Внешний рынок долга

Риторика ФРС предопределит среднесрочную динамику рынков

Глобальные рынки остаются в режиме ожидания ФРС, продолжая делать ставку на то, что глава Федрезерва на пресс-конференции по итогам заседания Комитета по открытым рынкам попытает успокоить рынки, сообщив о пока неявных намерениях сокращать объем стимулирующих программ. Фондовые индексы, котировки нефти и европейской валюты продолжили рост второй день подряд, отражая позитивные ожидания инвесторов.

Cреди ближайшего окружения главы ФРС, доминирует мнение о том, что начинать сокращение объемов программы выкупа стоит лишь в условиях понятных экономических перспектив, и лучше передержать экономику в сверхкомфортных условиях, нежели преждевременно лишить ее поддержки. Стоит отметить, что с майского заседания Федрезерва экономика США продемонстрировала определенное улучшение, которое, однако, пока не позволяет говорить об уверенности этого тренда. Драйверы роста экономики по сравнению с 2012 г. изменились: инвестиционная активность заметно выросла, придя на смену слабеющему сектору промпроизводства. С точки зрения потребления ситуация выглядит также чуть лучше во многом из-за пока не реализовавшихся рисков от ограничения расходов бюджета, введенных в действие в марте. Индексы потребительской уверенности также находятся вблизи локальных максимумов, отражая неплохую ситуацию на рынке труда, относительно невысоких цен на бензин и роста фондовых индексов.

На наш взгляд, последняя экономическая статистика в США позволит Бену Бернанке быть более уверенным в оценке экономических условий, что рынки могут воспринять как начало фазы подготовки инвесторов к постепенному сворачиванию стимулирующих программ. С учетом того, что рынки явно пока не закладывают какого-либо негатива от заседания ФРС, это может стать разочарованием для рискованных активов.

Денежно-кредитный рынок

Банки вновь наращивают задолженность перед Центробанком

Локальный денежно-кредитный рынок остается под давлением начавшегося периода налоговых платежей. Тем не менее, уровень краткосрочных процентных ставок не повышается благодаря увеличению лимитов ЦБ РФ на аукционах прямого репо. Вчера банкам удалось привлечь 370 млрд руб. против 300 млрд руб. в понедельник, при этом спрос составил 389 млрд руб. На 7-дневном аукционе был привлечен весь объем – 1.68 трлн руб. (1.54 трлн руб. неделей ранее). На рынке МБК стоимость кредитов МБК осталась неизменной – 6.30% годовых, равно как и междилерское репо с облигациями – 6.10% годовых. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 71.9 млрд руб. до 1 032.0 млрд руб.

До конца недели рынку предстоит продолжение испытание налоговым периодом. Впрочем, до четверга предстоит уплатить лишь НДС (около 160 млрд руб.), а самые крупные налоговые платежи (НДПИ, акцизы и налог на прибыль) пройдут на следующей неделе. Мы ожидаем сохранения основных параметров рынка на неизменном уровне в ближайшие дни.

Рубль оказался под давлением заявлений из Минфина

Торги на валютном рынке вчера оказались негативными для рубля, который возобновил тренд на ослабление. Курс бивалютной корзины по итогам дня вырос на 51 коп. до отметки 36.90 руб. Основной причиной давления на российскую валюту стали заявления представителей Минфина о возможности ослабления рубля ввиду перенаправления нефтегазовых доходов с августа в валюте, а не в рубле. Валютный рынок ожидаемо отреагировал на эти заявления продажами российской валюты. Между тем, ситуация выглядит двояко: Минфин оказывает давление на рубль, а Центробанк сохраняет прежнюю стратегию поведения на валютном рынке и вчера вновь увеличил объем внутридневных интервенций после роста курса бивалютной корзины свыше отметки 36.65 руб. На наш взгляд, после утихания на рынке реакции на заявления Минфина, рубль вновь может немного укрепиться, отыграв текущее снижение. Высокий номинальный курс доллара в текущем месяце может заставить экспортеров активизироваться на валютном рынке под уплату НДПИ. Кроме того, внешние условия для рубля пока выглядят неплохо, цена барреля нефти Брент держится у локального максимума в 106 долл.

Российский долговой рынок

Евробонды возобновили снижение цен

Российские евробонды возобновили падение в ряду прочих ЕМ на фоне усиливающейся нервозности по поводу заседания ФРС. Расширение спредов на суверенной кривой составило 10-12 бп при незначительном изменении ставок UST, а ценовые потери ликвидных бумаг приближались к фигуре за исключением RUSSIA42, потерявшем в ценах сразу 192 бп. Корпоративный сектор также фронтально дешевел, а темпы снижения цен в среднем по рынку составили внушительные 50 бп. В лидерах снижения находились дальние выпуски Газпрома, Роснефти, ВТБ и Сбербанка, котировки которых потеряли по итогам дня 100-120 бп.

Рублевые облигации увеличили потери начала недели

Рублевые облигации расширили потери начала недели. На кривой ОФЗ преобладали продавцы, усилиями которых доходности дальних выпусков прибавили еще 15 бп, а ценовые потери превышали фигуру. Активность в корпоративном секторе оставалась невысокой, снижение цен в пределах 15 бп было заметно на среднем и дальнем участке кривой ФСК.

Корпоративные события

Мечел: темпы снижение финансовых результатов по итогам 1К13 – в рамках ожиданий

Вчера Мечел (Moody’s: B3/Stable) опубликовал финансовый отчет за 1К13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели: компания отразила в отчетности снижение финансовых результатов и продолжающийся рост долговой нагрузки, что, впрочем, было ожидаемо с учетом опубликованного ранее довольно слабого операционного отчета Мечела и сохранявшихся в 1К13 более низких цен на металлургическое сырье и стальную продукцию относительно 1К12. Выручка компании по итогам 1К13 снизилась на 15.9% г/г (до 2 481 млн. долл.), EBITDA – на 56.9% г/г (до 210 млн. долл.), при этом уровень рентабельности по EBITDA опустился в область однозначных чисел и составил 8.5% (против 16.5% в 1К12). Отметим, что наиболее стабильным операционным сегментом для компании в 1К13 оказалась энергетика: выручка сегмента сохранилась практически на уровне прошлого года и составила 227 млн. долл. (-1.3% г/г), а EBITDA показала наименьшие (среди других сегментов) темпы снижения и составила 24 млн. долл. (- 17.2% г/г). В то же время, выручка ключевого горнодобывающего сегмента снизилась на 18.6% г/г (до 769 млн. долл.), а EBITDA – рухнула сразу на 65.4% г/г (до 124 млн. долл.). В металлургическом сегменте снижение выручки в 1К13 составило 13.3% г/г (до 1 430 млн. долл.), EBITDA снизилась на 19.7% г/г (до 57 млн. долл.). Помимо фактора снижения валовой маржи (снизилась до 29.8% против 33.2% в 1К12), на динамика EBITDA повлияли сохранение коммерческих расходов Мечела на уровне прошлого года (492 млн. долл.), а также рост G&A-расходов на 13.7% г/г (до 151 млн. долл.).

Свободный денежный поток Мечела (чистый операционный денежный поток за вычетом капвложений) в 1К13 сместился в отрицательную зону и составил -103 млн. долл. (против 70 млн. долл. в 1К12). Здесь компании не помог ни масштабный роспуск запасов (на 155 млн. долл.), ни сокращение капитальных расходов (снизились на 36.5% г/г – до 172 млн. долл.) – слишком сильно уменьшились поступления от операционной деятельности до изменений в оборотном капитале (на 91.7% г/г, до 19 млн. долл.). Дефицит средств был примерно в равной мере покрыт за счет привлечения нового долга и остатков денежных средств на балансе компании. Долговая нагрузка Мечела продолжила демонстрировать рост и достигла 9.1x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM, тогда как еще на начало года показатель находился на уровне 7.2x. В условиях стабильной величины долга свой вклад в рост долговой нагрузки внесло сокращение запаса денежных средств на балансе Мечела (снизились на 42.4% к началу года – до 170 млн. долл.), однако основной причиной все же стало снижение скользящего показателя EBITDA LTM на 20.8% относительно уровня 2012 г. Пожалуй, единственным относительно светлым моментом для Мечела является более-менее комфортная структура долга: на конец 1К13 на краткосрочные обязательства приходилось чуть более четверти от общего долга, впрочем, обслуживать и эту часть компания может исключительно за счет рефинансирования.

Мечел достаточно широко представлен на рублевом рынке, при этом относительная торговая активность, в большей степени, сосредоточена в совсем коротких бумагах компании с дюрацией около полугода, которые торгуются со спрэдом 840-860 бп к ОФЗ. Спрэды же длинных бумаг с дюрацией 2 года и более индикативно находятся на уровне 1150-1250 бп к ОФЗ. В целом же, можно отметить, что бумаги Мечела торгуются на distress-уровнях, отражая тяжелое финансовое положение и негативную динамику показателей кредитоспособности компании, а также неопределенные временные горизонты восстановления на рынках угля и металлургической продукции. Сопоставимый с короткими бумагами компании спрэд предлагают выпуски РУСАЛа (NR), которые, в отличие от облигаций Мечела не обладают ломбардным статусом. Добавим, что РУСАЛ сейчас испытывает, в общем-то, те же проблемы, что и Мечел (рекордно низкий уровень цен на выпускаемую продукцию), но, характеризуясь сопоставимыми показателями операционной рентабельности и долговой нагрузки, все же обладает заметным преимуществом в виде пакета акций НорНикеля на балансе.