель Н1 материнского банка, на который приходится около 90% активов группы, на начало июня составлял 14.8%.

Обращающиеся выпуски Нацстандарта находятся в пределах годовой дюрации, а их спреды к кривой ОФЗ по биду составляют порядка 450 бп. Однако эти выпуски являются малоликвидными и вряд ли могут рассматриваться в качестве надежного ценового ориентира новой бумаги. В этом смысле более индикативно, на наш взгляд, выглядят результаты последних размещений облигаций сопоставимого размера в рамках рейтинговой группы В/В2. Так, например, за последний месяц на рынке прошли размещения Совкомбанка и Экспобанка, в диапазоне доходности 11.6% – 11.8% к годовым офертам. На наш взгляд, доходность нового выпуска Нацстандарта должна быть как минимум не ниже указанных размещений, поэтому мы полагаем, что участие в выпуске целесообразно ближе к верхней границе заявленного диапазона доходности.

Бинбанк: выпуск предлагает адекватную доходность за кредитный риск банка

Бинбанк (B/Caa1/-) сегодня открывает книгу заявок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций серии БО-03 объемом 2 млрд. руб. Срок обращения выпуска составляет 3 года, по нему предусмотрена годовая оферта. Ориентир по ставке купона нового выпуска Бинбанка составляет 11.25-11.50% годовых, что дает доходность 11.57-11.83% годовых к оферте при дюрации 1 г.

Бинбанк входит в Топ-40 крупнейших российских банков с размером активов 169.1 млрд руб. на конец 2012 г. В рамках принятой стратегии, нацеленной на развитие высокодоходных продуктов, приоритетным направлением для банка является кредитование МСБ, а также увеличение доли розницы в портфеле преимущественно за счет выдачи банковских карт и потребительских кредитов. По данным МСФО за 2012 г. Бинбанк продемонстрировал неплохие темпы роста валового кредитного портфеля для универсального банка 17.8% г/г, при этом наибольшую долю в портфеле составляют корпоративные ссуды (88% в 2012 г.). С точки зрения качественных характеристик банк также выглядит довольно неплохо: на конец 2012 г. NPL 90+ составил 3.3% (-1.6 п.п. г/г), а коэффициент покрытия просроченной задолженности резервами - 132%. В тоже время кредитный портфель характеризуется высокой концентрацией: доля 20 крупнейших заемщиков на протяжении последних 3-х лет составляет 50%. В качестве основной слабой стороны банка можно отметить низкий уровень рентабельности (чистая % маржа – 2.9%, cost-to-income 0.8х, ROaE 7.4%) и достаточности капитала (1-ого уровня 7.7%, 2-ого уровня 11.5%), что в совокупности стало ключевой причиной снижения рейтинга от Moody’s с «В2» до «Caa1».

Весьма условными ориентирами для выпуска Бинбанка, на наш взгляд, могут служить выпуски банков сопоставимых по размерам и находящимся в одинаковой рейтинговой категории. На текущем рынке в качестве таких выпусков можно выделить облигации Татфондбанк и УБРиР, спреды которых к ОФЗ на годовом участке кривой составляют порядка 430-480 бп. Предлагаемая инвесторам доходность нового выпуска Бинбанка обеспечивает спред к кривой ОФЗ около 550-580 бп. Таким образом, участие в выпуске Бинбанка, на наш взгляд, могло бы быть интересно инвесторам, имеющим положительный взгляд на верхний сегмент банковского риска.