Мечел (Moody’s: Caa3/Neg): финансовая отчетность за 1П14 в рамках ожиданий, судьба компании в руках госбанков

Вчера Мечел опубликовал финансовую отчетность по US GAAP по итогам 1П14. Опубликованные результаты оказались в рамках ожиданий. Компания продолжает в 1П14 демонстрировать ухудшение ключевых финансовых показателей на фоне падения объемов реализации металлургического сырья и стальной продукции, а также снижения цен на сырье. Так, выручка Мечела по итогам 1П14 снизилась на 25.5% г/г (до 3 444 млн. долл.), показатель EBITDA – на 38.4% г/г (до 250 млн. долл.), что привело к сокращению рентабельности по EBITDA до 7.3% (на 1.5 пп г/г). Объем долга компании (включая лизинговые обязательства) к концу 1П14 снизился на 3.7% по сравнению с началом года и составил 9 078 млн. долл. Сокращению долга способствовало ослабление рубля в течение 1П14 (более половины долга Мечела номинировано в рублях). Вместе с тем, компания нарушила обязательства перед кредиторами, что привело к реклассификации долга: его краткосрочная часть к концу 1П14 достигла 94.7% против 17.1% на начало года. В свою очередь, падение EBITDA привело к повышению долговой нагрузки до 15.7x в терминах чистый долг / EBITDA LTM.

Напомним, что опубликованные ранее операционные результаты Мечела за 1П14 также не давали поводов для оптимизма. Так, производство и угля, и стали за период сократилось примерно на 17% г/г, составив 11 198 тыс. и 2 127 тыс. тонн соответственно, что было связано с остановкой добычи на североамериканском угледобывающем предприятии Mechel Bluestone, а также прекращением работы с Группой Эстар. Продажи угля снизились в 1П14 на 3.9% г/г (до 8 796 тыс. тонн), в основном из-за сокращения отгрузок коксующегося концентрата на 2.9% г/г (до 4 379 тыс. тонн). Отгрузки железорудного сырья сократились более чем в 2 раза по сравнению с прошлым годом, составив всего 885 тыс. тонн. Итоги деятельности металлургического сегмента компании в 1П14 также выглядят слабо: общий объем продаж сократился на 27.1% г/г (до 2 330 тыс. тонн), наиболее сильное снижение показали отгрузки сортового проката (на 12.3% г/г, до 1 588 тыс. тонн) и товарной заготовки (на 89.1% г/г, до 61 тыс. тонн). К этому стоит также добавить стабильно ухудшавшуюся в 1П14 конъюнктуру цен на сырье для металлургии: согласно отчету Мечела, цены на коксующийся уголь во 2К14 достигли минимума за последние 7 лет.

Отчетность Мечела свидетельствует о достижении компанией к концу 1П14 критического уровня платежеспособности. Так, начиная с 4К13 валовый денежный поток компании (до изменений в оборотном капитале) был отрицательным, а в 1П14 он составил уже -221 млн. долл. Прочие затраты в 1П14 включали финансирование поддерживающих инвестиций и лизинговых платежей (в сумме на 309 млн. долл.), расходы на M&A-сделки (на 79 млн. долл.), чистое погашение долга (на 298 млн. долл.). Эти расходы были покрыты за счет высвобождения средств из оборотного капитала, увеличения кредиторской задолженности. Кроме того, Мечел потратил почти весь запас денежных средств на балансе: на конец 1П14 их объем снизился до 69 млн. долл. против 275 млн. долл. Таким образом, запас ликвидности Мечела подходит к концу, изъятие средств из оборотного капитала также не может идти постоянно, равно как и финансирование за счет средств контрагентов, которые активно судятся со структурами Мечела по неплатежам. К этому нужно добавить, что компания уже даже формально не в состоянии в полной мере платить проценты по долгу: в 1П14 отношение EBITDA к процентным платежам составило 0.7x. Таким образом, если Мечелу не удастся продать в ближайшее время какие-либо активы, кредиторам придется также согласиться на введение каникул уже по процентным платежам, если только ценовая конъюнктура на коксующийся уголь существенно не улучшится, что маловероятно. По нашим оценкам, в этом году компания сможет заработать порядка 400-500 млн. долл. EBITDA, тогда как только процентные платежи составляют более 700 млн. долл. в год.

Впрочем, динамика операционных и финансовых результатов Мечела уже давно не оказывает определяющего влияния на перспективы компании в том смысле, что в течение последнего года речь идет уже просто о физическом выживании Мечела. Так, рынок все лето ждал принципиального решения Правительства по дальнейшей судьбе компании, однако такого решения нет до сих пор. Напомним, что речь шла о двух вариантах дальнейшего развития событий: первый предполагал отказ от дальнейшей поддержки компании (то есть, банкротство), что чревато для госбанков убытками от обесценения активов и досоздания резервов, не говоря уже о социальном аспекте этой проблемы. Второй вариант предполагал сохранение поддержки со стороны госбанков, которые, в таком случае конвертируют свой долг в капитал Мечела, что привело бы к сокращению доли основного бенефициара Игоря Зюзина примерно до 5%. В конце лета – начале осени риторика со стороны руководства госбанков и некоторых чиновников Правительства по отношению к Мечелу заметно ужесточилась, лейтмотивом стали заявления о том, что не имеет смысла реструктурировать долги компании. На этом фоне Сбербанк и ВТБ подали на Мечел в суд, вынеся разбирательства по просроченным кредитам в публичную плоскость. Тем не менее, на наш взгляд, эти события не являются однозначным сигналом к тому, что было принято, все же, решение банкротить Мечела. Пока это выглядит, скорее, как усиление собственных позиций госбанков на переговорах с менеджментом Мечела, в пользу чего, свидетельствует относительно небольшая сумма, которая пока фигурирует в исках ВТБ и Сбербанка (в сумме около 4.5 млрд. руб.), а также то, что крупнейший кредитор компании Газпромбанк настроен более конструктивно. Вчера Мечел и Газпромбанк договорились о переносе платежей по кредиту на 170 млн. долл. на 2015 г. Инвесторы достаточно позитивно восприняли этот сигнал, несмотря на то, что общий объем долга перед банком составляет 2.3 млрд. долл. В заключение напомним, что в начале октября Moody’s вновь понизило рейтинг Мечела до уровня Caa3 с негативным прогнозом (первое снижение было еще в марте – до Caa1/Negative), добавив, что даже наиболее благоприятный сценарий, подразумевающий реструктуризацию долга компании, будет неизбежно чреват потерями для ее кредиторов. В контексте публичного долга отметим, что облигации Мечела уже достаточно давно превратились в инструмент, интересный исключительно агрессивным инвесторам, четко отдающим себе отчет, насколько большие риски они на себя принимают.