Внешний рынок долга

Всё внимание на ФРС

На глобальные рынки во вторник вновь вернулся оптимизм, фондовые индексы вновь устремились к многолетним, либо историческим максимумам. Основной причиной нового витка роста стали заявления главы ФРБ Сент-Луиса Джеймса Балларда. Он высказался в поддержку продолжения программ выкупа активов, проводимых ФРС, и предложил корректировать их объем в соответствии с поступающей статистикой по ВВП инфляции. Баллард высоко оценил эффективность программ количественного смягчения и призвал ЕЦБ действовать так же. Заместитель председателя ФРС – глава ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли – вчера был менее однозначен в свих заявлениях. Он сказал, что не знает, как Федререзв будет изменять объемы программ выкупа ввиду неопределенности экономических прогнозов. Таким образом, все многочисленные заявления членов комитета FOMC пока не дают нам однозначного ответа на вопрос о том, готова ли ФРС начать сокращение объемов количественных стимулов.

Сегодня состоится выступление главы ФРС США перед Конгрессом, которое может дать рынкам ответы на актуальные вопросы. Недавняя риторика Бена Бернанке сейчас указывает скорее на сохранение поддерживающих заявлений. Между тем, публикуемые после протоколы с майского заседания FOMC могут принести рынкам разочарование, поскольку мнения среди чиновников ФРС в отношении «стратегии выхода» вновь разделяются.

Денежно-кредитный рынок

Спрос на ликвидность ЦБ растет

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка остается напряженной на фоне сохранения перманентного дефицита рублевой ликвидности, который пока практически полностью покрывается денежным предложением Центробанка. Уровень краткосрочных процентных ставок держится без изменений уже месяц: овернайт на рынке МБК вчера обходился в среднем под 6.5% годовых, 1-дневное междилерское репо с облигациями стоило порядка 6.2% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ в банкам удалось привлечь на 1 день 320 млрд руб. (спрос – 322 млрд руб.), на 7 дней – 1.64 трлн руб. (1.54 трлн руб. на прошлой неделе). Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 68.4 млрд руб. до 1 052.9 млрд руб.

Текущая неделя для российского рынка обещает быть спокойной. Между тем, наиболее напряженной для рынка станет последняя неделя мая, когда пройдут сразу 3 крупных налоговых платежа – НДПИ, акцизы и налог на прибыль, которые потребуют от рынка сгенерировать порядка 450 млрд руб. за 2 дня.

Рубль вновь не продемонстрировал изменений

Валютные торги вторника завершились нейтрально для рубля. Курс бивалютной корзины по итогам дня вырос на 2 коп. до отметки 35.32 руб.Внешний фон был скорее негативен для рубля, поскольку котировки нефти вновь спустились к минимума прошлой недели. Баррель Brent вчера подешевел на 1% до отметки103.7 долл. Мы ожидаем сохранения курса бивалютной корзины вблизи отметки 35.50 руб., при этом, если котировки нефти устремятся к 110 долл. за барр., курс может стабилизироваться на уровне 35.0 руб.

Российский долговой рынок

Евробонды остаются под давлением продавцов

Настроения в российском сегменте во вторник оставались подавленными, несмотря на пространство, созданное во второй половине дня снижением доходностей UST. Суверенные бумаги потеряли в ценах 30-50 бп, корпоративный сектор продолжил фронтальное движение вниз по ценам, потеряв в среднем более 20 бп. Активность продавцов была заметна преимущественно в выпусках госбанков: дальние бумаги ВЭБа, Сбера потеряли в ценах 50-70 бп.

Доходности на локальном рынке подросли

На локальном рынке доходности дальних ОФЗ подросли на 6-8 бп без видимых причин и на фоне незначительных торговых оборотов. Активность на ближнем участке кривой поросла со стороны продавцов, сделки проходили в районе бидов. Корпративный сектор завершил день без существенных изменений; колебания котировок не превышали 10 бп, на дальнем участке кривой спрос наблюдался в выпуске МТС 07 (+25 бп).

Корпоративные события

Ростелеком: ожидаемое снижение финансовых результатов в 1К13, бумаги могут быть интересны в рамках диверсификации портфеля

Вчера Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1К13, которую мы оцениваем нейтрально. По итогам отчетного периода компания сократила выручку на 9.7% к 1К12 (до 77.1 млрд. руб.), при этом показатель OIBDA снизился на 16.2% г/г (до 28.8 млрд. руб.), а рентабельность по OIBDA снизилась до 37.4% (-2.9 пп г/г). Снижение выручки Ростелекома г/г в 1К13 было вполне ожидаемым и в значительной мере обусловлено наличием единоразовых доходов в 1К12 (госсубсидии в размере 13 млрд. руб. на организацию веб-трансляции с избирательных участков на президентских выборах в марте 2012 г.). Без учета единоразовых доходов в 1К12 выручка компании в 1К13 выросла на 2.9% г/г, при этом основной вклад в рост показатели внесло увеличение доходов от услуг присоединения и пропуска трафика (+10% г/г, до 5.4 млрд. руб.), услуг ШПД (+9.8% г/г, до 13.4 млрд. руб.), платного телевидения (+34.9% г/г, до 2.8 млрд. руб.) и услуг передачи данных (+6.8% г/г, до 5.3 млрд. руб.), тогда как доходы от фиксированной и мобильной связи продемонстрировали заметно более слабую динамику. В свою очередь, на уровень рентабельности по EBITDA в 1К13 продолжали оказывать растущие опережающими темпами расходы, связанные с активным развитием мобильных сетей 3G+, что было частично компенсировано отсутствием разовых расходов 1К12 (на организацию веб-тансляций): так, если выручка компании к 1К12 сократилась на 9.7% г/г, то снижение операционных расходов составило лишь 5.3% г/г (до 48.2 млрд. руб.).

Расширение строительства мобильных сетей стало основным фактором увеличения капитальных расходов в 1К13, которые составили 24.9 млрд. руб. (+21.9% к 1К12) или 0.9x OIBDA, что, в сочетании с уменьшением чистого операционного денежного потока (-12.1% к 1К12, до 21.3 млрд. руб.), сместило значение свободного денежного потока в отрицательную область (-3.6 млрд. руб. против 3.8 млрд. руб. в 1К12). Впрочем, дефицит денежных средств для финансирования инвестиций был относительно невелик и, наряду с сопоставимым по величине снижением долга, был без каких-либо трудностей покрыт за счет накопленных на балансе компании денежных средств (снизились с 10.4 млрд. руб. на конец 2012 г. до 4 млрд. руб. на конец 1К13). Долговая нагрузка Ростелекома на конец 1К13 мало изменилась по сравнению с началом года: соотношение Чистый долг/OIBDA LTM составило 1.8x (против 1.7x на конец 2012 г.) – снижение долга на 1.4% на конец 1К13 было нивелировано более значительным сокращением объема ликвидных активов на балансе компании. Отметим также, что доля краткосрочного долга на конец 1К13 снизилась до 26.2% (против 29.6% на конец 4К12) – этот уровень эквивалентен полугодовой OIBDA Ростелекома и не несет для компании существенных рисков рефинансирования.

Наиболее ликвидные выпуски компании (Ростелеком 15, 18, 19) торгуются со спрэдом 200-220 бп к ОФЗ – на уровне сопоставимых бумаг МТС (BB/Ba2/BB+ и Вымпелкома (BB/Ba3/-) – сохраняя небольшую премию 10-20 бп к выпускам МегаФона (BBB-/Baa3/BB+), что, на наш взгляд, выглядит справедливо с учетом более сильных кредитных метрик и лучшей динамики операционных показателей МегаФона. Вместе с тем, в рамках диверсификации портфеля бумаги компании выглядят вполне привлекательно, а в среднесрочной перспективе, если в итоге Ростелекому все же удастся приобрести российский бизнес Tеле2, способны продемонстрировать существенный ценовой рост.

X5 RG: нейтральная отчетность за 1К13 г., бумаги Ленты выглядят предпочтительнее

Вчера X5 RG (B+/В2/-) опубликовал финансовую отчетность за 1К13. Раскрытые данные в целом выглядят нейтрально. Рост выручки компании составил весьма умеренные 7.5% г/г и стал отражением как довольно слабых сопоставимых продаж (LFL-продажи +0.5% г/г), так и весьма сдержанных темпов развития сети (торговая площадь +12.3% г/г). Рентабельность компании незначительно снизилась на фоне опережающего роста коммерческих и административных расходов. В итоге 1К13 компания завершает с рентабельностью EBITDA 6.8%, что находится в районе нижней границы диапазона среднеотраслевых значений.

В 1К13 компания занималась оптимизацией структуры оборотного капитала, что позволило завершить сезонно низкий квартал с положительным чистым операционным денежным потоком. Замедление темпов роста сети нашло отражение в снижении инвестиционной активности: общая сумма капвложений в годовом сопоставлении снизилась на треть, а отношение CAPEX/EBITDA составило 0.4х – минимальный уровень за последние 3 года. Тем не менее, инвестиции существенно превышали собственные возможности компании, поэтому свободный денежный поток остался в отрицательной области, а для его финансирования компания использовала часть накопленной на балансе наличности.

Долговая нагрузка Х5 не претерпела существенных изменений и сохранилась на уровне Ч.Долг/EBITDA 3.2х, что по-прежнему является самым высоким значением в секторе продуктового ритейла, представленного на долговом рынке. Тем не менее, угрозы снижения рейтинга это обстоятельство не несет. Предельный уровень долговой нагрузки для текущих рейтингов (Долг/EBITDA более 4х) находится довольно далеко, к тому же агентства, вероятно, позитивно воспримут выравнивание операционных показателей сети во 2П12, а также оптимизацию её инвестпрограммы. График рефинансирования краткосрочного долга Х5 выглядит довольно интенсивно. В течение ближайшего года компании предстоит погасить/рефинансировать более $1.6 млрд, что, на наш взгляд, дает высокие шансы увидеть Х5 на долговом рынке.

Наиболее ликвидный выпуск X5 Финанс БО-01 (+300 бп к ОФЗ; YTM 9.1/D 2.15 г.), оценен справедливо. Его премия к кривой Магнита составляет почти 100 бп и соответствует разнице в кредитном профиле компаний. Более интересной возможностью в секторе продуктового ритейла, на наш взгляд, является выпуск Лента 03 (B+/B1/-), премия которого к выпуску Х5, несмотря на сужение в последние 2 месяца, составляет более 50 бп.

ТКС Банк БО-12 (-/В2/В+): участие в выпуске интересно в виду существенной премии к существующей кривой

Вчера была открыта книга на выпуск ТКС Банк БО-12, номинальным объемом 3 млрд руб. Заявленная организаторами доходность находится в диапазоне 10.51- 11.04% (купон 10.25-10.75%) к полуторалетней оферте, что трансформируется в спред к кривой ОФЗ в 450-500 бп.

По данным отчета за 2012г. финансовый профиль ТКС Банка остается весьма интересным. Банк находится в числе лидеров рынка пластиковых карт, что позволяет ему 3 год подряд показывать двукратный рост кредитного портфеля. Качество портфеля банка находится на довольно высоком уровне, при этом банк имеет рекордную рентабельность и приемлемые показатели достаточности капитала. Условно уязвимым местом в кредитном профиле банка, на наш взгляд, является относительно высокий уровень долговой нагрузки (Опт. фондирование/Активы 0.35х), а также преимущественно короткий характер рыночных обязательств. Отчасти, впрочем, эти риски нивелируются высоким уровнем ликвидности баланса и быстрым ростом депозитной базы.

ТКС Банк довольно широко представлен на рублевом рынке, при этом неплохим ориентиром для нового выпуска служит довольно ликвидная 2-летняя бумага ТКС БО-04, доходность которой по последним сделкам составляет 10.2%, что дает спред к ОФЗ на уровне 420 бп. Таким образом, премия нового выпуска ко вторичному рынку составляет порядка 30 бп уже по нижней границе заявленного диапазона доходности. На наш взгляд, это является более чем достаточным аргументом для участия в размещении начиная с нижней границы заявленного диапазона.