Корпоративные события

Башнефть (-/Ba2/BB): позитивная финансовая отчетность за 9М14, компания сохранит структуру долга, несмотря на смену владельца

Вчера Башнефть опубликовала финансовый отчет по итогам 9М14, который мы оцениваем позитивно. По итогам 9М14 выручка компании выросла на 13.3% г/г (до 472.7 млрд. руб.), показатель EBITDA – на 10.8% г/г (до 85.3 млрд. руб.). Как следствие, рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне прошлого года, составив 18%. К концу 3К14 величина долга Башнефти заметно выросла по сравнению с началом года (на 83.3%), достигнув 166.4 млрд. руб. Это не могло не сказаться на долговой нагрузке компании, которая повысилась к концу периода до 1.1x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 0.7x на начало года). Вместе с тем, как видно, долговая нагрузка Башнефти сохранилась на вполне умеренном уровне благодаря, в первую очередь, ее изначально невысокому уровню, а также росту EBITDA и увеличению ликвидных остатков на балансе компании.

Рост финансовых результатов Башнефти за 9М14 стал, в основном, следствием увеличения экспортных поставок нефти, объем которых в натуральном выражении вырос на 26.8% г/г (до 3.8 млн. тонн). Впрочем, неплохой рост показали и поставки в страны Таможенного Союза (ТС), которые выросли на 15% г/г (до 0.48 млн. тонн), и продажи на внутреннем рынке (выросли почти в 3 раза г/г – до 0.85 млн. тонн). Совокупные отгрузки нефти Башнефти за 9М14 выросли на 37.9% г/г и достигли 5.13 млн. тонн. В то же время, средняя цена нефти Urals за 9М14 показала весьма умеренное снижение относительно уровня прошлого года, составив 105.4 долл. за барр. (-2.3% г/г). По итогам отчетного периода объем реализации нефтепродуктов и нефтехимии, в целом, сохранился на уровне прошлого года, составив 14.7 млн. тонн (-0.9% г/г). В структуре отгрузок росли поставки на экспорт (+1.9% г/г, до 6.7 млн. тонн), тогда как продажи в страны ТС сокращались (-35.2% г/г, 0.3 млн. тонн), а поставки на внутренний рынок стагнировали, составив 7.7 млн. тонн (-1% г/г). По итогам 9М14 средние экспортные цены на нефтепродукты изменялись достаточно умеренно, в диапазоне от -5% г/г до +2% г/г, тогда как внутренние рублевые цены демонстрировали уверенный рост на 7-14% г/г в зависимости от наименования. Тем не менее, нефтедобывающие компании в течение года стремились, в первую очередь, нарастить продажи на экспорт, что было связано, главным образом, с ослаблением курса рубля (средний курс за 9М14 снизился к доллару на 12% г/г по данным Bloomberg). Снижение курса рубля оказало заметную поддержку и отчету Башнефти, показатели которого номинированы в рублях, тогда как большая часть поставок в натуральном выражении ориентирована на экспорт.

По итогам 9М14 Башнефть показала весьма неплохой прирост операционных поступлений: чистый операционный денежный поток увеличился на 31.8% г/г и достиг 77.7 млрд. руб. Объем капвложений рос чуть более быстрыми темпами (на 38.4% г/г), составив за 9М14 около 32.2 млрд. руб. или 0.4x EBITDA. На фоне роста операционных поступлений свободный денежный поток Башнефти по итогам 9М14 увеличился на 27.6% г/г и достиг 45.5 млрд. руб. Впрочем, даже этой суммы было недостаточно для покрытия всех расходов компании за период. Начнем с того, что Башнефть потратила около 41.2 млрд. руб. на финансирование M&A-сделок, из которых основной объем (36.1 млрд. руб.) пришелся на покупку 100% акций Бурнефтегаза (новый добывающий актив в Тюменской области). Кроме того, еще 17.9 млрд. руб. Башнефть потратила на выкуп собственных акций, а дивидендные выплаты за период составили еще около 35.6 млрд. руб. Масштабные расходы, превышающие собственные возможности компании, потребовали привлечения нового долга. Как результат, общая сумма задолженности Башнефти по итогам 9М14 достигла 166.4 млрд. руб., что 83.3% превышает уровень начала года. В то же время, изначально достаточно невысокая долговая нагрузка, а также рост EBITDA и увеличение запаса ликвидности на балансе компании (часть заемных денег осела на счетах) отчасти сгладили последствия увеличения долга. Так, долговая нагрузка выросла до 1.1x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 0.7x на начало года), сохранившись на достаточно умеренном уровне.

Впрочем, события последних месяцев имеют сейчас куда большее значения для оценки кредитных рисков Башнефти, нежели просто динамика операционных или финансовых результатов компании. Как известно, в начале месяца суд постановил возвратить в собственность государства 81.6% обыкновенных акций, а также 20.9% привилегированных акций ОАО «Башнефть», принадлежащих АФК «Система» и ее дочерней «Система-Инвест». Наиболее значимым, в краткосрочной перспективе, следствием для компании могло стать досрочное предъявление к погашению примерно половины ее долгового портфеля, обязательства по которому охвачены ковенантой о смене контроля. Однако Башнефть сумела успешно урегулировать этот вопрос, договорившись о неприменении этой ковенанты. Отметим также, что в конце прошлой недели агентство Moody’s подтвердило текущий рейтинг Башнефти с «позитивным» прогнозом, указав в качестве обоснования, что передача акций государству, по мнению агентства, устраняет угрозу штрафов, исков или наказаний против самой компании. При этом Башнефть сможет добиться отказа от претензий по досрочному погашению долговых обязательств в связи со сменой владельца, а ключевые кредиторы – госбанки окажут поддержку компании. В дополнении к тому, в своем новом статусе Башнефть сможет, при необходимости, получить более значительную поддержку от государства, считает Moody's.

Текущие котировки в бумагах компании нерепрезентативны, проходят на малых объемах и носят единичный характер, что обусловлено, прежде всего, негативным новостным фоном вокруг Башнефти в течение последних месяцев.

Первичный рынок

Российский Капитал БО-02: справедливый уровень доходности выпуска находится в районе 14%

Сегодня запланировано открытие книги заявок в выпуске Российский Капитал БО-02, номинальным объемом 3 млрд руб. Предварительные параметры размещения предлагают инвесторам годовую оферту при диапазоне ставки купона 13.00-13.50%, что трансформируется в доходность к оферте 13.42-13.96% и спред к кривой ОФЗ на уровне 350-400 бп. Ключевой особенностью кредитного профиля банка является текущий контроль АСВ, а также высокая вероятность его сохранения в обозримой перспективе. Выпуск Российского Капитала является первой попыткой размещения банка рейтинговой категории В1/В+ после двухмесячного перерыва, на который пришлось повышение ставок ЦБ и пик девальвации рубля – с этой точки зрения выпуск определенно привлекает к себе внимание. Последние размещения в этой рейтинговой категории были представлены годовыми выпусками Татфондбанк БО-11 (07/10, YTP 12.66%), Пересвет БО-01 (29/09, YTP 13.65%), Российский Капитал БО-01 (вторичное, 29/09 YTP 12.34%), проходившими в широком диапазоне спредов к годовым ОФЗ: 380-500 бп. За прошедшее время ставки ОФЗ в районе годовой дюрации подросли, как минимум, на 120 бп с 8.75% в начале октября до текущих 9.95%. Таким образом, с учетом произошедшего на рынке сдвига ставок, справедливый уровень доходностей для банковского риска рейтинговой категории В1/В+, на наш взгляд, может начинаться с уровня около 14%, что близко к верхней границе диапазона, заявленного к размещению выпуска Российского Капитала. В этом случае премия к выпускам банков первого эшелона, размещенным в последние дни или находящимся в процессе маркетинга, составит те же 150 бп, которые платили В1/В+ банки в течение «окна» на первичном рынка конца сентября – начала октября этого года.