Стратегия 2013: Экономика на первой скорости, доходности на малой высоте

2012 год для глобальной экономики выдался не из легких. Продолжающееся охлаждение темпов роста инвестиций и спроса привели к выдыханию первой волны восстановительного роста после кризиса 2008-2009 гг. На протяжении всего года внимание инвесторов было приковано к Европе, где произошел целый ряд уникальных для новейшей истории региона событий, который продолжает и продолжит оказывать влияние на экономику в ближайшие годы. Среди таких событий можно выделить ряд нестандартных действий по спасению Греции от кризиса, беспрецедентный объем заявленных мер со стороны чиновников ЕС в банковской и налогово-бюджетной сферах, тяжелый переход ЕЦБ на сторону регуляторов, проводящих политику количественного смягчения. Все экономические трудности сопровождались политической нестабильностью. Минимальный перевес Б. Обамы на выборах в США, потеря части электоральной поддержки А.Меркель на региональных выборах, смена президента Франции, укрепление авторитета итальянского премьера М. Монти в глазах населения и инвесторов, рост сепаратистских настроений в Испании и наконец, новое коалиционное правительство в Греции. В Азии политических событий было меньше, но все они также являются определяющими в среднесрочной перспективе. Это и смена руководящего состава Компартии Китая, обещающее новые реформы, и возвращение в Японии к власти ранее оппозиционного либерально-демократического крыла, ярого приверженца стимулирующих экономических мер. В 2013 г. политическая неопределенность сохранится. Властям предстоит подобрать новый подход к изменившимся экономическим условиям, действовать в условиях жестких бюджетных ограничений, повышенных требований к качеству банковских балансов. Смягчающим для финансовых рынков обстоятельством служит тот факт, что ключевые Центробанки мира остаются на волне количественного смягчения. Именно отсутствие проблем с ликвидностью должно поддержать спрос на рискованные активы и удерживать процентные ставки на достигнутых в 2012 г. минимальных уровнях.

Экономика США: медленное восстановление, но тренд позитивен

ИТОГИ ГОДА

Экономика США в 2012г. осталась на траектории медленного восстановления, при котором темпы роста внутреннего спроса находились в диапазоне 2.3-2.5% г/г, что, несомненно, является лучшим результатом относительно волатильного и более медленного 2011г.

Однако, несмотря на это, анализ факторов роста дает неоднозначные результаты. На первый взгляд, экономика формально утратила часть поддержки со стороны потребительских расходов, рост которых замедлился с 2.5-3.0% на протяжении большей части 2011г. до среднего уровня 1.8-2.0% – в 2012г. Однако этот факт имел специфичные причины, поскольку во многом был обусловлен 20%- ной волной роста цен на бензин, имевшей место в конце прошлого и первом квартале текущего года. С другой стороны, говоря об устойчивости и перспективах восстановления потребления нельзя не обратить внимание на доходы домохозяйств и показатели рынка труда, которые дают немного более обнадеживающую картину.

Так, реально располагаемые доходы населения начиная со 2К12 восстановили годовые темпы роста после провала во 2П11 и сейчас приближаются к отметке 2%. Не худшим образом выглядит и рынок труда, где рост числа рабочих мест за первые 10 мес. 2012г. составил 7.5% г/г, а уровень безработицы за год снизился почти на 1%. Менее значительные, но также позитивные изменения показывают и второстепенные индикаторы рынка – среднечасовой заработок и продолжительность рабочей недели.

Инвестиционная составляющая роста выглядела скорее нейтрально. Инвестиционные расходы компаний оказывали более заметную поддержку экономике в течение 1П12, которая обеспечила как минимум 0.5% в терминах годового роста ВВП. Сдерживающими факторами здесь являлись противоречивые сигналы со стороны потребительского спроса, а также недостаточный уровень загрузки мощностей, отстающий от минимального уровня 80%, необходимого для запуска нового инвестиционного цикла. Вместе с тем, предпосылки для увеличения капвложений созданы, по крайнем мере, со стороны фондирования: корпоративный сектор по-прежнему сохраняют избыточную ликвидность, превышающую уровень $1.7 трлн.

В контексте активизации инвестиций отдельно стоит выделить позитивные изменения на рынке жилья, который, имея лишь незначительный прямой стоимостной вклад в ВВП, является исключительно важным компонентом с точки зрения создания условий для будущего роста потребительских расходов. Помимо того, что рынок недвижимости традиционно является едва ли не наиболее точным индикатором долгосрочной уверенности потребителей, рост рыночных цен на недвижимость в сочетании с низкими ставками расширяет возможности для более дешевого рефинансирования ипотечных кредитов, объем которых на сегодня превышает 60% ВВП и именно с этой стороны несет в себе значимый потенциал увеличения потребительских расходов. Эффективность этого процесса увеличивается в сочетании с ускорившимся снижением ипотечных ставок, что стало прямым результатом последней программы ФРС.

ВОЗМОЖНОСТИ И УГРОЗЫ 2013

Fiscal Cliff – рынки на стороне демократов. Проблема бюджетного тупика («fiscal cliff») на сегодня имеет ярко выраженную политическую окраску, которая обострилась после выборов ноября 2012г., сохранивших противоположность партийных сил в законодательной и исполнительной властных вертикалях. Демократы не могут поступиться обещаниями увеличения налоговой нагрузки на состоятельных граждан, данными в ходе президентской гонки. Республиканцам же требуется реванш за поражение Ромни, который создаст фундамент для выборов в конгресс в 2014г. Структура бюджетного тупика имеет выраженный крен в сторону увеличения налоговых поступлений, который создает пространство для переговоров, поскольку увеличение налоговой нагрузки на богатых, традиционно имеющих высокую долю сбережений, потенциально несет меньше угрозы росту, чем прямое сокращение бюджетных программ. В то же время, рынки ждут долгосрочный план сокращения дефицита, который, во-первых, позволит создать баланс роста и экономии, во-вторых, значительно облегчит переговоры по очередному потолку долга. На наш взгляд, минимально приемлемым планом для рынков является соглашение, предусматривающее годовое сокращение дефицита в пределах $100 млрд (~0.6% ВВП), с основным акцентом на увеличение налогов с состоятельных граждан и менее значимое сокращение бюджетных программ, т.е. вариант, близкий к сути предложения демократов. Это, скорее всего, позволит сохранить рост в диапазоне около 2% в условиях существующих предпосылок укрепления экономики. Сокращение дефицита в пределах $250 млрд, на наш взгляд, увеличивает вероятность рецессии до 50%, а сверх этого уровня – почти наверняка гарантирует спад.

Потенциал действий ФРС – возможности еще не исчерпаны. Не менее значимым вопросом является перспективы действий ФРС в наступающем году. Что осталось в арсенале регулятора после 3х раундов QE, достигнутых минимальных доходностей UST и гарантий почти нулевых ставок до середины 2015г., а возможно и значительно дольше? На наш взгляд, ФРС все еще имеет как минимум 2 опции стимулирования роста. Во-первых, это возможность вернуться с покупками на дальний участок кривой UST после завершения «операции твист». Это, на наш взгляд, является очень вероятным сценарием: поддержка низких ставок на рынке MBS безусловно требует положительных спрэдов к доходностям госбумаг, причем на дальнем участке кривой, а значит рост ставок по дальним UST не допустим. Вторая опция – это различные комбинации снижения ставки, начисляемой на избыточные резервы, хранимые банками на своих корсчетах банков. Это действие частично может решить проблему «доведения денег» до реальной экономики, но при этом имеет плохо прогнозируемые последствия с точки зрения возможных перекосов рынков и инфляционных рисков.

Делеверидж домохозяйств – уровень долга все еще высок. Ключевым тормозом роста экономики США остается высокий – по историческим меркам – уровень долговой нагрузки домохозяйств. Долги и безработица обуславливают высокий уровень сбережений населения, которые расходуются на оплату текущих долгов и не увеличивают потребление, являясь препятствием для ускорения роста. На сегодня долги домохозяйств примерно равны реально располагаемым доходам, т.е. с точки зрения средних значений долговой нагрузки населения экономика США вернулась где-то на уровень 2003-04гг., в то время как этот показатель до «кредитного бума» 2000х годов находился в пределах отметки 0.8х.

Продление текущих темпов сокращения делевериджа обещают экономике еще как минимум 3-4 года повышенной нормы сбережений, сдерживающей рост, и требующей внимательного отношения со стороны фискальных и денежных властей.

Перспективы роста

Экономика США в преддверии 2013г. даёт обнадеживающие сигналы, способные укрепить рост в наступающем году. Позитивные ожидания отчасти являются продолжением медленного восстановления ключевых индикаторов, характеризующих, например, состояние доходов и рынка труда и создающих потенциал для будущего расширения спроса. В качестве отдельного и перспективного фактора роста стоит выделить показатели рынка жилья, где возобновившийся рост цен обещает стать необходимым дополнением к проводимой политике ФРС, снизившей ставки в ипотечном секторе.

В число угроз помимо сохраняющихся высоких, по историческим меркам, долгов на уровне домохозяйств, также входят обострившиеся политические противоречия по поводу будущей бюджетной политики. Тем не менее, здесь наши ожидания относительно позитивны: на наш, взгляд, рынки вправе рассчитывать, по крайней мере, на годовой компромисс, который позволит сохранить минимизировать ущерб от снижения дефицита и сохранить рост на уровне выше 2%.

Еврозона: политические риски усугубляют положение региона

Европейский кризис в 2012 г. миновал стадию дефицита ликвидности, которая была успешно пройдена благодаря политике ЕЦБ. Тем не менее, экономическая составляющая европейских проблем не исчезла – резкое сокращение расходов не подразумевает скорого восстановления экономик. Кроме того, непопулярные среди населения программы экономии добавляют новую проблему – политическую. Именно в этих условиях еврозоне предстоит провести 2013 г.

Сильные слабеют, слабые остаются в затяжной рецессии

Ключевой тенденцией 2012 г. без сомнения можно назвать продолжение замедления не только слабых периферийных экономик, но и наиболее развитых стран региона. В частности, такие опорные экономики еврозоны, как Германия и Франция, продемонстрировали двукратное замедление темпов роста ВВП, в результате чего первая существует в условиях 1%-ного роста экономики, вторая – балансирует на нулевых значениях. Развитые страны с двойным профицитом сталкиваются как с общемировыми проблемами снижения спроса, так и локальными – слабые периферийные экономики уже неспособны потреблять столько же, сколько еще 5-7 лет назад. Слабый евро сейчас не является панацеей для экспортеров, эта преференция уже была отыграна ранее и сейчас в меньшей степени поддерживает рост соответствующих экономик.

Периферийные экономики остаются в рецессии, в большинстве проблемных стран она углубилась в 2012 г. Стратегии сокращения бюджетных дефицитов и пока лишь замедления темпов роста госдолга (а не его чистого сокращения) приводят к тому, что экономики лишены всякой поддержки. Страны, ранее базирующие свой рост на прежнем дисбалансе между эффективностью экономической модели и доходами «в долг», сейчас не могут переключиться на новые условия. Прежде всего, это ограниченность заемных ресурсов и необходимость проведения внутренней девальвации при невозможности повлиять на стоимость собственной валюты.

Непопулярные меры властей нагнетают политические проблемы

Учитывая раздувание баланса ЕЦБ на 60% за последние полтора года и сохранение низких процентных ставок на денежном рынке региона, можно говорить, что регулятору удалось на время купировать проблему дефицита ликвидности и вывести из под удара банковский сектор. Тем не менее, необходимость продолжения реформирования налогово-бюджетной сферы обязывает правительства проводить непопулярные реформы, которые с ростом недовольства населения лишают чиновников всякой электоральной поддержки. Это закладывает основу для нагнетания политических кризисов в еврозоне. Достаточно вспомнить основные яркие политические события еврозоны в 2012 г.: ряд поражений партии Ангелы Меркель на региональных выборах в Германии, длительный политический вакуум после парламентских выборов в Греции (из-за неспособности сформировать коалиционное правительство) или нынешняя политическая ситуация в Испании, где наиболее богатый регион Каталония планирует провести референдум по вопросу автономности от Центрального правительства.

2013 г. в плане политических событий будет не менее насыщенным: в феврале предстоят выборы президента Кипра, власти которого так и не могут пока согласовать параметры и условия выделения им помощи от международных кредиторов, в апреле должны пройти парламентские выборы в Италии, осенью аналогичные события ожидают Германию и Австрию. Учитывая, с какой скоростью проблемы периферии перекидываются на развитые страны еврозоны, рынки может ожидать новый этап турбулентности. Например, если в Греции население недовольно властями из-за ужесточения социальной политики, то в Германии, недовольство правящей партии обосновывается на излишнем желании финансово спасать проблемные страны монетарного союза.

Стоимость долга снизилась для всех, кроме Испании

Ключевой тенденцией 2012 г. является снижение проблем с ликвидностью за счет стимулирующей политики ЕЦБ. Как итог, регулятору удалось остановить рост доходностей практически по всем проблемным экономикам, за исключением Испании. Это можно объяснить тем, что нежелание властей страны оказываться под кабалой условий предоставления финансовой помощи от международных кредиторов вызывает опасения инвесторов, поскольку ситуация в экономике Испании продолжает ухудшаться. Кроме того, если власти страны не обратятся за помощью, бонды страны не смогут участвовать в программе ЕЦБ по выкупу на вторичном рынке (OMT), что заставляет инвесторов закладывать дополнительную премию.

В отношении бондов других стран картина здесь более понятна: страны- потребители ресурсов стабфондов ЕС находятся под крылом программы OMT, страны, испытывающие трудности, но пока способные самостоятельно (хотя и дорого) занимать на рынке, остаются наплаву. Таким образом, стоимость долга для большинства стран еврозоны, которые способны сами занимать, в том числе и долгосрочные бонды, в 2012 г. снизилась в среднем в 1.5-2 раза, повышая тем самым эффективность комплексного подхода к политике оздоровления экономики за счет снижения давления на бюджет.

Политика ЕЦБ стала ведомой рыночными настроениями

Еще одним значимым событием в истории европейского кризиса является податливость политики ЕЦБ в условиях резкого ухудшения состояния на долговых рынках. Чего только стоит внедрение программы покупок бондов проблемных экономик - реципиентов фондов и механизмов стабилизации ЕС. Если вспомнить все то упорство, с которым руководство ЕЦБ отвергала даже идею европейского QE, то принятие этого решения свидетельствует о свержении непоколебимости регулятора вокруг рыночных настроений. Стоит отметить, что такое допущение справедливо лишь в условиях низкого инфляционного давления и более вероятно, в случае возобновления ценового роста, ЕЦБ вновь окажется непоколебим к требованиям рынка.

Нужно четко понимать, что, в отличие от ФРС США, роль ЕЦБ в решении кризиса является очень опосредованной. Регулятор способен поддержать банковскую ликвидность в критические моменты, либо не допустить всплеска роста доходностей на долговых рынках, но повысить эффективность экономики убрать все накопившиеся годами дисбалансы он не в силе. Даже в перспективе принятия требований Базель III в середине 2013 г., ЕЦБ вряд ли сможет прямо поспособствовать наращиванию банками капитала (как это было в 2008-2009 гг. в США), однако регулятор вполне способен создать максимально комфортные условия для самостоятельного привлечения требуемых ресурсов банками на открытом рынке.

Перспективы роста

Экономика еврозоны в 2013 г. вряд ли продемонстрирует заметные признаки оживления. Та скорость, с которой ухудшаются официальные прогнозы роста ВВП региона из квартала в квартал говорят о том, что ответная реакция экономики на нарушение привычной модели развития еще не проявлена в полной мере. Локомотив монетарного союза еще не завершил экстренное торможение, поэтому о начале нового витка роста говорить пока очень преждевременно. Главной проблемой остается сползание экономики вниз из-за несостоятельности прежних точек роста, выявивших структурные дисбалансы. Перспективы приведения в баланс уровня жизни и эффективности экономик требует затяжной внутренней девальвации, поэтому наиболее слабые страны монетарного союза в 2013 останутся под этим давлением.

К экономическим проблемам в 2012 г. стали добавляться и политические вызовы, которые и в 2013 г. будут актуальными. Проблемы политического характера уже заметны на разных уровнях еврозоны: периферия требует больше денег для спасения из-за усугубления экономических проблем, развитые страны-кредиторы настаивают на ужесточении программ экономии. В результате политики недовольны друг другом, а население – проводимыми реформами или необходимостью финансировать жившие ранее не по средства экономики. В аспекте возможных региональных проблем внимание стоит обратить на Испанию, где сепаратистские настроения в регионах нарастают из-за недовольства действиями центрального правительства и необходимостью в сложный период финансировать более отсталые регионы. Еще один пример – Греция, где шаткость коалиционного правительства с одной стороны создает нарастание протестных настроений у населения, с другой – ставит под сомнение достижение оговоренных ранее с международными кредиторами экономических целей. Если в течение 2013 г. Афины не достигнут требуемых «тройкой» международных кредиторов требований к экономике, очередной пересмотр программы помощи Греции вновь зайдет в тупик. Не исключено, что участь снижения доверия к чиновникам произойдет и в Италии после планируемого ухода текущего премьера в отставку.

Позитивной тенденцией 2012 г. является снижение стоимости долга для большинства стран еврозоны. Произошло это в результате стимулирующей политики ЕЦБ, которая полностью развернулась лицом к рынкам. Исключение по-прежнему составляет Испания, где нагнетание кризисных настроений находится сейчас в активной фазе. Мы ожидаем, что при сохранении текущего русла денежно- кредитной политики ЕЦБ доходности суверенных долгов стран еврозоны в 2013 г. продолжат постепенно снижаться, однако останутся далеки от комфортных для бюджета значений. Запуск в тестовом режиме программы выкупа бондов на вторичном рынке приведет к общему снижению доходностей долгов периферии, но также не решит всех проблем.

В условиях сохранения высокой степени неопределенности в большинстве проблемных экономик монетарного союза, мы будем опираться на обновленный осенью среднесрочный экономический прогноз Еврокомиссии. Он подразумевает рост ВВП еврозоны на 0.1% после снижения на 0.4% в 2012 г., инфляцию на уровне 1.8% (2.5% в 2012 г.) , рост безработицы с 11.3% до 11.8% и сокращения дефицита бюджета с 2.2% ВВП до 1.3% ВВП при росте долговой нагрузки с 92.9% ВВП до 94.5% ВВП.

Китай: смена руководства может затормозить реформы

Смена лидера Китая и правящего состава КПК оставляют много неопределенностей для мировой экономики. Главной интригой в отношении нового правительства является их готовность к реализации необходимых внутренних реформ, направленных на стимулирование внутреннего спроса и устранение дисбалансов существующей модели развития. Падение мирового спроса говорит о том, что необходимость для этих преобразований сейчас выглядит особенно острой.

2012 год: экономика продолжила сдавать позиции

ВВП Китая на протяжении всего 2012 г. замедлял темпы роста: с 8.1% в 1К до 7.4% в 3К, что сопоставимо с динамикой во время кризиса 2008-2009 гг. В 2012 г. темпы роста ВВП, вероятно, окажутся на уровне 7.5-7.8% и должны уложиться в официальный прогноз властей. Основной причиной замедления темпов роста экономики остается падение глобального спроса и всестороннее давление на производственный сектор.

Профицит внешней торговли оказал заметную поддержку ВВП: чистый экспорт за 10М2012 составил 181 млрд долл. против 158 млрд долл. за весь 2011 г. Во многом это было обеспечено более низким потреблением импорта при сохранении слабых темпов экспорта (7% г/г. против 23% в 2011 г.). За 10М2012 г. объем импорта был на уровне 89% от экспорта, тогда как в аналогичном периоде 2011 г. – 92%. Это свидетельствует о том, что Китай продолжает приводить внешнее потребление в соответствие с пессимистичными прогнозами для мировой экономики.

Эксплуатация прежней модели экономики, которая базировалась на агрессивном росте экспорта и внутренних инвестиций, с каждым годом становится все труднее. За 3К2012 г. объем капитальных инвестиций вырос на 21% против 25% в предыдущие 2 года и 32% в 2009 г. Это также связано со сдержанными прогнозами потребления, а также снижением доступного объема ресурсов для осуществления капвложений у производственных компаний на фоне относительно высоких процентных ставок и резкого замедление темпов роста со стороны внешнего спроса.

Наиболее позитивной тенденцией 2012 г. стало замедление годовых темпов роста инфляции с пика 2011 г. в 6.5% до 1.7% в октябре 2012 г. Характерно, что базовая процентная ставка НБ Китая за тот же период снизилась лишь на 56 бп. до 6.00% годовых. Характерно, что инфляция в большей степени замедляется благодаря продуктовой компоненте, тогда как монетарные факторы ценового роста остаются умеренными. Чистый прирост кредитования составил 15% против снижения на 9% в 2011 г., но денежный агрегат М2 вырос лишь на 10% г/г против 13% в 2011 г.

Внутренние потребительские расходы продолжает неагрессивное замедление, оказывая дополнительное давление на ВВП, где его вклад составляет чуть менее 50%. Правительству пока не удается стимулировать рост потребительских расходов, который в Китае напрямую связан с расходами государства на социальное обеспечение граждан. Между тем, доля сбережений населения составляет по состоянию на конец 2011 г. порядка 24% ВВП.

Перспективы роста

Учитывая некоторую активизацию экономического роста Китая в 4К2012 и постепенное устранение явных дисбалансов во внешней торговле мы ожидаем роста ВВП Китая в 2012 г. на уровне 7.7%. В 2013 г. рост экономики может оказаться несколько выше, составив 7.9-8.2%. Основное условие для реализации этого прогноза – снижение базовой процентной ставки НБ Китая на 1.5-2.0 пп, что позволяют монетарные условия, а также начало структурных реформ в социальной сфере.

Судя по высказываниям нового лидера страны и представителей ЦК КПК, проведение реформ является задачей ближайшего будущего. Мы уверены, что реформирование в первую очередь будет направлено на снижение дифференциации доходов населения, а также преобразование налоговой и бюджетной систем. Именно такой шаг позволит властям с одной стороны продолжить успешно эксплуатировать прежнюю «инвестиционную» модель экономики, а с другой – готовить базу для формирования новой опоры роста в виде наращивания потребительских расходов.

Поддерживающими факторами для экономики должны будут стать инвестиции, которые активизируются после снижения базовой процентной ставки, а также более существенный рост положительного сальдо торгового баланса. Внешнеторговый профицит будет обеспечен за счет наращивания потребления импорта при благоприятном исходе для мировой экономики, либо за счет сокращения импорта – при негативном сценарии.

В отношении инфляции мы ожидаем более волатильного ее поведения из-за соответствующей динамики мировых цен на продовольствие. Тем не менее, годовой прирост потребительских цен вряд ли превысит 4.0%. (официальный прогноз).

Россия: рост экономики выдыхается, но стагнации пока не предвидится

Российская экономика в 2012 г. была довольно волатильной. Из квартала в квартал она сдавала опорные бастионы, стремительно замедляя темпы своего роста. Инерционный рост экономики в I квартале происходил на фоне относительно высоких цен на нефть и переноса даты повышения регулируемых тарифов, которые улучшили ситуацию с потребительскими расходами. К концу I полугодия появились первые признаки замедления темпов роста капитальных инвестиций, в III квартале промышленность начала сдавать позиции, а к началу IV квартала мы получили сигналы охлаждения конечного спроса из-за снижения доходов населения на фоне роста инфляции. Таким образом, в «наследство» 2013 г. российская экономика оставляет мало заделов для возобновления уверенного роста. Поддержки стоит ожидать от относительно высоких мировых цен на энергоносители, а также от сохранения умеренного уровня потребительских расходов.

Промышленность

Промышленный сектор в 2012 г. чувствовал себя не слишком комфортно по сравнению с 2011 г., когда заметна была поддержка со стороны обрабатывающих отраслей при сохранении неплохой ситуации в сырьевом секторе (за исключением добычи природного газа). В 2012 г. в производственном секторе растущая динамика была прервана: инерционный рост был сломлен в конце I полугодия, после чего объемы промышленного выпуска начали замедляться.

В обрабатывающих отраслях замедление темпов роста во II полугодии чувствовалось особенно сильно. Причиной тому стала меньшая поддержка со стороны автопроизводителей. Так, если среднегодовые темпы роста в 2П2011 г. здесь составляли 30% г/г, то в аналогичном периоде 2012 г. – только 9%. Помимо этого, заметное давление на обработку оказывало снижение темпов роста в производстве стройматериалов (из-за сокращения инвестиционной активности), а также в химической промышленности. Производство продуктов питания и потребительских товаров в целом выглядело неплохо на фоне сохранения умеренного роста потребительских расходов.

В сырьевых отраслях в течение всего года рост был минимальными. Добывающие компании адаптировали объемы производства под скромные прогнозы роста как внутреннего, так и внешнего спроса, что обусловило лишь ценовые выгоды с точки зрения продаж, но так и не побудило их наращивать объемы добычи.

Инвестиции

Динамика инвестиций в 2012 г. была довольно скромной. По нашей оценке они увеличились в 2012 г. на 5.8% против 8.3% в 2011 г. В целом такая тенденция является глобальной: ожидание скромного роста российской и мировой экономики заставляет компании поддерживать капвложения на минимально-необходимом уровне.

Строительный сектор, который обеспечивает более 50% от всех инвестиций в основной капитал, аналогично совокупным капвложениям замедлялся в течение всего года. Помимо общих негативных тенденций, связанных с нежеланием компаний наращивать инвестиции, причина кроется также и в очень умеренном росте рынка коммерческой и жилой недвижимости.

Потребительские расходы

Доходы населения в I полугодии 2012 г. были в значительной степени поддержаны за счет социальных обязательств бюджета. Кроме того, реальный располагаемый денежный доход увеличивался на фоне роста потребительского кредитования (за 11 мес. Рост составил 33%). Переломный момент наступил в начале II полугодия, когда потребительские расходы подверглись инфляционному давлению за счет повышения регулируемых тарифов и роста цен на плодоовощную продукцию.

Как итог, уровень потребления замедлился: среднемесячный темп роста розничных продаж в I полугодии составил 7.3% г/г, тогда как во втором полугодии – лишь 4.5% (оценка). Аналогичная динамика была отмечена и в реальных зарплатах – почти 11% в январе-июне, против 6.5% (оценка) во втором полугодии.

Внешний сектор

Сохранение относительно высоких цен на энергетическое сырье в I полугодии обеспечило положительно сальдо на уровне 109 млрд долл., однако во втором полугодии эта динамика замедлилась, чистый экспорт составил порядка 86 млрд долл., что также выглядит неплохо.

Отток частного иностранного капитала сохранил силу 2011 г., по итогам 2012 г. он должен составить около 80 млрд долл. (оценка). Сохранение относительно невысокой инвестиционной привлекательности продолжает оказывать давление на платежный баланс, который пока остается уверенно профицитным.

Инфляция

Инфляционное давление в первой половине года оставалось подавленным, что явилось следствием лишь переноса повышения регулируемых тарифов с января на июль. Во втором полугодии инфляция заметно активизировалась, реагируя как на повышение тарифов, так и на снижение урожайности в сельском хозяйстве, разогнавшее рост продуктовой компоненты инфляции с 1.7% г/г в мае до 7.3% г/г, которые сохранялись неизменными с сентября по ноябрь. Таким образом, планы властей по инфляции не выше 6.0% в текущем году оказались несбыточными. Наиболее вероятно, что по итогам 2012 г. рост цен составит порядка 6.7% против 6.1% в 2011 г.

Стоит отметить, что непродуктовая компонента на протяжении всего 2012 г. неуклонно снижалась с 6.2% в январе до 5.2% г/г в ноябре.

Банковский сектор

Рост активов в банковском секторе был на уровне предыдущего года, составив 13.1% за 11 мес. против 13.8% за аналогичный период 2011 г. Основным драйвером роста осталось кредитование. Доля кредитов нефинансовым организациями и физлицам в активах банков поднялась с 56% до 57%.

Давление на капитал банков нарастает, поскольку темпы роста кредитования заметно опережают способности банков к докапитализации. Так, достаточность капитала снизилась с 14.7% в январе до 13.2% в ноябре. Между тем, прибыльность банков также заметно снизилась. За 11М2012 рост прибыли в годовом выражении составил 23%, тогда как в аналогичном периоде 2011 г. – более 50%. Происходило это во многом за счет отыгрывания фактора роспуска резервов. Доля резервов в пассивах сократилась с 5.6% до 5.3%, тогда как в 2011 г. она уменьшилась на 1 пп.

Обменный курс рубля

Динамика рубля в 2012 г. в значительной степени определялась поведением котировок нефти и соотношением основной валютной пары на внешних площадках. Вначале годовые максимумы нефти на уровне 126 долл. за барр. Brent привели к снижению курса бивалютной корзины до минимума года на уровне 33.30 руб. В конце первого полугодия на нефтяном рынке наметилась понижательная коррекция, которая вскоре вывела цену в диапазон 105-117 долл за барр., что и обусловило движение курса бивалютной корзины в пределах 35-36 руб. Соотношение валютных курсов доллара и евро менялось соответствующим образом, однако к концу года пара EUR/USD вновь подходит к отметке $1.30, с которой она начинала 2012 г.

Характерной особенностью для рубля в 2012 г. стала его меньшая зависимость от возникновения дефицита ликвидности на внутреннем денежном рынке. Поведение курсов рубля практически полностью копировало динамику нефти и валют на внешних площадках.

Политика Центробанка

Несмотря на однократное повышение ключевых процентных ставок, политика Центробанка в 2012 г. изменилась радикально. Консервативное бюджетное планирование и ограничительная политика Центробанка определили возникновение хронического дефицита рублевой ликвидности.

На этом фоне операции прямого репо с ЦБ РФ для банков стали ключевым источником краткосрочного фондирования: если в I квартале средняя задолженность банков по этим операциям составляла 380 млрд руб., что в остальной части 2012 г. – уже 1 280 млрдр руб.

Процентная политика Центробанка практически не изменилась. Регулятор повысил процентные ставки на 25 бп осенью 2012 г. в ответ на разгон инфляционных процессов, вызванных ростом цен на продукты питания.

Перспективы роста

Мы ожидаем подавленного состояния российской экономики в 2013 г., подразумевающее минимальный рост. Мы полагаем, что российский ВВП вырастет на 3.2% в следующем году против 3.5% в текущем году. Ключевыми драйверами для экономики останутся потребительские расходы и относительно высокие цены на нефть, тогда как промышленность и инвестиции, вероятно, сохранят скромные темпы роста.

В производственном секторе лидирующими останутся обрабатывающие отрасли. Сегменты, ориентированные на конечный спрос будут чувствовать поддержку от внутреннего потребления. В добывающих отраслях рост вряд ли превысит 1.0-1.5% г/г. Сырьевые компании адаптировали объемы добычи к адекватному уровню относительно прогнозов слабого роста внешнего спроса.

Динамика капитальных инвестиций будет невыразительной и в 2013 г. Сектор жилищного строительства продолжит оказывать здесь поддержку, однако причин для наращивания чистых бизнес инвестиций пока не приходится, что перекликается с общемировой динамикой капвложений. Уверенности в будущем росте потребления не добавится, что заставит компании сохранить инвестиции в основной капитал на минимально необходимом уровне.

Внутренний спрос в 2013 г. останется ключевой опорой экономического роста. Несмотря на некоторое замедление роста доходов населения в конце 2012 г. на фоне последствий ускорения инфляции, в 2013 г. социально-ориентированный бюджет позволит поддержать потребительские расходы. Учитывая физически меньшую сумму на социальную поддержку из-за общего сокращения расходов федерального бюджета, стимулирование потребления также произойдет в менее значимом объеме.

Перспективы внешнего сектора экономики в 2013 г. выглядят неоднозначно. Мы ожидаем сохранения цен на нефть на относительно высоком уровне в 109 долл. за барр., что позволит получить внешнеторговый профицит на уровне 2012 г. – порядка 200 млрд долл. Дополнительным источником роста положительного сальдо торгового баланса может послужить замедление темпов роста импорта на фоне очень умеренного наращивания капитальных инвестиций. С другой стороны, мы ожидаем сохранения оттока частного иностранного капитала на уровне 45 млрд долл. против 85 млрд долл. в текущем году.

Инфляционное давление, вероятно, будет немного ниже, чем в 2012 г. Мы ожидаем инфляции на уровне 6.3% против 6.7% в текущем году и базируемся на предположении, что урожайность сельского хозяйства будет на 10-12% лучше, чем в 2012 г. В начале первого полугодия инфляция, вероятно, останется чуть выше среднегодовых темпов роста из-за высокой базы 2012 г., а затем начнет небольшое снижение.

Динамика курса рубля в 2013 г. может окончательно отстраниться от ситуации на внутреннем денежном рынке и продолжить четко следовать за котировками нефти. Учитывая наши прогнозы по стоимости нефти, мы ожидаем уменьшения волатильности рубля и его консолидации чуть выше середины 7-рублевого валютного коридора ЦБ РФ, то есть на уровне 34.5-35.0 руб. за корзину.

Политика Центробанка вряд ли претерпит существенные изменения. Риторика регулятора сводится к тому, что дефицит ликвидности и высокая зависимость банков от денежного предложения ЦБ является ключевым инструментом для постепенного перехода к инфляционному таргетированию. Это определит сохранение отрицательного сальдо операций банковского сектора Центробанком. Процентная политика ЦБ может несколько смягчиться в 2013 г. на фоне небольшого замедления инфляции и инфляционных ожиданий. Мы прогнозируем понижение ключевых процентных ставок ближе к концу I полугодия на 25 бп. и аналогичного действия осенью, если сельское хозяйство вновь не преподнесет негативных сюрпризов.

Долговой рынок: суверенные ЕМ исчерпали рост, корпораты сохраняют широкий спред

Облигации emerging markets стали едва ли не лучшим сегментом глобального рынка в 2012г., показав третий за десятилетние результат в терминах совокупного дохода. Однако повторение успехов в будущем году маловероятно: суверенные спреды EM подошли вплотную к историческим минимумам и имеют незначительные шансы их обновить. В российском сегменте интерес представляют корпоративные выпуски, сохраняющие значительную часть накопленного в течение последних полутора лет спреда. Схожая картина сложилась и на рублевом рынке, где доходности ОФЗ в ожидании либерализации рынка опустились к докризисным минимумам, а возможности роста сохраняет скорее корпоративный сегмент, расклад сил на котором в течение года будет меняться на фоне либерализации рынка и введения новых правил нормативного регулирования банковского сектора.

Облигации EM опередили UST с точки зрения совокупного дохода, но имеют весьма ограниченный потенциал роста цен в наступающем году

Долговые рынки после сложного 2011г. вернулись к привычной модели функционирования, обеспечивающей рост спроса на риск. В течение 2012г. индекс совокупного дохода UST (iBoxx Treasuries TR Index) показал почти нулевой уровень реальной доходности. Напротив, активные действия мировых центробанков и гибкость европейских политиков обеспечили сужение спредов по облигациям EM. При этом индекс EMBI total return показал третий максимальный результат за последние 10 лет в терминах годовой доходности. На сегодня средние спреды по госдолгу EM уже вплотную приблизились к посткризисным минимумам 2010/11гг. и находятся недалеко от докризисных уровней 2006/07гг. Это обстоятельство, на наш взгляд, существенно ограничивает потенциал роста цен суверенных облигаций EM в предстоящем году.

Спреды EM, на наш взгляд, имеют лишь небольшие шансы обновить докризисные минимумы в 2013г. На стороне спроса на риск развивающихся стран остается сверхмягкая политика мировых центробанков в сочетании с призрачными шансами для инвесторов получить положительную реальную доходность даже на дальнем участке кривой UST. В то же время околонулевой рост ключевых экономик еврозоны, рецессия Японии, замедление ряда азиатских стран будут определенно сдерживать расширение рисковых стратегий.

Российский риск в 2012г. показал опережающую динамику и укрепил позиции в ряду сравнимых EM. В отношении России инвесторы не могли игнорировать снижение протестных настроений – наиболее значимого опасения конца 2011г., а с точки зрений фундаментальных факторов – сохранение двойного профицита (бюджет + торговый баланс) и незначительный уровень долговой нагрузки на уровне расширенного правительства. В результате, премии российских CDS к риску Бразилии и Мексики сузились примерно до 25 бп и почти обнулились – в секторе госбумаг, что соответствует уровням 1К2010г.

На наш взгляд, Россия заслуживает паритетных оценок кредитного риска в сравнении с Бразилией и Мексикой. С одной стороны, последние не могут похвастаться двойным профицитом и имеют более высокий уровень долга (30-50% ВВП). С другой, российская экономика характеризуется меньшей диверсификацией, а существующий двойной профицит – заслуга исключительно нефтегазового сектора, достигающего почти 25% ВВП (показатели сравниваемых стран существенно ниже). Более того, российская экономика в большей степени интегрирована с Европой, тогда как мексиканская и бразильская – с США. В сочетании эти факторы, на наш взгляд, дают нейтральный баланс текущих оценок страновых рисков рассматриваемых стран.

В предстоящем году суверенные спреды России имеют ограниченный потенциал сужения, на наш взгляд, не превышающий 25-50 бп от текущих уровней, который при этом может быть полностью закрыт со стороны роста доходностей UST. Мы не ожидаем сужения суверенного спреда России ниже отметки 100 бп к кривой UST и в случае реализации этого сценария совокупный доход от владения дальними суверенными выпусками едва ли ощутимо превысит уровень 5%.

Корпоративные еврооблигации: спреды сохраняют привлекательность

Корпоративные евробонды пока ликвидировали лишь небольшую часть премии к суверенным бумагам, накопленной в течение последних полутора лет. В качестве наглядного аналога величины премии корпоративных выпусков к российской суверенной кривой мы используем разницу между корпоративным и суверенным спредом по российской базе индексов EMBI. Результаты такого анализа показывают, что спреды корпоративного сектора к суверенной кривой еще достаточно широки: они существенно превышают свои средние значения последних 3.5 лет и находятся почти на 100 бп выше своих минимальных посткризисных уровней.

На наш взгляд, в условиях, когда российский суверенный спред близок к исторически минимальным отметкам и имеет невысокие шансы их обновить, наличие пространства для роста цен в корпоративном сегменте может сделать его основным бенефициаром увеличения доли рисковых активов в портфелях инвесторов.

Идеи

С точки зрения отдельных идей в рамках ВВВ-рейтингованых бумаг нам кажутся интересными выпуски банковского сектора. Кривая ВТБ: VTB’17, VTB’18 и VTB’20, предлагающие дополнительных 100 бп над спредами ВЭБа и Сбербанка. В секторе субординированного долга интерес представляет выпуск Газпромбанка GPBRU’19 (YTM 5.7%/D 5.2г.), дающий более 120 бп над спредом старшего выпуска GPBRU’17, схожую премию может обеспечить покупка субординированного выпуска Банка Москвы BKMOSC’17 (YTM 5.6%/D 3.9г.) бп над спредами старших выпусков материнского ВТБ: VTB’17 и VTB’18.

В секторе частных компаний привлекательные предложения, на наш взгляд, стоит искать в верхних сегментах доходности. Здесь в числе наших фаворитов находятся выпуски EVRAZ’17 (YTM 6.2%/D 3.8г.) и EVRAZ’18 (YTM 6.5%/D 4.3г.). Спреды выпусков находятся в районе максимальных годовых значений – немногим ниже отметки 450 бп к суверенной кривой. Кроме того, эти бумаги дают широкие премии к выпускам Северстали и НЛМК. Евраз имеет потенциал усиления финансовых показателей за счет консолидации в отчетность Распадской с 2013 г. Это увеличит выручку и маржу, полностью закроет операционный профиль и в то же время снизит долговую нагрузку за счет минимальной денежной составляющей в сделке и невысокого долга Распадской. Предпосылки к переоценке риска Евраза может создать и вероятная стабилизация цен на рынке стали в 2013г.

Также, по нашему мнению, стоит обратить внимание на риск Совкомфлота SCFRU’17 (YTM 5.0%/D 4.3г.). Широкий спрэд бумаги к RURAIL’17, который на сегодня находится в районе годовых максимумов и составляет около 225 бп – заметно выше среднегодового значения, в то время как существенное ухудшение кредитных метрик Совкомфлота, на наш взгляд, маловероятно. Ожидания реализации благоприятных для компании сценариев, включающих разворот стоимости фрахта и/или проведение IPO, может открыть выпуску потенциал сужения спреда к кривой РЖД.

Еще выше по доходности неплохую возможность предлагает старший выпуск Русского Стандарта RUSB’17 (YTM 8.4%/D 3.7г.), обеспечивающий сопоставимый спред с субординированным бондом ХКФ Банка HCFBRU’20, а также короткий выпуск Московского Кредитного Банка CRBKMO’14, предлагающий более 6.5% до погашения через полтора года.

Рублевые облигации. ОФЗ

Рынок ОФЗ, очевидно, близок к завершению ралли 4К12, результатом которого стало снижение дальних доходностей и сужение наклона кривой до минимальных докризисных уровней 2007-08гг. Поскольку основными драйверами роста цен на рублевые госбумаги стали ожидания открытия доступа на рынок для иностранных инвесторов, мы полагаем, что текущая конфигурация кривой может оказаться достаточно устойчивой, учитывая следующие факторы.

Хотя российские банки по-прежнему остаются преобладающим классом инвесторов в секторе ОФЗ, структура рынка вскоре начнет меняться. Впрочем, это будет достаточно длительный процесс, способный, возможно, привести к временным перекосам рынка. Тем не менее, к настоящему времени доходности на дальнем участке кривой ОФЗ исчерпали премию к средней стоимости рублевых депозитов (ежеквартальные данные ЦБ – в среднем по банковской системе), в то время как спреды госбумаг к ставкам NDF остаются в районе среднего значения за последние 2 года – т.е. в диапазоне 75- 100 бп. Это означает, что дальний участок кривой ОФЗ в 2013г. увеличит чувствительность к валютному курсу, как к фактору, определяющему спрос внешних инвесторов – тех, для кого покупка существующих долгосрочных доходностей имеет понятный экономический смысл.

Мы сохраняем в целом нейтральный взгляд на курс рубля в 2013г. С позиции платежного баланса Россия сохранит профицит текущего счета, который по-прежнему будет сбалансирован со стороны оттока капитала, но, вероятно, в меньших масштабах. В том числе и благодаря началу работы Euroclear, которое обусловит рост спроса на рубли со стороны внешних инвесторов. Т.е. с этой точки зрения доходности на дальнем участке кривой ОФЗ имеют неплохие шансы сохраниться в районе текущих уровней, а в случае существенного улучшения ожиданий относительно рубля – получат дополнительное пространство для снижения.

Доходности на ближнем участке кривой в большей степени будут определяться состоянием рублевой ликвидности и процентной политикой ЦБ. Мы полагаем, что банковский сектор будет продолжать испытывать дефицит ликвидности, а значит, ставки межбанка сохранятся в районе стоимости репо ЦБ. Определяющими факторами здесь являются продолжающийся отток капитала и консервативное бюджетное планирование (бюджетный ориентир цены на нефть $97/барр., рыночные ожидания - $105-110/барр.), формирующее отток ликвидности на счета Казначейства в виде профицита и кассовых остатков.

Реальный потенциал снижения ставок ближних ОФЗ и увеличения наклона кривой, на наш взгляд, заключается в процентной политике ЦБ. Последний блок данных по российской экономике очевидно указывает на замедление, а инфляционная угроза отступает. Это развязывает руки ЦБ: мы ожидаем снижения ставок на 25 бп в первом полугодии 2013г., и, возможно, еще одного снижения – во втором полугодии. Это может опустить ближние доходности на 25-50 бп и несколько увеличить наклон кривой.

Корпоративный сектор: Euroclear vs. 387-П

Ожидания по корпоративному сектору, по сути, определяются 2-мя вопросами. Во-первых, на какой спрос со стороны внешних инвесторов может рассчитывать корпоративный сектор после завершения либерализации рынка? Во-вторых, насколько губительным для рынка окажется введение новых требований положения 387-П?

С любой точки зрения, наиболее выигрышно выглядит первый эшелон. На него обратят внимание и резиденты, и, возможно, нерезиденты.

Резиденты: Российские банки увеличат спрос на корпоративные ВВВ-выпуски из числа репо ЦБ. С одной стороны, эти бумаги заменят в портфелях перешедший на счета Euroclear объем ОФЗ, необходимый для целей поддержания доступа к рефинансированию в ЦБ, с другой – на сегодня они в большей степени соответствуют фундаментальной стоимости долгосрочных рублевых пассивов, и к тому же нейтральны для капитала с точки зрения положений 387-П.

Более спорный вопрос – интересы нерезидентов. Спреды 1-го эшелона к ОФЗ на локальном рынке сейчас в среднем на 50-75 бп выше, чем на рынке евробондов к суверенной кривой России, при (как минимум) не меньших премиях к ставкам денежного рынка в соответствующих валютах. К тому же выбор на локальном рынке заметно шире: здесь представлены уже знакомые имена (кроме, разве что, ТНК-ВР и Сбербанка), плюс: ФСК ЕЭС, Почта России, АИЖК, Ростелеком, Мегафон, и гарантированные Правительством бумаги, например, Роснано или Западный Диаметр. Все это повышает привлекательность сегмента в глазах внешних инвесторов. Из существенных минусов можно выделить более высокие относительно ОФЗ транзакционные издержки, не самый благоприятный налоговый режим и небольшие – по меркам внешнего рынка – объемы эмиссий.

Второй эшелон, на наш взгляд, вряд ли вызовет широкий интерес нерезидентов: спреды к ОФЗ здесь меньше чем на внешнем рынке как минимум на 50 бп, а имена, не представленные на внешнем рынке, зачастую имеют невысокую прозрачность и используемые стандарты IR. К тому же объемы эмиссий и ликвидность здесь еще ниже, чем в первом эшелоне. Таким образом, основной спрос в сегменте, скорее всего, останется внутренним, а изменения в нормативном регулировании увеличат потребности в капитале для вложений в такие бумаги. И хотя сценарий активных распродаж ВВ-риска в силу нормативных требований представить сложно (все же на рынке кроме банков есть еще индустрия УК, пенсионных денег, к тому же здесь сосредоточена немалая часть списка репо ЦБ), быстрое сокращение расширившихся спредов также не выглядит высоковероятным.

Отдельно стоит выделить сектор субфедеральных бумаг. Они лишены минусов регулирования и будут давать минимальную нагрузку на капитал. При этом их кредитный риск, учитывая существующий уровень централизации бюджетной системы, стоит рассматривать в контексте широких финансовых возможностей федерального центра. Вместе с тем, сегмент субфедерального долга практически не имеет альтернатив на внешнем рынке и, как и госбумаги, подпадает под ряд налоговых льгот. В среднем спреды субфедеральных выпусков сопоставимы с премиями корпоративных бумаг уровня ВВ. На наш взгляд, эти факторы могут обусловить рост интереса к сектору со стороны как российских банков, так и, возможно, иностранных инвесторов. Судя по индексу субфедеральных и муниципальных бумаг (MICEX MBI), на сегодня их спреды в среднем примерно на 100 бп шире среднегодовых значений.

Третий эшелон. Здесь единого мнения быть не может – каждая история индивидуальна. Даже раньше почти любой выпуск имел ограниченное число инвесторов. Поэтому вероятно, что сбалансированные с точки зрения риск/доходность предложения в любом случае найдут свой спрос.

Идеи

Почти все выпуски первого эшелона сегодня дают широкие спреды к кривой ОФЗ. В этом секторе мы выделяем дальние выпуски ФСК, предлагающие не многим менее 200 бп к кривой ОФЗ, выпуски Роснефти, предлагающие сопоставимые премии.

В секторе госбанков интерес, на наш взгляд, представляет кривая ВЭБа, предлагающая на среднем участке около 190 бп к ОФЗ, а также выпуск МСП Банк 02, предлагающий более 250 бп к ОФЗ и почти 70 бп к кривой материнского ВЭБа.

В сегменте ВВВ-банков максимальный уровень доходности предлагает выпуск Русфинансбанк БО3 (Ва1/ВВВ+), дающий около 350 бп к кривой ОФЗ и порядка 70 бп к выпускам связанного через общего акционера Росбанка (Ваа3/ВВВ+).

В субфедеральном сегменте спреды находятся в достаточно узком диапазоне и почти не выходят за рамки 250 бп к ОФЗ. На наш взгляд, в секторе можно обратить внимание на выпуски Нижегородская обл. 7, Ярославская обл. 11, дальше по кривой – новый выпуск Краснодарский кр. 17, предлагающие 220-240 бп к кривой ОФЗ.

Выше по уровню кредитного риска, по нашему мнению, неплохую доходность предлагают выпуски НПК БО1/БО2, предлагающие на фоне сильных операционных и кредитных показателей более 350 бп к ОФЗ и не менее 50 бп к выпускам рейтинговой категории В+/ВВ-.

В секторе частных банков интересно выглядит выпуск Промсвязьбанк БО7. 370 бп к ОФЗ – широкий спрэд для банка категории Ba2/BB-, не менее 40 бп премии к сопоставимым выпускам МДМ Банка и НОМОС Банка.

Кредитные перспективы

Нефтегазовый сектор: сохранение высоких цен на нефть поддержит рост

Согласно прогнозу ЦДУ ТЭК, добыча нефти (включая газовый конденсат) в России в 2012 г. составит около 518 млн. тонн, что на 1.2% превышает показатель 2011 г. и, в целом, совпадает с ожиданиями, предполагавшими стабилизацию нефтедобычи по итогам уходящего года на уровне выше 510 млн. тонн. Рост добычи в 2012 г. был обеспечен за счет развития ресурсной базы Восточной Сибири и Европейской части России. Ожидается, что в 2012 г. рост производства нефти в этих регионах составит 3.5% г/г, при этом добыча нефти в Западной Сибири, наоборот, может сократиться на 0.3% г/г. Вместе с тем, перспективы газодобычи по итогам 2012 г. выглядят не столь оптимистично: ЦДУ ТЭК ожидает снижение объемов на 2.3% г/г – до 655 млрд. кубометров, что ниже прогнозов начала года, предполагавших объем добычи газа на уровне 680-700 млрд. кубометров. Добыча Газпрома может сократиться по итогам 2012 г. на 5.9% г/г (до 480 млрд. кубометров), в то же время добыча газа независимыми производителями продолжит рост и составит около 175 млрд. кубометров (+8.8% г/г). Прогнозы ЦДУ ТЭК совпадают с ожиданиями Минэкономразвития (МЭР), которое ранее снизило собственный прогноз по добыче газа в России в 2012 г. с 676 до 656 млрд. кубометров, а по нефтедобыче – увеличило до 516 млн. тонн. Отметим, что МЭР также скорректировало прогноз по объемам переработки нефти на российских НПЗ на 2012 г., теперь уже в сторону увеличения – с 262 до 266 млн. тонн. По итогам 2013 МЭР ожидает дальнейший рост объемов переработки нефти – до 270 млн. тонн (+1.5% г/г), при этом оценка по объемам добычи нефти сохранена на уровне 2012 г. (516 млн. тонн). В части добычи газа на 2013 г. МЭР скорректировал прогнозируемое увеличение объемов добычи до 668-691 млрд. кубометров (в среднем, +3.8% г/г) вместо прежних 706-725 млрд. кубометров. Сохранение относительно высоких цен на нефть в текущем году (средняя цена Urals за 9М12 составила 111 долл./барр., +1.7% г/г) позволило крупнейшим нефтегазовым компаниям, как и в 2011 г., сохранить рентабельность и генерировать сильный операционный денежный поток, более чем достаточный для покрытия капвложений и M&A- сделок. В результате, крупнейшие компании сохранили долговую нагрузку на низком уровне – не более 1.1x Net debt/EBITDA LTM (на конец 3К12), что свидетельствует об отсутствии в рамках сектора сколько-нибудь значимого кредитного риска. Безусловно, наиболее значительным для отрасли событием в 2012 г. стала покупка государственной Роснефтью второго крупнейшего независимого нефтедобытчика – ТНК-ВР – что, наконец, положило конец длившемуся многие годы конфликту между российскими и британскими акционерами компании. Сумма выплат за 100% ТНК-ВР составила рекордные 61 млрд. долл. (консорциум ААР получит 28 млрд. долл., британская ВР – 17.1 млрд. долл. в виде денежных средств и 12.84% казначейских акций Роснефти), что стало второй крупнейшей M&A-сделкой в мировом масштабе за последние 15 лет. Роснефть планирует закрыть сделку в течение 1П13, что позволит ей войти в число 5-ти крупнейших нефтегазовых компаний в мире. Финансирование сделки потребует привлечения значительных объемов нового долга и приведет к кратному росту долговой нагрузки Роснефти. Так, компания уже разместила в 4К12 дебютные рублевые облигации на 20 млрд. руб. и 2 транша евробондов на 3 млрд. долл., а также привлекла 5-летний кредит на 8 млрд. долл. Кроме того, компания ведет переговоры о привлечении 2-хлетнего бридж-кредита объемом до 24.5 млрд. долл. Отметим, что размещение евробондов компании в 4К12 прошло при ажиотажном спросе, общий объем подписки составил около 25 млрд. долл.

Новые евробонды Роснефти практически обречены стать основной идеей следующего года в нефтегазовом секторе, в пользу чего говорит как наличие большого неудовлетворенного спроса на бумаги компании, так и потенциальный объем привлекаемых средств, который может составить до 7 млрд. долл. Также достаточно интересной идеей в нефтегазовом секторе, но уже в рамках 3-го эшелона, на наш взгляд, по-прежнему является евробонд Альянс Ойл (Vostok'15), предлагающий наиболее широкий спрэд к суверенной кривой среди корпоративных заемщиков и, по нашему мнению, на сегодня все еще является одним из наиболее недооцененных выпусков в российском сегменте.

Банковский сектор: неплохие результаты благодаря изменению модели роста

Банковский сектор завершает 2012г. в целом с неплохими результатами и изменившейся моделью роста. По данным ЦБ, кредитный портфель в среднем по сектору в 2012, по всей видимости, прибавит порядка 16% г/г, что заметно меньше результата 2011г., когда рост портфелей лишь немного недотянул до отметки 30%. Локомотивом сектора на этот раз стал розничный бизнес, увеличивший темпы роста почти до 40% (аннуализированные данные 9М12), и компенсировавший резкое замедление корпоративного кредитования, опустившегося вдвое: с 26% (2011) до 13% (9М12, аннуализированно) в терминах годового роста. Такое изменение структуры портфелей позволило банкам нивелировать растущую стоимость фондирования, которая заметно опережала увеличение доходности корпоративного кредитования: средняя стоимость рублевых депозитов за год выросла почти на 1%, при том, что корпоративные кредиты подорожали всего на 0.6%. Таким образом, инвестиции в розничный бизнес оказали поддержку не только росту, но и рентабельности: показатель чистой процентной маржи в среднем по сектору, по нашим расчетам, вырос с 4.6% (2011) до 4.9% (9М12, аннуализированно).

С точки зрения качества роста, сектор выглядит достаточно сбалансировано: средний по системе Loan/Deposit ratio за год подрос с 1.10 до 1.15х, что пока еще нельзя назвать избыточно высоким уровнем, ставящим банки в зависимость от оптового фондирования, а индикаторы средних NPL снизились с 6.6% (2011) до 6.4% (ноябрь 2012). Вместе с тем, достаточно слабая динамика характеризует показатели капитализации системы, где достаточность совокупного капитала к взвешенным по риску активам за год опустилась на 1.5 пп до отметки 13.2%, что, впрочем, на наш взгляд, скорее несет угрозы замедления роста, нежели чем перспективы переоценки кредитного риска банковской системы. В будущем году определенное давление на капитал банков, по всей видимости, окажут последние инициативы ЦБ, касающиеся новых правил регулирования рыночного риска (387-П) и повышенных требований к резервированию розничных портфелей. Однако не стоит преувеличивать масштабы нововведений: по оценке ЦБ новый порядок расчета рыночного риска потребует от системы дополнительно не более 0.5% совокупного капитала, тогда как на деле потребности, с учетом вероятной адаптации балансов, окажутся значительно скромнее. Инициатива в отношении розничных банков, с одной стороны, окажет давление на их капитал, зато с другой – затормозит ослабление стандартов выдачи кредитов, на которые банки вынуждены идти в погоне за поддержанием темпов роста портфелей и уровня маржи. Учитывая, что розница традиционно является наиболее капитализированной частью системы, мы оцениваем возможные изменения правил игры со стороны ЦБ скорее в пользу интересов кредиторов этих организаций.

Существующие системные риски сектора сохранят свою актуальность в наступающем году. Угрозу со стороны внешнего сектора продолжит создавать отток капитала, зачастую обуславливающий валютный «перекос» банковских балансов и, как минимум, не способствующий снижению рублевых ставок. Существенным риском является также зависимость банков от рефинансирования в ЦБ. Впрочем, здесь все определяется «чуткостью» регулятора, не дававшего до сих пор повода усомниться в своих намерениях. В этом смысле скорее теоретическую угрозу несет либерализация и изменение структуры рынка ОФЗ и корпоративного первого эшелона – основы списка репо ЦБ – в виде вероятного оттока объемов на счета внешних инвесторов и сокращения доступной базы активов для рефинансирования в ЦБ.

В условиях продолжающегося снижения показателей ликвидности, банковский сектор в 2012г. достаточно быстро адаптировался к меняющейся конъюнктуре долгового рынка. Почти «при любой погоде» банки оставались основными поставщиками новых выпусков на первичку, расширив свое присутствие на рублевом рынке и поддерживая широкий выбор риска, способного удовлетворить почти любые запросы инвесторов.

Сегодня на рынке рублевого долга в первом эшелоне нам представляются интересными выпуски ВЭБа, а также «дочек» ВЭБа, в особенности выпуск МСП Банк 02. В сегменте ВВВ-банков максимальный уровень доходности предлагает выпуск Русфинансбанк БО3 (Ва1/ВВВ+), дающий широкую премию к выпускам связанного через общего акционера бумагам Росбанка (Ваа3/ВВВ+). В секторе частных банков интересно выглядит выпуск Промсвязьбанк БО7, предлагающий широкий спред для банка категории Ba2/BB-. На рынке евробондов внимания, на наш взгляд, заслуживает средний участок кривой ВТБ: VTB’17, VTB’18 и VTB’20, а также субординированный долг Газпромбанка GPBRU’19 и Банка Москвы BKMOSC’17. В сегменте высокой доходности можно посмотреть старший выпуск Русского Стандарта RUSB’17, а также короткий выпуск МКБ CRBKMO’14.

Инфраструктура и монополии: тарифы снижают риски кредиторов

В 2012 году монопольные и инфраструктурные компании в целом показали стабильные результаты. РЖД и НМТП объявили о росте грузооборота за 9М12 в пределах 3-3,5%. ФСК и распределительные сетевые компании (РСК) за 9М12 также незначительно, в пределах 1%-4% г/г, увеличили объемы передачи электроэнергии и ее полезный отпуск, на фоне крайне низких темпов роста энергопотребления в России. Так, за 9М12 потребление электроэнергии в России выросло на 1,6% г/г, выработка электроэнергии – на 1,3% г/г. Тарифы на передачу электроэнергии в 1П12, по данным многих сетевых компаний, не превышали тариф прошлого года, что не позволило таким компаниям отразить рост выручки в отчетности за 1П12. Во 2П12 мы не исключаем положительной динамики выручки г/г на фоне вероятного роста тарифов. В частности, с 01.07.2012 тарифы на передачу электроэнергии по ЕНЭС выросли на 11%. По данным промежуточной отчетности, операционного денежного потока большинства монопольных и инфраструктурных компаний было достаточно для финансирования основной части CAPEX, поэтому компании смогли удержать размер кредитного портфеля на уровне 2011 года и сохранить в целом умеренный уровень долговой нагрузки. Наиболее сильный дефицит собственных средств для финансирования инвестиционной программы по данным промежуточной отчетности традиционно испытывали Русгидро и ФСК, чистый долг которых в 1П12 вырос в пределах 13-16%. Тем не менее, денежные потоки Русгидро и ФСК были достаточны для сохранения долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA на комфортном уровне, в пределах 1,6х. Следует отметить, что НМПТ и МРСК Юга в 2012 году сохраняют статус компаний с наиболее высокой долговой нагрузкой. Однако, известно, что долг НМТП – результат ряда сделок с акционерным капиталом, а инвестиционная программа компании в текущем году незначительна относительно операционного денежного потока. Это позволило НМПТ сгенерировать значительный по сравнению с другими компаниями свободный денежный поток, сократить чистый долг и заметно улучшить показатели долговой нагрузки (net debt/EBITDA – 3,4х). В отличие от НМТП, МРСК Юга для финансирования деятельности наращивала кредитный портфель (+6,6% за 9М12), поэтому долговая нагрузка сохранилась на высоком уровне (net debt/EBITDA 9М12 LTM – 3,9х).

По нашим оценкам, наиболее активную политику заимствований в 2013 году в секторе будет вести ФСК, чья инвестиционная программа будет по-прежнему значительно превышать годовую EBITDA, даже с учетом роста тарифов на передачу электроэнергии по ЕНЭС на 9,4% с 01.07.2013 и сохранения операционных результатов на уровне 2012 года. Запланированные на 2013 год расходы на CAPEX Русгидро также значительно превышают операционный денежный поток, однако сдерживанию роста кредитного портфеля компании в конце 2012 и в 2013 году может способствовать допэмиссия со стороны государства на сумму 50 млрд руб., оплата которой будет осуществляться за счет дивидендов Роснефтегаза за 9М12. В 2013 году мы ожидаем роста кредитного портфеля Ленэнерго (CAPEX 2013/EBITDA – 1,8х) и не исключаем умеренного увеличения долга МРСК Юга и МОЭСК. В целом, в отличие от большинства компаний сектора, инвестиционная стратегия которых вряд ли позволит уменьшить долг в 2013 году, возможность продолжить сокращение кредитного портфеля и снижение долговой нагрузки сохранится у НМТП, операционный денежный поток которого в разы превышает CAPEX в 2013 году. В целом мы полагаем, что большинство компаний характеризуются значительным «запасом» финансовой прочности, который будет способствовать сохранению в 2013 году невысокого уровня долговой нагрузки, даже с учетом значительных расходов на CAPEX. Риски рефинансирования компаний в целом по сектору в 2013 году мы оцениваем как низкие, даже без учета их «инфраструктурной» значимости. Так, промежуточная отчетность большинства монопольных и инфраструктурных компаний свидетельствует о низкой доле краткосрочного дола в структуре кредитного портфеля и достаточности денежных средств для погашения короткого долга.

Наиболее интересные возможности в секторе, на наш взгляд, сосредоточены на рынке рублевого долга. Здесь в качестве фаворитов, на наш взгляд, можно выделить выпуски ФСК ЕЭС, предлагающие наиболее широкие спреды в нефинансовом первом эшелоне.

Транспорт: рост остается в заложниках слабых показателей промышленности

В 2012 году в транспортной отрасли наиболее впечатляющие темпы роста бизнеса наблюдались в авиационном сегменте. За 9М12 пассажирооборот российских авиакомпаний вырос на 17,1% г/г, количество пассажирских перевозок – 15,2% г/г. Операционные показатели крупнейших российских авиакомпаний росли опережающими рынок темпами: количество перевезенных Аэрофлотом, Трансаэро и ЮТэйр пассажиров за 9М12 выросло соответственно на 26,1%, 23% и 33,5% г/г. Рост объема авиаперевозок способствовал существенному увеличению их выручки. Напротив, довольно слабые результаты в отрасли показали компании, ориентированные на обслуживание промышленного производства. Достаточно медленно росли оператор рынка танкерных перевозок Совкомфлот (выручка за 9М12 выросла на 3,7% г/г на фоне низких фрахтовых ставок и в целом сохранения неблагоприятной рыночной конъюнктуры), а также оператор рынка ж/д перевозок Globaltrans (+10,1% в 1П12 г/г). При умеренном росте рынка грузооборота по ж/д цены на услуги Globaltrans выросли на 12% в долларах, в то время как грузооборот компании сократился на 7% в результате замещения арендованного парка собственным. Показатели рентабельности транспортных компаний в уходящем году не продемонстрировали единого тренда. В частности, рост цен на услуги Globaltrans вместе с сокращением расходов на аренду вагонов позволили компании, в отличие от других перевозчиков сектора, отразить ощутимый рост рентабельности в 1П12 (+7 пп до 49,5% в 1П12). EBITDA margin Трансаэро и ЮТэйр выросла незначительно, в пределах 2 пп, в то время как EBITDA margin Аэрофлота в 1П12 заметно снизилась г/г, преимущественно за счет консолидации убыточных компаний.

В прошлом году большинство транспортных компаний придерживались стратегии быстрого роста, в т.ч. за счет расширения парка либо приобретения рыночных операторов. В частности, в мае 2012 Globaltrans приобрел транспортный бизнес Металлоинвеста (Ферротранс, ранее - Металлоинвесттранс) за 540 млн долл., что позволило в 1П12 увеличить собственный парк вагонов на 44%, а недавно появились новости о новой сделке - приобретения оператора ММК- Транс. Трансаэро и ЮТэйр расширяли парк воздушных судов. Операционного денежного потока транспортных компаний в основном было недостаточно для финансирования расходов на CAPEX, что обусловило рост чистого долга Globaltrans, Совкомфлот, ЮТэйр и Трансаэро. В результате, относительная долговая нагрузка компаний Совкомфлот, ЮТэйр и Трансаэро осталась на высоком уровне, отношение net debt/EBITDA Globaltrans выросло, однако с учетом проведенного в июле SPO, средства от которого направлены на погашение долга, осталось умеренным, на уровне 1,7х на 31.07.2012 – т.е. без учета возможной сделки с ММК.

Мы полагаем, что приобретение Globaltrans компании Ферротранс, ММК-Транс и другие возможные сделки M&A в 2013 году (Globaltrans рассматривает возможность покупки других «кэптивных» операторов) станут драйверами роста выручки и EBITDA компании в 2013 году. Кроме того, дополнительным фактором роста денежных потоков может стать повышение цен на услуги Globaltrans опережающими рост тарифов РЖД темпами. Мы также ожидаем увеличения выручки крупнейших авиакомпаний, чему будет способствовать расширение парка воздушных судов, однако не исключаем умеренного снижения темпов роста относительно 2012 года на фоне возможного замедления темпов роста рынка. Рентабельность авиаперевозчиков в 2013 году будет во многом зависеть от цен на нефть и расходов на авиатопливо, являющихся основной статьей расходов компаний. Во 2П12 цены на авиатопливо начали расти, достигнув в ноябре предкризисного уровня 2008 года, что может оказать давление на операционный денежный поток в 2013 году. Денежные потоки Совкомфлота в 2013 году, вероятно, по-прежнему будут ограничиваться избытком танкерных мощностей и неблагоприятной конъюнктурой рынка.

В следующем году большинство транспортных компаний продолжат стратегию увеличения парка техники, которая, вероятно, будет осуществляться за счет расширения кредитного плеча. В результате, в 2013 году долговая нагрузка Совкомфлота, Трансаэро и ЮТэйр сохранится, по нашим оценкам, на высоком уровне. Учитывая также большую (более 50%) долю краткосрочного долга в структуре кредитного портфеля Трансаэро и ЮТэйр на последнюю отчетную дату, мы оцениваем риски рефинансирования авиакомпаний в 2013 году как существенные, которые, однако, немного сглаживаются устойчивыми связями с банками-кредиторами и хорошей кредитной историей в условиях кризиса. Аэрофлот отличается от ближайших конкурентов меньшей долговой нагрузкой (net debt/EBITDA 1П12 LTM – менее 3х) и незначительными рисками рефинансирования (cash/short-term debt – более 75%). Несмотря на высокую долговую нагрузку Совкомфлота на уровне 6,3х в терминах net debt/EBITDA 9М12 LTM, его риски рефинансирования в следующем году мы считаем умеренными, поскольку компания контролируется государством, а остаток денежных средств на счетах на 01.10.2012 в размере 302,5 млн долл. является достаточным для выплаты 79% краткосрочного долга. Наиболее низкими, по нашему мнению, рисками рефинансирования в 2013 году в сегменте характеризуется Globaltrans: компания генерирует устойчивый денежный поток, ее кредитный портфель характеризуется комфортным графиком погашения долга, в то время как запас денежных средств на 07.07.2012 превышает короткий долг. В случае приобретения Globaltrans ММК-Транс в 2013 году отношение net debt/EBITDA увеличится, однако вероятный рост денежных потоков позволит сохранить долговую нагрузку на невысоком уровне.

В числе наших фаворитов в секторе находятся рублевые облигации Новой Перевозочной Компании НПК БО1/БО2, а также евробонды Совкомфлота SCFRU’17. Выпуски НПК предлагают как минимум 50 бп к выпускам рейтинговой категории В+/ВВ-, при том что компания характеризуется наиболее сильными операционными и кредитными показателями в секторе,имеет минимальные риски рефинансирования. Выпуск Совкомфлота дает широкий спрэд к  бумаге РЖД – RURAIL’17, который на сегодня находится в районе годовых максимумов, в то время как существенное ухудшение кредитных метрик Совкомфлота, на наш взгляд, маловероятно. Напротив, ожидания реализации благоприятных для компании сценариев, включающих разворот стоимости фрахта и/или проведение IPO, может открыть выпуску потенциал сужения спреда к кривой РЖД.

Металлургия: кредитные метрики устойчивы в условиях снижения рынка

Экономическая конъюнктура уходящего года оказала неоднозначное влияние на финансы российских металлургов. С одной стороны, в 2012 году спрос на сталь в России оставался стабильным и в значительной степени поддерживался потребностями строительной отрасли. За 10М12 производство стали в стране выросло на 4,4%, по итогам 2012 года World Steel Association, WSA, прогнозирует объем потребления стали в России на уровне 2011 года. С другой стороны, заметно сократились продажи российских металлургов в Европе: по прогнозу WSA, в 2012 году страны Евросоюза уменьшат потребление стали в 2012 году на 5,6%. На фоне долгового кризиса в Европе и замедления экономического роста в Китае заметно снизились цены на сталь, железную руду и коксующийся уголь. Неблагоприятная ценовая конъюнктура стала основной причиной уменьшения выручки и показателей прибыльности большинства металлургов за 1П12 и 9М12 г/г. В то же время, в период падения цен на сырье заметное преимущество оказалось на стороне не полностью интегрированных по сырью металлургов, которые заметно сократили себестоимость производства стали (ММК).

Особенностью финансов компаний сектора также стало сдерживание кредитного портфеля на уровне начала 2012 года. Металлурги высвобождали средства за счет сокращения рабочего капитала, при этом размеры генерируемого операционного денежного потока у большинства компаний были достаточны для финансирования СAPEX. Заметными на фоне слабой M&A активности в секторе сделками в уходящем году стало увеличение доли Evraz Group в Распадской до 82% (денежные выплаты по сделке составят чуть более 200 млн долл.) и приобретение Металлоинвестом дисконтных рублевых векселей ВТБ на сумму 2,2 млрд долл. с погашением в декабре 2012, которые, вероятно, будут использоваться как часть сделки выкупа собственных акций Металлоинвеста у ВТБ. В результате, за 9М12 (1П12) большинство компаний смогли сохранить либо сократить уровень чистого долга. Однако, снижение доходов компаний способствовало в целом незначительному росту долговой нагрузки по сравнению с 2011 годом. В 2013 году WSA прогнозирует рост потребления стали в мире на 3,2% г/г, в России – на 3,4%. Однако избыточные сталеплавильные мощности (загрузка в среднем по сектору на сегодня не превышает 80%) и высокий уровень запасов наряду с продолжающими проблемами мировой экономики станут основными препятствиями на пути роста цен на сталь и металлургическое сырье в 2013 году. Принимая во внимания такие данные, в 2013 году мы придерживаемся консервативного прогноза относительно динамики выручки и рентабельности металлургических компаний. Объявленные на 2013 год CAPEX в основном незначительно отличаются от расходов на CAPEX в 2012 году и являются умеренными относительно операционного денежного потока металлургов, находясь в среднем по сектору в рамках уровня CAPEX/EBITDA 0.5х. В результате мы полагаем, что в 2013 году кредитные портфели компаний в целом останутся стабильными либо немного снизятся.

В условиях сжавшихся денежных потоков первоочередной задачей для ряда компаний с высокой долговой нагрузкой в конце 2012 года и на 2013 год является рефинансирование коротких долгов и достижение договоренности с банками о ковенантах. Наиболее высокой долговой нагрузкой в отрасли на последнюю отчетную дату характеризовались РУСАЛ и Мечел, доходности облигаций которых вплотную приблизились к distress-уровням. В результате падения цен на алюминий и сохранения высокой себестоимости производства отношение net debt/EBITDA РУСАЛа за 9М12 выросло до 10х с 4,4х в 2011 году, долговая нагрузка Мечела в терминах net debt/EBITDA в 9М12 достигла 5.4х по сравнению с 3,7х в 2011 году. Тем не менее, риски рефинансирования РУСАЛа в 2013 году снижает достигнутая в 4К12 договоренность РУСАЛа с кредиторами о ковенантных «каникулах» до конца 2013 года и способность выплатить краткосрочный долг с погашением до 30.09.2013 за счет денежных средств на счетах. В свою очередь, Мечел пока не договорился об изменении ковенант, ограничивающих долговую нагрузку в терминах net debt/EBITDA на уровне 5,5х, и о предоставлении ковенантных «каникул» в 2013 году.  роме того, перед Мечелом также наиболее остро по сравнению с аналогами стоит проблема рефинансирования долга. На 01.09.2012 компания располагала ликвидными средствами в виде остатков на счетах и открытых кредитных линий в размере 1,5 млрд долл., кроме того, в октябре Сбербанк открыл компании кредитный лимит на 24 млрд руб., в то время как объем долгов с погашением до конца 2012 года составляет 1,2 млрд долл., в 2013 году – 2,7 млрд долл. В то же время поддержка госбанками металлургических компаний в 2008-2009 гг., а также предоставление новых кредитов в 2012 году со значительной долей уверенности позволяет даже наиболее обремененными долгами компаниям рассчитывать на успешное рефинансирование долга в конце 2012 и в 2013 году. Кроме того, в случае с Мечелом, стоит помнить, что компания продолжает активный поиск инвестора на 25%-ную долю в Мечел-майнинге, и успешное закрытие этой сделки может заметно поправить ситуацию с ликвидностью.

По нашим оценкам, наиболее низкими рисками рефинансирования долга в будущем году характеризуются НЛМК, Северсталь, Evraz Group и Металлоинвест, отличающиеся невысокой долговой нагрузкой и достаточностью ликвидных средства на последнюю отчетную дату для выплаты всех долгов с погашением до конца 2013 года.

В качестве фаворитов в секторе мы выделяем бумаги Евраза, в основном – евробонды EVRAZ’17 и EVRAZ’18. Спреды этих выпусков находятся в районе максимальных годовых значений, кроме того, эти бумаги дают широкие премии к выпускам евробондов Северстали и НЛМК. Евраз имеет потенциал усиления финансовых показателей за счет консолидации в отчетность Распадской с 2013г. Это увеличит выручку и маржу, полностью закроет операционный профиль и в то же время снизит долговую нагрузку за счет минимальной денежной составляющей в сделке и невысокого долга Распадской.

Телекоммуникации: ставка на консолидацию в условиях усиления конкуренции

Вошедший в фазу зрелого роста еще в 2011 г., российский рынок телекоммуникационных услуг по итогам 2012 г. также продемонстрирует умеренные темпы роста и, по оценке J’son & Partners, увеличится на 5% в денежном выражении. Уходящий год стал, в целом, достаточно нейтральным для бизнеса российских телеком-компаний. Почти все крупнейшие игроки продолжили наращивать абонентскую базу, при этом услуги мобильного и широкополосного доступа в интернет, а также платного телевидения сохранили за собой роль основного драйвера роста доходов компаний. К основным тенденциям 2012 г. можно отнести активное развитие операторами «большой тройки» собственной розницы, а также изменение схемы взаимодействия с дилерами – компании отказались от авансовых выплат продавцам в пользу модели разделения доходов, что позволило улучшить качество абонентской базы и повысить ARPU. Среди наиболее заметных событий 2012 г., на наш взгляд, стоит выделить потерю бизнеса МТС в Узбекистане, дебют Ростелекома на долговом рынке и приобретение им Скай Линк, проведение конкурса по распределению федеральных комплектов частот LTE и изменение структуры акционеров Мегафона, после которого компания впервые выплатила дивиденды, вернулась на долговой рынок и провела IPO.

Отметим, что 2К12 оказался самым насыщенным на важные для сектора события. АФ Телеком Алишера Усманова довел долю в Мегафоне до контрольной, при этом в преддверии сделки Мегафон выплатил дивиденды в размере 5.15 млрд. долл., которые были профинансированы, главным образом, за счет заемных средств. Напомним также, что во 2К12 узбекские власти приостановили действие лицензии местной «дочки» МТС, в результате чего абонентская база компании понесла ощутимые потери и сократилась сразу на 9 млн. чел. (на 6.1%), а объем списаний составил около 1.1 млрд. долл. Наконец, во 2К12 Ростелеком обменял 1.91% собственных акций на 100% Скай Линка, получив в результате сделки комплект федеральных частот 3G. В начале 3К12 Роскомнадзор подвел итоги конкурса по распределению федеральных комплектов частот LTE, который не преподнес каких-либо сюрпризов – частоты ожидаемо получили операторы «большой тройки» и Ростелеком, при этом 4-й по количеству абонентов оператор Теле2 Россия, как и при распределении 3G-частот, вновь остался без лицензии. В 4К12 основное внимание было приковано к Мегафону, который, после длительного перерыва, вернулся на долговой рынок, разместив рублевый бонд объемом 10 млрд. руб., а позднее провел IPO, в ходе которого инвесторы приобрели около 15% акций компании (с учетом реализованного опциона организаторов), заплатив за них в сумме 1.86 млрд. долл. Также в 4К12 состоялось, по сути, дебютное размещение рублевых облигаций Ростелекома на 10 млрд. руб.

С точки зрения динамики ключевых финансовых показателей общей тенденцией для крупнейших игроков рынка в 2012 г. стало восстановление уровня рентабельности по EBITDA после снижения 2011 г. Исключением здесь стала Tele2 Россия, чьи результаты оказались немного хуже прошлогодних значений вследствие специфики применяемой компанией бизнес-модели «сотового дискаунтера». В течение 2012 г. операторы «большой тройки» в основном завершили инвестиции в развертывание сетей 3G, объем капвложений, в целом, сохранился на вполне умеренном уровне прошлых лет, и покрывался генерируемым компаниями операционным денежным потоком. На фоне отсутствия крупных M&A-сделок, это позволило МТС и Мегафону сохранить невысокую долговую нагрузку (1.3x Чистый долг/EBITDA LTM на конец 3К12), а Вымпелкому – заметно сократить ее уровень (до 2.4x Чистый долг/EBITDA LTM на конец 3К12 против 3x на начало года). Минимальный объем CAPEX в 2012 г. и уровень долговой нагрузки (1.2x Чистый долг/EBITDA на конец 3К12) показала Tele2 Россия, что было вполне ожидаемо – компании, по сути, не во что инвестировать в России при отсутствии у нее 3G/4G-лицензий, а ее обращение к долговому рынку было обусловлено исключительно желанием рефинансировать внутригрупповые займы. Обратная ситуация наблюдалась у Ростелекома, капрасходы которого по итогам 9М12 превысили 26% выручки, что было обусловлено активным строительством 3G-инфраструктуры и реализацией проекта по установке веб-камер на избирательных участках на прошедших в марте президентских выборах. Мы не ожидаем, что обязательства компаний, непосредственно связанные с развертыванием сетей LTE в 2013 г., окажут какое-либо заметное давление на их балансы – объем «обязательных» CAPEX составляет около 500 млн. долл. на компанию, что является вполне посильной ношей и может быть профинансировано без привлечения долга. Вместе с тем, в отношении Ростелекома, у которого есть амбиции стать 4-м федеральным мобильным оператором, мы ожидаем, что компания сохранит повышенный уровень инвестиционной активности и в 2013 г., что будет обусловлено, в основном, планами по запуску 3G-сетей в 26 российских регионах, а также возможными M&A-сделками. Значительный объем запланированных на 2013 г. CAPEX компании и относительно высокая потребность в рефинансировании долга (краткосрочные обязательства составляли 37% на конец 3К12, тогда как у других крупных игроков – не более 11%), на наш взгляд, значительно повышает вероятность того, что в будущем году среди первичных предложений сектора мы увидим, в первую очередь, именно бумаги Ростелекома, тогда как для прочих компаний сектора возможность выхода на долговой рынок будет, в большей степени, определяться возможностью удлинить срочность и удешевить обслуживание долгового портфеля.

Основной идеей будущего года среди телекомов, на наш взгляд, являются длинные выпуски Теле2 Россия, которые торгуются сейчас с наиболее широкими спрэдами среди компаний сектора, при этом перспективы сужения спрэдов по бумагам мы связываем с возможностью приобретения компании одним из крупнейших участников рынка. Мы считаем, что, вследствие отсутствия у Теле2 необходимых для дальнейшего развития лицензий, вероятность того, что в среднесрочной перспективе компания сохранится как независимый игрок на российском рынке достаточно невелика. В свою очередь, интерес к компании уже проявили Ростелеком и Мегафон, стратегия развития сотового бизнеса которых сконцентрирована на внутреннем рынке, где Теле2 – единственный крупный актив, акционеры которого готовы обсуждать его продажу.

Потребительский сектор: риски сектора повысились после вступления России в ВТО

2012 г. оказался весьма успешным для ориентированных на конечный спрос компаний, которые, в большинстве своем, в уходящем году не только увеличили продажи, но и заметно повысили рентабельность бизнеса. Лидером по темпам роста в потребительском секторе вновь стал Магнит, продажи которого росли хоть и не так быстро, как в 2011 г., тем не менее, продемонстрировали впечатляющую динамику. Расширение бизнеса продуктовых ритейлеров в 2012 г. происходило, главным образом, за счет органического роста и увеличения сопоставимых продаж (like-for-like) в отсутствие сколько-нибудь крупных и заметных M&A-сделок. В отсутствие значимого потока новостей основным событием в ритейле стал, пожалуй, резкий контраст в динамике ключевых операционных и финансовых показателей, которые в течение 2012 г. демонстрировали 2 крупнейшие торговые сети – X5 и Магнит. Согласно прогнозам менеджмента, розничная выручка Магнита по итогам 2012 г. вырастет не менее чем на 30% г/г в рублевом выражении, а рентабельность по EBITDA составит 9-9.5%. В реальности же можно ожидать, что темпы роста розничной выручки и уровень рентабельности по EBITDA компании превысят ориентир. Отметим, что рост показателей Магнита в течение 2012 г. был обусловлен, в большей степени, органическим расширением сети (торговая площадь на конец 9М12 выросла почти на 30% г/г). Впрочем, сопоставимые продажи также показали неплохой прирост на фоне конкурентов и увеличились на 4.6% г/г.

Если Магнит на протяжении всего 2012 г. не уставал радовать инвесторов сильными отчетами, то с результатами X5 ситуация складывалась диаметрально противоположная. Розничная выручка X5 по итогам 9М12 в рублевом выражении выросла лишь на 8.2% г/г, а рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого года и составила 6.7%. Отметим, что вслед за публикацией слабых результатов за 9М12 компания вновь снизила прогноз по темпам роста выручки на 2012 г., однако сохранила прогноз по рентабельности по EBITDA. Рост показателей X5 в течение 2012 г. был обусловлен расширением торговых площадей на 13.6% г/г, тогда как сопоставимые продажи компании снизились на 1.9% г/г. Среди основных причин столь существенного отставания показателей X5 от результатов Магнита в 2012 г. мы выделяем более слабую логистику и более высокий уровень конкуренции в основных регионах присутствия X5, а также проблемы в области управления, приведшие к очередным перестановкам в руководстве компании. Отметим, что если в случае Магнита гипермаркеты оказались одним из основных драйверов роста консолидированных продаж компании в 2012 г., то в случае X5, наоборот – единственным форматом, снизившим розничную выручку (-9% г/г). Кроме того, если по прочим торговым форматам X5 повсеместное снижение трафика в той или иной мере компенсировалось ростом среднего чека, то в случае гипермаркетов устойчиво снижались обе компоненты продаж. В отношении перспектив 2013 г. отметим, что пока ориентир по темпам роста на 2013 г. опубликовал только Магнит: компания ожидает увеличение розничной выручки на 25-27% г/г. На наш взгляд, в течение ближайших 3-х лет Магнит неизбежно превзойдет X5 по объему продаж и, если X5 не сумеет в следующем году обеспечить темпы роста выручки свыше 10% г/г (в том числе, за счет возможных M&A-сделок), то Магнит может стать абсолютным лидером розницы уже по итогам 2013 г. С точки зрения запланированных на 2013 г. CAPEX отметим, что и Магнит, и X5 подтвердили озвученные ранее планы по капитальным расходам. Для Магнита капзатраты сохранятся на уровне 2012 г. и составят 1.6-1.8 млрд. долл. (1.2-1.3x EBITDA LTM), что потребует привлечения небольших объемов нового долга, в связи с чем долговая нагрузка компании в 2013 г. может незначительно увеличиться – до 1.4-1.6x Net debt/EBITDA LTM (против ожидаемых 1.4-1.5x на конец 2012 г.). X5 подтвердила капитальные расходы по итогам 2012 г. на уровне 1 млрд. долл. (0.9x EBITDA LTM), их финансирование, скорее всего, не приведет к росту долговой нагрузки компании (составила 3.4x Net debt/EBITDA LTM).

Основные игроки в агропромышленном сегменте также демонстрировали достаточно хорошие результаты в течение 2012 г. Так, крупнейший в России производитель куриного мяса Группа Черкизово за 9М12 увеличила выручку в долларах на 6.1% г/г, а рентабельность по EBITDA – до 20.9%. Роль основного драйвера бизнеса Черкизово сохранил за собой сегмент птицеводства, который в течение года рос опережающими темпами. Отметим, что помимо сильных показателей в птицеводстве, свой вклад в рост общей рентабельности Черкизово внес сегмент мясопереработки, а сегмент свиноводства продемонстрировал в целом нейтральные результаты. Крупнейший производитель свинины Мираторг в течение 2012 г. активно расширял мощности за счет ввода в эксплуатацию новых свинокомплексов. В результате, производство свинины в живом весе холдингом за 9М12 выросло на 65.1% г/г, а объем выпуска в сегменте мясопереработки увеличился на 27.2% г/г. По итогам 1П12 (последняя доступная финансовая отчетность) выручка Мираторга в рублях выросла на 15.4% г/г, при этом увеличение собственных мощностей позволило качественно улучшить структуру выручки холдинга: вклад реализации собственной продукции (мясопродукты, зерновые и замороженные овощи) в консолидированные продажи вырос до 54.8% (против 38.4% в 1П11). Рентабельность по EBITDA холдинга за 1П12 выросла до 31.9%, вместе с тем, этот показатель не отражает снижения цен на свинину, начавшееся в 3К12 вследствие уменьшения импортных пошлин на свинину в рамках установленных квот и живых свиней. Сохранение импортных пошлин на низком уровне – основной риск, обуславливающий возможность ухудшения кредитного профиля Мираторга в среднесрочной перспективе, при этом поддержку операционной рентабельности Мираторга будет оказывать полная обеспеченность собственными комбикормами, являющимися одной из основных статей затрат. В случае Группы Черкизово данный риск в значительной мере компенсируется более диверсифицированной моделью бизнеса и лидирующими позициями на значительно более устойчивом к влиянию импорта рынке мяса птицы.

В части динамики показателей долговой нагрузки компаний отметим, что рост EBITDA Группы Черкизово на фоне стабильной величины долга в течение 2012 г. позволили снизить уровень долговой нагрузки на конец 3К12 до 2.6x Net debt/EBITDA LTM по сравнению с пиковым значением 2011 г., обусловленным привлечением долга для финансирования крупной M&A-сделки по покупке Моссельпрома. Планируемый объем финансирования CAPEX Группы на 2012 г. составляет 290 млн. долл. (0.9x EBITDA LTM), из которых большую часть предполагается направить на развитие птицеводства. Вместе с тем, исходя из динамики расходов по итогам 9М12, мы не исключаем, что итоговая сумма инвестиций в 2012 г. будет ниже запланированной величины. В целом можно отметить, что в отличие от 2011 г., когда у сегментов птицеводства и свиноводства был примерный паритет в отношении выделяемых сумм на их развитие, с учетом планируемых инвестиций в 2012 г., фокус инвестпрограммы Группы смещается в сторону развития птицеводства. Вероятно, это обусловлено более понятными перспективами рынка мяса птицы, где преобладают отечественные компании, импорт находится в нише низкомаржинальной продукции, а либерализация рынка в связи с вступлением России в ВТО не несет существенных угроз бизнесу основных игроков. В то же время, долговая нагрузка Мираторга также сокращалась в течение 1П12 и на конец отчетного периода снизилась до 3.3x Net debt/EBITDA LTM (против 3.7x на начало года), что было также обусловлено высокими темпами роста EBITDA в 1П12. Прогнозировать динамику долговой нагрузки Мираторга достаточно сложно даже в краткосрочной перспективе: холдинг активно финансирует капвложения за периметром консолидации его отчетности по МСФО, при этом в рамках реализации 3-хлетней инвестпрограммы ранее намеревался консолидировать на балансе 14 млрд. руб. нового долга из общей суммы в 51 млрд. руб. заемных средств, необходимых для финансирования запланированных инвестиций. Вместе с тем, мы полагаем, что какого-либо заметного снижения уровня долга холдинга в среднесрочной перспективе ожидать не приходиться.

Наиболее интересной идеей будущего года среди компаний потребительского сектора, на наш взгляд, могут стать облигации сети О’Кей – крупного продуктового ритейлера, специализирующегося на развитии формата «гипермаркет», ключевым рынком для которого является С.-Петербург. В конце декабря О’Кей провела размещение дебютного облигационного выпуска (на торги облигации выйдут уже в январе 2013 г.), предложив инвесторам заметную премию к бумагам X5 при одинаковых кредитных рейтингах. Вместе с тем отметим, в следующем году мы ожидаем увидеть на первичном рынке предложения от всех ключевых компаний сектора, которые будут направлены, прежде всего, на замещения погашаемых облигационных выпусков и удлинение дюрации долгового портфеля.